$海康威视(SZ002415)$近两年日子不好过，去年被美国政府列入实体清单，上半年被新冠疫情暴击，最近二股东龚虹嘉又宣布将在六个月内减持不超过公司2%的股份。受此影响，海康的股价从今年二月份的高点39.1元，下跌到27.47元，跌幅高达30%。
这个价位的海康有没有投资价值？我们基于一季报数据，用FCFF给海康做个估值。
海康最新的经营数据：截至2020年3月31日前的12个月，即从2019年4月至2020年3月，实现营业收入571.45亿元，息税前利润（EBIT）127.78亿元，投资支出-23.01亿元，折旧摊销6.75亿元（一季报不提供现金流量表与利润表的调整过程，所以这个数据暂使用2019年年报数据），有效所得税率10.78%。
截至2020年3月31日，公司持有现金235.36亿元，除现金外的净营运资本218.35亿元，较去年同期增加68.39亿元。付息负债102.04亿元，所有者权益账面值469.89亿元，其中少数股东权益5.97亿元。
我们先算公司最近12个月的自由现金流。自由现金流=EBIT*(1-有效税率)-(投资支出-折旧摊销)-营运资金变动=127.78*(1-10.78%)-(-23.01-6.75)-68.39=75.37亿元。这也就是说，尽管受到各种外部冲击，海康威视仍然在过去12个月给公司股东和债权人赚取了75.37亿的可自由支配的现金，名副其实的印钞机。
面向未来，我们做出如下假设：
公司仍然能够稳步成长10年。其中，前五年EBIT每年增长20%，从第六年逐年下降，第十年后每年增长3%。假设依据：业内和投资界人士普遍认为视频安防行业近几年仍会维持15%-30%的增长。海康作为行业龙头，技术领先、资金充足，维持行业中等的增长速度是大概率事件。五年以后逐步向宏观增速靠拢，3%的名义增速也较为保守。
为满足增长要求，公司前五年按照EBIT*（1-有效税率）的70%进行再投资，此后逐年下降。10年后再投资率下降到30%。假设依据：公司过去几年始终维持着超高的资本投资收益率（ROC），从未低于40%。未来五年20%年化增长、70%再投资率，隐含ROC只有28.6%。虽然比绝大多数企业高很多，但比海康自身的投资收益率大幅下降，因此这个假设较为保守。五年以后，公司增长率下降，投资收益率随着企业规模增大、竞争加剧而下降，再投资率下降幅度小于增长率下降幅度。稳定增长期的隐含ROC为10%，符合商业逻辑。
成长期，公司按市场价值测算的付息资产负债率，即付息负债/（付息负债 公司市值）仍维持在3.82%的当前水平。稳定增长期，付息资产负债率提高到10%。假设依据：公司账面资产负债率虽然不低，但绝大多数负债是无需支付利息的经营性占款。公司还款压力较小，仍然有提升资产负债率的空间。
有效税率从当前的10.78%提升到10年后的15%。假设依据：公司目前享受较低的所得税率，但长期看不可持续，最终税率会至少提升到高科技企业法定的15%水平。
无风险收益率3.04%。这是最新的十年期国开债收益率。股票风险溢价6.69%。美股风险溢价为6%，在此基础上根据评级结果加0.69%的国家风险溢价。税前债务成本5%左右。最终计算得出股权成本13.54%，初始资金成本13.18%。
Beta1.57。成长期选取海康过去100周的Beta水平。到稳定期后，由于企业规模较大、行业成熟，Beta回归到1。
下图是公司成长期的现金流预测情况：
考虑到我们对公司5-10年的增速、ROC估计较为保守，并且选取了较高的Beta值来测算股权成本，可能对海康的价值有所低估，海康威视当前价格已经颇有吸引力。不考虑个体不可分散风险的影响，未来能够提供年化10-15%左右的投资回报，值得投资人关注。
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