【这是雪贝财经的第223篇原创文章】
金科藏债
作者：老胡
策划：贝姐
在“三条红线”框架下，2020年的年报取舍是一个分水岭式的节点。有些房企选择了被迫或主动自爆，如禹洲集团及金茂，虽遭遇股价腰斩，但为未来换得了从底部向上的筹码。
也有些房企选择铤而走险，他们固执的掩藏债务，规避红线，以获得继续加杠杆的空间。这样的房企给人一种匪夷所思的观感：
“你明明那么激进，为什么还那么健康？”
奇迹不会发生，尤其是在下行周期，债务和风险不会因为你在报表上动动手脚就会无缘无故的消失，如果处置不当，只会酝酿更大的雷。
在已公布2020年年报的房企中，藏债最典型、最大胆的是合同销售额已过两千亿的金科股份。过去半年，这家房企在无重大经营转向，且拿地金额同比大增逾20%的情况下，却在半年之内实现了对“三条红线”从全部踩线到全部达标、由红档降为绿档的大逆转。
这种神奇的操作，CEO无法完成，辛苦的是CFO。
壹：奏乐
整个三月份的房企业绩会，乐观者唯二。
除了孙宏斌对房地产业永远热爱、永远热泪盈眶，与他所见略同的只有曾经的朋友黄红云，这位劫后归来的重庆男人以实际控制人身份出席，他重申了这家企业的小目标：
未来5年再造一个金科，跻身世界500强。
金科股份实控人黄红云
5年后的销售总金额早就定好了：4500亿元。要完成这个目标，意味着这5年金科营收的年复合增长率下限和央行给绿档房企定下的有息负债年增速上限正好一致：
15%。
但是，在2020年夏天，当金科披露半年报时，黄红云手握糟糕的牌面，三条红线金科全部踩线：
剔除预收款后的资产负债率为74.08%；
净负债率为124.62%；
现金短债比0.98倍。
红档，意味着金科不得新增有息负债。彼时，金科的有息负债是1106亿元，较上年底增长12%，一年内到期有息负债总额354亿元。
房企要降档，最难的是降债，按照许家印用来壮胆的口号：要以最大的决心、最大的力度。但也有一种最简单的方法，也是金科选择：
藏债。
半年之后，当我们看到金科的年报时，其三条红线的踩线情况变成了这样：
剔除预收款后的资产负债率为69.85%；
净负债率为75.07%；
现金短债比1.34倍。
贰：鼓手
这半年，当其他房企忙于战略收缩时，金科降档的全部精力似乎都花在了一件事情上：
把表内的显性负债转为表外的隐性负债。
我们先仅从报表上看金科藏债的两大主要渠道：
第一个：明股实债，这是中国上市房企藏债的最大渠道。
首先看金科股份集团层面的明股实债，包括永续债、优先股、可转债等，在财务报表中归入到所有者权益下项目的“其他权益工具”。
截至2020年上半年末，金科这一项的规模仅为9.37亿元（全部为永续债），但是到了年底，其已大幅提高到21.42亿元，按年同比大增168%。
要注意，这个增幅是2020年下半年突然完成的。在2017年、2018年、2019年此项按年同比都是呈下降趋势，降幅分别为：41%、0%、53%。
金科明股实债的第二部分来自于并表项目公司，这部分在报表中归入到“少数股东权益”和“资本公积”。当然，不是所有少数股东权益都是明股实债，很多项目是真实与其他房企合作开发。同时少数股东损益和净利润是在交房时才能结算，存在一定的滞后性。
但是，金科的出格之处就是少数股东权益占净资产的比例（105.16%）与少数股东损益占净利润的比例（38.03%）差额太大，明股实债特征太过明显。
同时，我们从克尔瑞获得的数据是，在2020年，金科全口径销售额2232亿元中，权益销售金额为1587亿元，权益销售额占全口径销售金额的71.1%，占比超7成。
金科明股实债融资规模之大就显而易见了。
贰：冒险
接着奏乐。金科藏债更大胆的冒险发生在非并表子公司。
金科合作拿地开发的项目非常多，很多项目公司并未放到表内。过去一年，房企将负债率较高的子公司剔到表外，是减债的非常规操作。
