从烟标到隔离膜，恩捷股份正在进行一场高度依赖融资的豪赌 | 独立评级
来源：市值风云
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公司经营层面最重要的问题是：需求端能否支撑公司疯狂扩张的产能？
”
一、一场豪赌
恩捷股份（002812.SZ）的历史沿革根据主营业务可以分为两段。
公司最初前身为玉溪创新工贸有限公司，2001年成立于云南玉溪，2013年成立了上市前身云南创新新材料集团，业务范围也从普通彩印扩展至特种纸、烟标、无菌包装和BOPP膜等综合性包装印刷业务。
2016年9月，公司在深圳证券交易所中小板上市，股票简称为创新股份。
上市才一年时间，公司于2017年5月收购上海恩捷新材料科技有限公司（简称“上海恩捷”），于2018年7月完成90.08%的股权交割。
该笔交易以增资换股的方式进行，创新股份以24.87元/股的价格向上海恩捷发行2.01亿股，交易完成后，上海恩捷原股东成为原创新股份股东。
该笔交易构成关联交易，交易前，李晓明家族实控创新股份47.43%股权和上海恩捷61.20%股权。
不难看出，从实控人李晓明家族的角度出发，不过是做了一次旗下业务和资源整合，会计上也不会产生商誉。
上海恩捷前两年均已达标。最后一年是否能够达标，我们尚不得而知。
此外，公司非公开发行募集8亿元左右，用于上海恩捷分公司珠海恩捷的生产线建设。
在此之后，公司为市场所熟知的也就是并购后的锂电池隔离膜业务，公司也马不停蹄在这一领域下重注。
2019年9月，公司收购苏州捷力新能源材料有限公司（简称“苏州捷力”），通过横向并购以扩大产能、消灭对手、切入消费电池领域。2020年3月完成了100%股权收购。
该笔收购以现金收购方式进行，公司最终支付对价为18亿元，包括收购苏州捷力100%的股权和帮助其偿还对当时母公司胜利精密（002426.SZ，*ST胜利（维权））的其他应付款项科目上的负债。
交易采用收益法评估，以标的净资产2.53亿元计，评估增值4.11亿元，增值率为161.84%。
接下来的2020年8月，公司与纽米科技（831742.OC）签订了股权收购意向协议，计划在新三板通过公开竞价收购纽米科技54.76%的股权，此次收购意在扩大湿法隔膜业务在3C和二轮车市场的份额。
二、传统业务分析
公司的传统业务主要包括烟类产品和无菌包装。
（一）烟类产品——曾经的主角已走至幕后
公司主要产品可分为三类：
纸制品包装，主要为特种纸制品，例如镭射转移防伪纸；
包装印刷品，主要为烟标和无菌包装；
膜类产品，包括BOPP平膜、BOPP烟膜和锂电池隔离膜。
2013年创新股份成立之初，烟类产品贡献了公司的主要利润。公司是云南省非专卖的卷烟材料A级供应商，烟标产品主要客户为国内大型卷烟生产企业，包括云南中烟和重庆中烟等。
但烟类产品营收占比在2015年后一路走低，在并购前最近的2017年，营收占比和毛利占比已分别下滑至35.57%和47.56%，而在2015年这一数据还是45.53%和68.15%。
烟标毛利占比在2014年达到41.67%的峰值，到2017年降至21.34%，2018年下降至仅占4.84%。
从宏观层面上看，我国公共场所禁烟地方性法规的覆盖面不断加大，烟草需求量的降低，从而导致卷烟企业对烟标的需求降低。我国烟草需求量已从2014年的286万吨下降至2019年的211万吨。
（二）无菌包装——传统业务中的朝阳
得益于我国液态乳制品和非碳酸饮料需求量不断扩大，无菌包装市场实现了持续较快增长。
主要客户包括伊利（600887.SH）、蒙牛（02319.HK）、完达山、东鹏和达利集团（03799.HK）等软饮料和乳品公司。
2019年，公司无菌包装收入2.89亿元，毛利率23.5%。2013-2019年无菌包装营收CAGR为20.8%，毛利率较为稳定。
毛利率方面，由于烟标45%左右的毛利率远高于无菌包装25%左右的水平，因此毛利率水平总体下滑。
2019年，公司传统业务营收12.17亿元，与2014年水平相当，毛利润约为2.7亿元。
（一）市场规模有限，公司占据主导地位
隔离膜是锂离子电池的关键内层组件之一，主要作用在于防止正负极材料接触导致短路。
锂电池隔离膜生产工艺主要分为干法和湿法两种，其中干法工艺主要以干法拉伸为主，且多为中低端产品。
而高性能锂离子电池如今基本采用湿法工艺。
隔离膜行业壁垒较高，主要体现在技术壁垒和认证壁垒上。
湿法工艺早年间被国外垄断，近年来以上海恩捷、苏州捷力、中材中锂和星源材质为代表的国内企业实现突围，并在主要参数上达到国际水平，基本完成了国产替代。
据GGII研究数据，2019年中国湿法隔膜出货量达19.9亿平方米，同比增长51.2%，行业总值约为35亿元。
