林晓明 金融工程首席分析师 执业证书编号：S0570516010001
陈烨 金融工程分析师 执业证书编号：S0570518080004
从2020年6月15日起，创业板正式迈入注册制时代。此次改革对激活市场活力、引导投资者朝专业化方向发展有着重大作用。创业板指近十年间收益可观，通过华泰金工“金融周期系列研究”对上证综指同比序列进行三周期滤波、回归拟合发现，未来市场大概率进入上行周期，A 股资产具有较高的配置价值，预计创业板指在未来股市上行通道中表现强势。对于投资者来说，创业板改革带来更多机遇，同时也增加了很多挑战，普通投资者可以借助ETF工具入市，以降低投资难度和风险。对于注册制改革下如何参与创业板投资，华泰证券金融工程首席分析师林晓明、金融工程分析师陈烨的最新报告进行了深入解读。
全文如下：
创业板注册制改革：吸引中长期资金，专业化投资导向显现
创业板注册制从“官宣”到“落地”，推进十分迅速。2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。接着，2020年6月12日，证监会便发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司持续监管办法（试行）》以及《证券发行上市保荐业务管理办法》等多条创业板注册制改革的相关制度规则，自公布之日起施行。
随后，深交所、中国结算、证券业协会等也发布了多项主要业务规则及配套细则、指引和通知。从2020年6月15日起，创业板正式迈入注册制时代，深交所开始受理创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。
创业板注册制时代来临，A股市场会受到哪些影响呢？接下来我们将分三个方面进行阐述。
创业板注册制改革吸引中长期资金入市
此次创业板注册制改革主要涉及以下几个方面：
1.改革思路：“一条主线，三个统筹”。“一条主线”是指以信息披露为核心实施股票发行注册制，提高透明度和真实性；“三个统筹”是指统筹推进创业板改革与多层次资本市场体系建设、统筹推进试点注册制与其他基础制度建设、统筹推进增量改革与存量改革。
2.明确创业板的定位：与科创板适度竞争。创业板主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，按照适度竞争、错位发展的原则，统筹推进创业板改革与科创板发展。
3.上市条件也更加多元包容。深交所修订《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，支持不同成长阶段和不同类型的创新企业在创业板上市，允许符合条件的红筹企业与特殊股权结构企业于创业板上市，并且为未盈利企业上市预留了空间。
4.注册程序分为交易所审核以及证监会注册两个环节，与科创板试点注册制安排一致。主要目的为完善小额快速再融资的机制，改革的整体思路是简化审批流程，使市场更好的配置资源。
5.创业板注册制下入市更加容易。IPO条件放宽，新股投资风险增大。创业板退市风险增大，其中完善了 财务类退市标准，交易类退市指标则略有放宽。
6.明确交易制度改革生效日期，在首只注册制发行股票上市日起实施。
创业板注册制改革的落地在A股市场具有较大的关注度和影响力，此举有利于A股市场和国际市场进一步接轨，奠定了创业板长期健康发展的基础。更多优质新兴科技类企业将有望进入二级市场，投资者也将面临更加丰富的投资标的选择空间。此外，证监会也进行配套改革的制度安排，明确表示将继续推动中长期资金入市（来源：2020-4-27证券时报）。
总体来说，创业板的注册制改革有利于以科技板块为代表的成长股，我们认为创业板指数长期向好，有助于吸引中长期资金进行布局。
创业板注册制改革增大普通投资者的投资难度和风险
创业板改革涉及首发上市审核、退市制度、持续监管、证券交易、投资者保护等多个方面，在普通投资者的视角下，又存在哪些影响呢？
1）投资者开通创业板账户的门槛提升
对于新开创业板账户的投资者，在满足原来的2年A股交易经验的条件上，增加了20个交易日资产不低于10万元且证券账户评估等级为稳健型以上的要求；对于已经开通创业板账户的投资者，需重新签订风险揭示书后才可继续进行创业板的股票投资。
2）创业板涨跌幅限制放宽，投资风险增大
创业板涨跌幅限制发生改变，将与科创板看齐：新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，5个交易日后改为20%的涨跌幅限制。放宽涨跌幅限制是一把双刃剑，虽然投资者有可能获取更高的收益，但同样也面临更大的风险。
3）创业板IPO条件放宽，新股投资风险增大
此次的创业板注册制新规允许未盈利企业、特殊股权、红筹股上市，对于普通投资者来说，选股难度有所增加，新股投资风险增大；同时，新股上市更加容易也会导致壳资源进一步贬值，部分“壳概念”股票风险增大，投资者需注意鉴别。
4）创业板个股退市条件变更，存在风险的个股更容易触发退市，退市速度加快
