【中金固收·可转债】谁先从低谷走出，以及easy ball的弱点是什么 20200524

作者

杨 冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002 ；SFC CE Ref: BOM868

房 铎分析员，SAC执业证书编号：S0080519110001

吴若磊联系人，SAC执业证书编号：S0080119030020

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

市场回顾及展望---

转债市场策略展望

调整延续，如果回头看是个低谷，那谁能先从这个低谷走出来呢？关于市场估值压缩的讨论有增无减，似乎越来越多的投资者意识到，这一段的转债既不如股票、也不如债券。也有不少投资者希望从“谁在卖”上找到一些线索——其实大可不必，转债市场每天成交额200~400亿元，这种情况下并非某个单体能够带来如此大的影响。而弄清卖盘的来源，也无益于做出更加正确的应对，因为那只是个触发剂，导致连续调整的还是类似“羊群效应”的一些反应——有人认为转债以机构为主，不会有这样的问题，但这个理解并不能从历史数据上得到印证。 实际上，这样的调整在转债历史上很常见，常见到近期的调整并不能被后来的历史记住。在这里我们不再展开关于原因、机制等等的讨论，投资者可以参考此前几周的周报。这里有一个很简单的结论—— 这是个对转债来说很常见的调整，那我们就要拿出最常规的策略来应对。

所以，此时最有效的策略会是什么？前周周报我们的结论是，百元平价品种的溢价率来讲，相比5月14日，机构型品种溢价率压缩空间在3%，其他在5%，实际可能会略小于这个数值。而即便不去算太复杂的高阶数据，上周前四个交易日，转债指数的跌幅就接近2%——这还是在最占指数的银行转债“只”下跌了0.7%的情况下。 两个结论：1、这个调整的幅度，值得我们关注反手买入的机会了，即便这个机会可能不是全局的；2、可能已经出现了调整到位的局部。

那么，这个局部会是什么？直觉上会是低价品种，尤其低价、高评级、近期经历了不小调整的品种，但转债有太多反直觉、反常识之处。实际上，近期的调整可以看作类似2018年8月、2017年10月、2017年3~5月、2014年12月、2013年6月、2012年9月这一类的“流动性型压估值”。我们不妨粗略地看一看不同类型品种的表现，如下几个图展示了几次估值调整及后来反弹的过程中，不同品种的表现。横轴为转债前半段的跌幅，纵轴为后半段反弹的幅度，虚线为“盈亏平衡线”，在虚线上方则大体上意味着该转债完成了“收复失地”。

一句话描述我们看到的数据：在类似的“压估值”历史区间，在保护性与债性品种没有档次差的情况下，股性品种的反弹能力有着巨大的优势。甚至，在部分时间段里，股性品种反而跌得更少。而对比前后来看，债性品种的结局基本都是反弹却无法收复失地。原因也很简单：

1、由于大批量低风险偏好者在转债市场中，导致低绝对价位品种，往往有更高的估值——某些角度讲，这也并无不妥，但在系统性压估值时，这些品种往往负担更重；

2、而这些投资者看似应当具备更低的换手、更沉稳的决策，但毕竟转债的波动性远大于债，这些投资者在调整下却不是市场上更坐得住的那一部分，一旦捅破那层窗户纸，这些转债压估值要比高价的更加有持续性——不一定是压得最多的，但往往是持续时间最长的；

3、我们在更早的报告中也讲过，哪些品种更容易变成“债性”？撇开近期出现的“双高”券不谈，一般来说，债性品种都是在正股长期表现不佳的背景下形成的。如果是整体性的趋势行情，那么这一点并不是很重要，但在震荡市里——现在更多人称之为“结构性行情”的环境下，这一点就要更加注意了。

而这一次，我们的结论也与历史上一样：少做偏债，多做偏股或者平衡性的品种。从近期的估值调整速率来讲，偏股性品种的调整实际也是更有效率的。当然，偏债的还是更容易令人接受，毕竟价位低，投资者也很容易解释成“债 免费期权”，有了合理的解释便也更敢于投入资金——但如我们前面提到的，转债很多时候就是反直觉、反舒适感，也往往与观感不符。比如对于银行转债，投资者印象深刻的是大银行转债在14年初原本“很偏债”的情况下，悉数完成转股——并被作为经验套用在现在的大银行转债上， 却不容易记得当时那些“很偏债”的银行转债，在2%以内的债底溢价率的同时，转股溢价率也是负的。再如，市场对曾经的股份行转债下修未能实现印象深刻，不少投资者也吸取了其中的经验教训。 却注意到，虽然没能通过股东大会，但当时的股份行转债起码是能下修的。