目前国内市场行业集中度较高。截至2019年底，国内湿法隔膜CR3高达67%，在完成对纽米科技过半股权的收购后，恩捷股份子公司市占率将高达58%，为行业龙头。
同时，若想进入海外动力电池供应商的供应链，认证周期平均为18-24个月，上海恩捷目前是国内唯一一家全面进入海外动力电池供应链体系的湿法隔膜供应商。
通过收购苏州捷力切入国际动力电池产业链，公司境外收入占比不断提升，2020年上半年海外营收占比达19.15%，2018年这一数字仅为3.01%。
（二）难以长久的高毛利
隔膜在动力电池电芯中的成本占比较低，大约6%-10%的区间内。
比较异常的是，目前隔膜行业毛利率高达50%-60%，是四大主要材料中毛利率最高的产品，也是公司毛利率最高的产品。
2019年，子公司上海恩捷隔离膜业务合并营收增至19.43亿元，占公司总营收比例61.49%，毛利约为11.6亿元，占公司总毛利比例约为8成，毛利率为公司所有业务最高，约为60%。
盈利能力方面，子公司上海恩捷领跑行业且十分稳定，2016-2019年净利率始终高于40%，远超行业平均水平。
由于公司对上海恩捷和苏州捷力的并购完成，公司营收和利润在过去两年间实现了快速攀升，2019年公司实现营收31.6亿元，毛利14.5亿元。
在制造业领域，产业链配套子行业的毛利是不大可能长期高于下游终端的。也就是说，隔膜的毛利率理论上不会长期高于动力电池，而动力电池也不会高于整车厂。
但显然，与宁德时代和国轩高科近30%的毛利率相比，公司隔膜业务60%的毛利率明显偏高。
风云君认为，当前的高毛利主要还是因为隔膜在动力电池成本中的占比较低，动力电池公司还缺乏动力去压低上游价格和利润空间，但这不会是常态。
（三）大举扩张，财务风险加剧
公司目前在上海、珠海、江西、无锡、苏州五大基地共有超过38条湿法隔膜生产线，2019年湿法隔膜产能达23亿平方米，公司产能出货量自2018年来稳居世界第一。
加上今年已收购苏州捷力4亿平方米产能和即将收购纽米科技的2.8亿平方米产能（1.5亿在建，已过半），所有在建项目完工后，公司将拥有39.8亿平方米产能。
前面提到2019年国内锂电隔膜出货量总计为19.9亿平方米，而公司一家的相关产能就已达到23亿平方米，再搞产能扩张，市场风险可想而知。
四、重要财务数据梳理
1、费用分析
2019年公司研发、管理和销售费用率依次分别为4.9%、3.9%和2.1%，三项费用率合计为10.2%。
公司过去5年三项费用率在并购后总体是下降的，但2018-19年有所上升，主要受研发费用率上升影响，2019年为4.9%，同比上升了1个百分点。
公司现金循环周期持续变长，2019年末达到162.35天，也就是说完成一轮购存销需要近半年的资金占用。
这反映公司现金回笼速度变慢，营运效率变低。
也就是说，但凡出现下游需求不达预期的情况，公司将同时出现库存积压资金占用、库存商品减值，以及被放大的经营杠杆带来的折旧加大影响，公司的盈利能力将遭到重大考验。
公司折旧费用总额随着生产线建成增长明显，2020年上半年折旧费用合计2.51亿元，已逼近2019年全年2.96亿元的折旧费用。随着更多的生产线落成，折旧费用还将攀升。
那么到底是公司自身经营效率的问题，还是行业的普遍共性？
横向比较来看，2018年以来公司净现比始终垫底，看来还是以公司自身问题为主。
显然，公司只能靠大额融资活动来回血，主要手段包括银行贷款、非公开发行股票和可转债。
股权和可转债融资都发生在今年，公司可转债于2020年2月发行，募集资金净额15.9亿元，上半年已用尽。
下半年，公司通过非公开发行股票净融资49.8亿元。
长期借款中，抵押借款金额最高，达24.02亿元。
五、自由现金流和股东回报
一方面资金周转变差，利润含金量偏低，另一方面还需要不断投资扩产，结果就是2018年开始至今公司自由净现金流大幅净流出，且有逐年扩大的趋势。
2019年，公司自由现金流为-13.56亿元；2020年上半年为-9.4亿元。
而与同期公司从股票市场上的募集资金相比，现金分红比例仅占9.3%。
公司这四年间的自由现金流以大额净流出为主，累计达到-24亿。也就是说，分红的资金来源基本也是融资活动，并非公司通过经营活动赚来的。
公司传统业务表现稳定，但总体上已不再是公司支柱型业务。
锂电池隔离膜作为公司的核心业务和发展方向，目前规模处于行业领导地位。而公司也在进一步加大相关投资，并由此不得不开展大量融资活动，也让公司的财务风险有恶化趋势。
面对这一场豪赌，公司经营层面最重要的问题是：需求端能否支撑公司疯狂扩张的产能？
或许只有时间能回答。
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责任编辑：陈志杰