中泰证券
公司2020H1实现收入115.95亿元，同比增长14.12%;实现归母净利润32.53亿元，同比增长18.27%;实现扣非后归母净利润31.66亿元，同比增长21.75%。其中2020Q2实现收入57.11亿元，同比增长22.29%;实现归母净利润16.40亿元，同比增长28.83%;实现扣非后归母净利润15.94亿元，同比增长32.44%。
二季度收入环比加速，渠道快速扩张。2020Q2调味品业务实现收入54.04亿元，同比增长23.05%，环比Q1的5.62%加速明显。我们认为主要系：(1)公司二季度加大推广力度，加速提升市场份额;(2)加速开发经销商;(3)餐饮渠道逐步恢复。分品类看，2020Q2酱油、调味酱、蚝油、其他调味品收入分别增长16.69%、19.69%、30.78%、58.23%。酱油稳健增长，调味酱如黄豆酱受益于家庭端需求旺盛增速快速提升，蚝油保持高增长，小品类低基数爆发增长。分区域看，二季度东部、南部、中部、北部、西部收入分别增长22.44%、17.55%、31.42%、20.71%、25.44%。2020H1公司净增加经销商627家，对比去年底经销商总数增加10.80%。
包材成本下降推动还原后毛利率提升，费用率控制良好。2020H1公司毛利率同比下降1.92个pct至42.94%(Q1上升0.04pct，Q2下降3.81pct)，主要系根据新收入准则将运费从销售费用调整至营业成本。还原可比口径后，2020H1毛利率同比提升1.12个pct，主要受益于包材等成本下降。
销售费用率方面，2020H1/Q1/Q2同比分别-3.53/-1.40/-5.58个pct，还原可比口径后上半年销售费用率同比下降0.50个pct。从毛销差来看，2020H1/Q1/Q2同比分别+1.61/+1.45/+1.76个pct，保持良性上升趋势。
2020H1公司管理、研发、财务费用率分别+0.07、-0.03、-0.23个pct，其中2020Q2分别+0.17、-0.25、-0.32个pct。综合来看，2020H1销售净利率同比提升1.00个pct，2020Q2提升1.47个pct。
盈利预测：疫情下公司加强渠道建设和市场推广，收入加速增长，快速抢占中小企业市场份额。公司推出火锅底料新品，布局高景气复合调味品赛道，有望在渠道端实现良好的协同效应。根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为228.47、268.94、312.58亿元，归母净利润分别为63.84、77.25、92.94亿元(调整前为63.17、76.81、93.53亿元)，EPS分别为1.97、2.38、2.87元，对应PE为93倍、77倍、64倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情扩散风险，食品安全风险;新品推广不达预期。