一个并不远的话题是，“easy ball”的弱点是什么？无论是相对版还是绝对版，easy ball实际都是在寻求溢价率、价位双低的品种，同时用股票的估值和交易指标来避免买到高位股，以此来最大化不对称性，从而抬高组合盈亏比。同时我们也强调过，这是一个立足防守，而进攻靠低溢价 beta机会来托底的战术。这里面隐含两个假设：1、市场一定程度上存在比价系统有效性不足；2、市场的分化程度不过高——这也是为何19年至今，其超额回报总是，因为虽然不少投资者都还在强调分化和选股，但市场的一致性从18年年底就大幅提高了。

而这两点的反面，就是这个策略的弱点。比如它会漏掉那些价位很高但溢价率很低的品种，或者溢价率很高但距离债底已经不足2%的品种。以及，如果市场重新扩大分化，那组合的进攻性就会大打折扣。 当下，我们也暂时找不到证据认为这套方法就此失效了，但针对这两个弱点，我们也可以做一些预防。包括： 1、针对第一点，投资者也要考虑一些绝对价位高于中位数，但溢价率很低且正股趋势尚可的品种，当然如果估值低、能达到“easy ball”标准，对正股趋势及成长性要求可以略低。比如100~120元档的雷迪、海亮、三峡、三祥、全筑、明阳、唐人、远东、木森、久吾、创维、桐昆、星帅、翔港、天铁、春秋、游族等。如果有一定控制风险及交易能力，亦可考虑120以上档的华统、长集、聚飞、汽模、永高、一心、中天、克莱、福特、博威、宏辉、科森、太极、中宠、深南及石英等；2、对于符合easy ball标准的，要进一步筛掉一些成长能力不足，以及技术上弱势的品种。 当然，按照上期周报提到的标准，现在市场尚未来到全面调整到位的拐点，在那之前，我们还是建议积极地把上述局部做好。

一周市场回顾

本周市场总体仍维持窄幅震荡，但周三、周四出现了连续两天相对较大的回调。分指数看，截止周四收盘，万得全A下跌0.54%，创业板指下跌0.86%、创成长下跌0.59%，上证50和创业蓝筹韧性较强，中小市值类指数跌幅普遍超过1%。本周前四个交易日日均成交额6700亿元，高于上周，周四回调幅度较大但成交缩量。指数形态层面，创业板相关指数普遍维持在5月6日点位以上，创成长已经触及前高、创蓝筹尝试突破但失败，中小市值类指数基本在4月30日后的高位区间，5月6日的涨幅有所回吐，上证50仍被限制在5月11日位置以下。指数波动率仍维持低位，但形态上的底部已经出现，而明显受益于近期行情的创成长指数的波动率已经开始底部回升。

行业层面，上周五至本周四，食品饮料、有色金属、医药、煤炭、零售、银行涨幅靠前，通信、电子、计算机、军工领跌。总体来看消费最受青睐，部分低位周期品种也获得一定上涨，科技大幅回调，结合宽基指数近一段时间表现看，市场情绪实际上一直维持相对谨慎的状态，对“成长性”的过分苛求也体现了这一点，此前成交低迷、波动收窄也是市场观望情绪浓厚的体现，而本周这种谨慎情绪开始更多转化为行动，即从科技板块换手至消费和低位周期，因此导致指数波动和成交出现提升。具体来看，最近五个交易日，消费和科技仍然呈现日度级别的快速轮动，上周五、周二科技依然强势，周一、周四消费强势，周三各版块普遍回调，银行下午快速拉升而收涨。

本周转债指数依旧出现不小的回调，截止周四收盘，转债指数下跌2.07%。全市场平均平价溢价率下降1.07个百分点，平价80-120的品种估值下降1.8个百分点。本周截止周四，全筑、龙蟠、康隆转债上市，当前价位均在110元上下。周五健友、交科、纵横转债上市。

转债/公募 EB 一级市场跟踪

本周新公告了2个转债预案，为伯特利、星源材质；证监会新受理3个转债预案，为荣泰健康、多伦科技、维业股份；4个方案过会，为上海沪工、瑞达期货、塞力斯、苏试试验；蓝帆医疗、道恩股份拿到核准批文。目前核准待发个券共32只936.3亿元，已过会未核准个券共13只78.9亿元。

私募 EB 信息追踪

本周无新受理私募EB预案，2个私募EB获通过。

注

报告原文请见2020年5月22日中金固定收益研究发表的研究报告。