虽然，我们无法看到非并表子公司详细的负债结构，但是，其规模究竟有多大，依然有两种方法来估算。
一种是狭义口径，在报表中看“担保余额合计”一项，也就是上市公司对除了自身并表子公司之外的公司进行的担保。
截至2020年末，金科这一项的规模是873.09亿元。
第二种方法是根据长期股权投资来估算。
国务院在2015年出台过法规，规定了房地产业固定资产投资项目的最低资本金比例，其中保障性住房和普通商品住房项目为20%，其他项目为25%。也就是说，如果项目公司25%是自有资本金出资，75%来自借贷，其综合杠杆倍数就是3，这个杠杆，房企通常都会加到顶。
再看金科。其2020年的长期股权投资规模是248.94亿元，同比2019年末大增82.75%。以3倍杠杆来计算，金科非并表子公司的负债规模为746.82亿元。
当然，即使用第二种方法计算，在多数时候也低估了房企的负债，因为项目公司广泛存在认缴不实缴的情况。
在这一项中，金科亦有出格之处。2020年期内，金科有八家子公司因“少数股东增资”或“相关补充约定”丧失了控股权，被移出表内。
但是，清流工作室在一篇报道中披露，其中四家子公司在成立后，金科为其融资提供了连带责任担保，但是短时间后就以调取富余资金的名义从这些子公司中挪出了大笔资金，并把这些子公司移出报表，纳入到2020年报表内的资金规模是10.27亿元。
我们以其中一家为例：
重庆金煜辉房地产开发有限公司，成立于2019年6月6日，金科占股50%并纳入为表内公司；
2019年7月7日，金科为金煜辉公司提供3.5亿元融资提供连带责任担保；
2020年1月14日，金科从金煜辉公司调取富余资金3.5亿元，无息，彼时这家公司的营业收入为0元；
2020年年内，金煜辉公司被以“相关补充约定”名义移出表内，成为金科参股公司。
如此一通操作后，金科完成了实际融资，且有两笔要承担8%或10%的利息成本，但却不必纳入到2020年年报的有息负债项目中，而是纳入到“其他应收款”项目。
这种模式滚动并未就此结束。继续以金煜辉公司为例，金科在2021年3月17日第二次为这家已成为参股的公司提供了1.43亿元的担保，此时披露这家公司在2020年的1-9月赚到了钱：23万元，利润：负2209万元。
简单地说，通过对此类子公司的内外挪腾，金科不仅完成了表外融资，还增加了现金流。从对三条红线的影响上看，即减少了有息负债，又提高了现金短债比。
金科通过调用子公司或参股公司的富余资金涉及到的准确资金规模无从知晓，但其在2020年报表中“主要资产重大变化情况”项目中披露了“其他应收款”的异动：同比增加了35.68%，比2019年多增超80亿元。
叁：雷
在目前的法律框架下，隐性负债的支付刚性与表内的有息负债不完全相同。
幸运的是，通过明股实债形式进行的隐性融资从法律上来说可以认为是股权融资，最坏的结果是可以让子公司或参股公司破产，将对应的长期股权投资亏完，上市公司不需要承担额外的偿债义务。
福晟崩塌的案例已是前车之鉴，这也是世茂在接盘福晟后敢于只吃肉不偿债，不主动不拒绝不负责的底气。
但是，这里面涉及到到道德风险，房企在正常情况下不敢冒险拒绝对隐性负债的偿付义务，因为一旦隐性负债出现违约，上市房企表内融资也会遭遇抽贷风险。
债权人当然也不会坐以待毙。
按照监管层面的要求，对12家试点房企负债的统计是按照全口径，也就是说表外负债同样也必须每月如实上报。
金科的神奇操作显然不是监管层面愿意看到的方向，而我们了解到的信息是，房企如果刻意隐瞒表外负债，被惩戒的后果也会相当严重。
而对于投资者而言，2020年的年报披露具有指向性的意义，一份是否真实、包含隐性负债的报表意味着是否对投资者负责。
2021年年底，金科公布了一份雄心勃勃的五年规划，黄红云似乎决定了未来五年马照跑、舞照跳，但这家企业的账本最终能否被监管所认可，将是另外一个故事。