根据新规，创业板将增设退市风险警示制度（即*ST制度）和其他风险警示制度（即ST制度），对交易类退市不再设置退市整理期，财务类退市触发年限缩短，并且净利润为负的标准调整为扣除政府补助、资产处置等非经常损益后的净利润，这些改革使个股退市的筛选条件变严（经营不善或交易状况不佳的上市公司更容易退市），退市速度也更快。
对于普通投资者来说，注册制改革后创业板股票的投资难度和风险均有所增加；若想降低风险，可以考虑投资于指数而非个股，下一小节我们将详细介绍。
创业板专业化投资导向显现，普通投资者可借助ETF入市
创业板注册制改革虽然使投资者的选择空间变大，但也同时增加了投资风险和难度，并且适应这些规则变化也会增加普通投资者所花费的成本。实际上，不论是投资者准入门槛的设置、交易规则的变化、还是入市退市条件的变更，都起到引导投资者朝专业化方向发展的作用。换句话讲，全新的创业板规则更加适合专业投资人。
对于普通投资者来说，通过购买指数基金产品来参与创业板投资是一个较好的选择。我们认为创业板注册制改革后市场将会变得更加成熟、有效，而在一个成熟市场中主动选股是比较难战胜指数的，所以从这个层面来讲投资于指数产品也是具有优势的。特别地，ETF作为指数工具的一种载体，具有跟踪误差小、交易成本低、交易效率高、交易机制灵活等特点，其主要优势如下：
1）分散度较高。ETF基金本质为跟踪指数的被动型基金，成份高度分散，相比主动型基金拥有个股占比较低、成份分散程度较高等特质，能够有效降低特有风险的暴露程度。
2）资金使用效率高。由于ETF是实物申购赎回机制，股票仓位基本上都接近100%，资金利用效率高。
3）透明度高。ETF被动跟踪指数，编制规则透明稳定，避免“黑箱”投资；ETF披露制度严格，持有资产透明公开，降低了基金管理人潜在的道德风险，投资放心度高。
4）交易便捷。ETF的交易还结合了股票交易的特性，既可以在一级市场申赎，也可以在二级市场直接进行盘中买卖。与一般的开放式指数基金相比，借助ETF进行指数化投资可实时交易，随时把握价格，灵活度更高，使得交易更方便。
5）交易费用低。ETF基金的交易费用要低于其他股票型基金的交易费用。一级市场申购赎回的费用不超过0.5%，二级市场的交易费用不超过0.3%。
6）运作成本低。ETF独特的实物申购赎回机制，有助于降低ETF基金的运作成本。与一般的封闭式或开放式基金相比，ETF的管理费用在所有类型的股票基金和指数基金中是最低的。
总之，对于想要参与创业板投资的机构投资者和普通投资者，跟踪创业板相关指数的ETF产品是一种比较便捷、便宜的选择。
创业板指行业配置契合热点、基本面表现好，有较高投资价值
创业板指（代码：399006）是创业板的代表性指数，由创业板市场中流动性好、市值规模大的100只股票组成。截至2020-6-23，创业板指的100只成分股占创业板上市公司数量的12.2%，总市值规模达到4.4万亿元，与发布之初相比实现十年十倍增长，对创业板市场市值覆盖率达到55.2%，充分体现出了创业板指数对创业板市场的整体表征作用。
创业板近十年以来收益高，弹性大，今年以来表现亮眼
创业板指发布于2010-6-1，基日是2010-5-31。我们在下表中统计了创业板指和其它重要市场指数分年度收益率，可以看出，创业板表现比较好的年份是2013年、2015年，年度收益都在50%以上，以较大幅度领先于其它指数。特别地，今年以来，在全球股票市场出现大幅波动的情况下，创业板指表现十分亮眼，今年以来（截至2020-6-23）收益率为32.5%，超过下表中其它市场指数。创业板指自发布以来（2010-6-1至2020-6-23）的收益率高达138.2%，下表中其它指数同期收益则均在60%以下。
总体而言，创业板指在牛市表现强于熊市，振幅相较其它指数更大，是一个弹性比较大的指数。下表中还展示了各指数波动率数据，可以发现创业板指在各个时间段的年化波动率普遍高于其它指数，这也可以侧面支持创业板指弹性大的结论。
创业板指自2019年以来表现良好。2020年上半年由于受到疫情影响，国内及海外股市出现一定波动，目前风险已逐步释放，全球权益市场双底格局已较为清晰。华泰金工“金融周期系列研究”通过信号理论、频谱分析等方法发现国内和全球重要金融市场都具有共同周期现象，我们对上证综指同比序列进行三周期滤波、回归拟合（详见图表2），发现未来市场大概率进入上行周期，A股资产具有较高的配置价值。历史上2013-2015这一轮较强上行周期中，创业板指表现出色，在本轮上行周期中或许可以延续之前的良好表现。
创业板行业配置偏重医药、科技，契合当下热点
我们在下面图表中展示了创业板指成分股的行业分布状况，用以说明创业板的行业特点，并用沪深300作为对照组。我们发现，创业板指里面医药生物及TMT相关行业合计占比约70%；而沪深300中占比最大的是金融股，其次是食品饮料、医药生物等。我们认为，在全球疫情背景下，医药生物始终是受益板块，一方面医药行业具有防御属性，另一方面国家可能将重点增加医药方向的投资；并且，电子、计算机等行业是这一轮科技上涨周期中的重点行业；2019以来政策扶持的新型基建主题涉及5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等产业链，这些与创业板也存在较为密切的关联。创业板的行业构成在眼下是具有比较优势的，具有较高投资价值。
创业板指当前市盈率为65.7倍
在估值方面，创业板指TTM市盈率在2015年达到峰值，随后伴随着市场回调一路向下，在2019年初出现阶段性增长，目前（截至2020-6-23）TTM市盈率为65.7倍，处于2010年以来历史百分位的80%以上（详见下面图表）。诚然，自2019年至今创业板指上涨较多导致估值变高，但目前的上行趋势没有发生改变；创业板注册制改革之后，市场可能会发生较大变化，估值中枢或存在改变的可能性，估值历史百分位参考意义随之减弱。
创业板指基本面表现良好，ROE同比增速较高，长期成长性较好
在基本面数据方面，创业板指也有不错的表现。根据2019年年报数据，创业板指的ROE（平均）为11.5%，在图表6所有指数中处于中上游水平；创业板指的ROA、销售毛利率、流动比率、总资产周转率、ROE（摊薄）同比增长率、营业收入同比增长率均高于图表6中其它指数。根据2020年一季报数据，创业板指的ROA、销售净利率、销售毛利率、流动比率、ROE（摊薄）同比增长率、归母净利润同比增长率亦均高于图表6中其它指数。从以上数据可以看出，创业板指近期的良好表现背后有业绩支撑。
截至2019年年报，创业板指成分股近3年营业收入合计增长率90.6%，近5年营业收入合计增长率289.1%，均远高于图表7中其它指数同期水平，创业板指的长期成长性较高（详见图表7）。
如何评价并选择创业板指投资工具：以天弘创业板ETF及联接基金为例
选择规模较大、流动性较好的产品，可降低投资风险
选择基金产品时，投资者可以首先从规模以及流动性等方面来进行考察。通常而言，规模大、流动性好的产品相对而言质地也是比较好的，既有利于投资人在指定时点达成交易，同时运营风险也较低，无论是对于短期交易者还是长期持有者，都比较合适。
其中以天弘创业板ETF（159977）为例，其紧密跟踪创业板指，于2019年9月12日成立，2019年9月27日在深交所正式上市交易。该产品主要采用被动复制与组合适度优化相结合的方式来紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化的投资目标。截至2020-6-23，天弘创业板ETF的规模为30.9亿元，近一年日均成交额为3854.9万元，规模比较大、流动性比较好；此外，天弘创业板ETF还有两只联接基金：天弘创业板ETF联接A（001592）和天弘创业板ETF联接C（001593），方便无证券交易账户的投资者进行交易配置。
选择规模大、业内认可的基金公司，有平台优势做保障
选择基金产品时除了看重产品本身的规模、流动性等属性外，还应该选择规模较大、获得业内认可的经验丰富的基金公司。这类公司一般管理经验比较丰富，风控机制完善，对投资人来说有平台优势做保障。
以天弘基金为例，其成立于2004-11-08，截至2020-3-31，公司旗下有68只公募基金，资产管理总规模约1.5万亿元，处于行业领先地位。2013年天弘基金与支付宝合作推出“余额宝”这一互联网理财产品，并取得较大成功，天弘基金自此步入了广大投资者的视野。天弘基金作为蚂蚁集团控股公司，在运营层面的风险较低，大众认可度较高；公司的风控机制较为完善；公司曾获得多项业内评比奖项，比如“东方财富风云榜” 2019年度最受欢迎基金公司、2019年度最佳指数投资团队等。综上所述，天弘基金具有一定的平台优势，长期持有天弘创业板ETF在基金公司层面的风险是比较低的。
选择经验丰富的基金经理
在选择基金产品时，基金经理也是重要的考虑因素。一般来说，从业时间较长、经验比较丰富的基金经理更值得信赖。以天弘基金为例，该公司旗下创业板ETF的现任基金经理是杨超和张子法先生，具有丰富的管理经验和优秀的投资能力。
杨超先生毕业于英国威尔士大学，拥有金融数学与计算硕士学位，具有9年证券从业经验。其曾任建信基金管理有限公司基金经理助理及泰达宏利基金管理有限公司基金经理。于2019年1月加盟天弘基金管理有限公司，现任指数与数量投资部副总经理。杨超先生先后担任多只天弘指数型发起式证券投资基金、指数增强型证券投资基金、交易型开放式证券投资基金基金经理。
张子法先生毕业于北京大学，具有软件工程硕士学位，拥有10年以上证券从业经验。其曾任华夏基金管理有限公司金融工程师量化研究员。于2014年3月加盟天弘基金管理有限公司，历任高级数据工程师、投资经理助理、基金经理助理，现任基金经理。张子法先生先后担任多只天弘指数型发起式证券投资基金、交易型开放式证券投资基金基金经理。
风险提示：本报告对历史数据进行梳理总结，历史结果不能简单预测未来，规律存在失效风险，投资需谨慎。创业板指当前估值较高，可能存在一定的投资风险。报告中涉及到的具体基金产品不代表任何投资意见，请投资者谨慎、理性地看待。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其它基金的业绩并不构成对基金业绩表现的保证。指数基金存在跟踪误差，文中观点仅供参考，不构成投资建议。购买前请阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。市场有风险，投资需谨慎。