中美风险高峰将至使风险偏好难以提升，短期市场承压，盈利修复支撑下中期震荡格局不改。配置上震荡抱周期，逢跌加科技，关注银行/建材/机械/家电/汽车/新能源。
摘要
短期承压，中期震荡格局不改。9月15日为华为被美国“断供”及Tik Tok达成协议的期限，中美风险事件的高峰将近，使市场风险偏好短期难以提升。美股震荡加剧对A股及北上资金均具有一定的负面影响，但考虑到美股下跌空间有限，及国内经济复苏的优势，美股冲击影响可控。震荡格局，盈利端支撑A股难以跌破震荡区间下沿，但考虑到A股当前的估值及结构特征，向上突破区间上沿难度也较大。
震荡抱周期：流动性让位于信用下的上策。从驱动因素看，周期板块绝对收益行情起于7月中下旬，当时市场低风险特征是核心，分子端修复仍在左侧。8月以来，低风险偏好下周期震荡，消费和成长下跌。但半年报中消费和成长更超预期，结合极致的估值分化，可见消费/成长分子端定价更充分。因此，未来关键在分母的利率和信用环境。目前流动性已经收紧，信用是周期具备抵抗性的关键。往后看，如果分子和信用超预期（顺周期），利好周期；如果流动性超预期，资产价格升值压缩未来潜在回报，更利好消费。在“平均通胀目标”之后，美阶段宽松预期顶点到达，全球总龙头流动性难超预期，周期更优。
逢跌加科技：政策预期+盈利周期对冲外部风险。短期内风险偏好下行压制科技板块，但打造“内循环”下，市场预期将逐渐转向政策足以对冲科技板块面临的外部冲击，使科技的预期底有望提前出现。盈利方面，科技板块Q2增速领先，盈利相对优势有望延续至Q3。着眼中期，盈利周期向上使科技板块向上空间显著。市场对科技的担忧主要在估值与交易拥挤度，我们认为当前科技总体估值不贵，机构也仍有一定加仓空间。科技赛道间差别较大，从盈利与估值匹配性及盈利修复顺序看，当前科技中新能源>消费电子>云计算>IDC>半导体。
资金格局：风险偏好降，风雨中抱紧顺周期。近两周，市场呈现再度降温三特征：成交换手下降/主题投资弱化/盈利“利好兑现”频现。核心在于宽松预期不再，中美关系是否边际恶化的风险短期无法证实或证伪，投资者心中的（风险评价/风险偏好）无法有效降低。我们认为，以上的因素同样是当前中美利差扩大+人民币强势背景下外资大幅净买入债券却卖出A股的核心原因，资本流入的回暖需待风险因素的边际缓和。在结构上，短期低风险特征的顺周期股票投资逻辑仍占优，动态来看，两融杠杆与北上的配置结构也在持续向顺周期切换。
行业配置：银行/建材/机械/家电/汽车/新能源。从盈利修复和低风险特征思路出发，核心集中在顺周期与消费风格中，逢跌加科技。银行：政策环境边际向好，估值已较充分反映悲观预期。建材的“主角”光环：备战金秋，施工旺季最具进攻性品种将是早周期。机械：工程机械高景气，先进制造高成长。家电：可选消费中值得期待的种子选手，目前涨幅相对较低。汽车/新能源：新能源汽车销量进入景气周期，产业链繁荣可期。
目录
1.短期承压，中期震荡格局不改
2. 震荡抱周期：低风险偏好+盈利修复共振
3. 逢跌加科技：政策预期+盈利周期对冲外部风险
4. 资金格局：风险偏好降，风雨中抱紧顺周期
5. 行业配置：银行/建材/机械/家电/汽车/新能源
6.五维数据全景图
正文
1. 短期承压，中期震荡格局不改
外部风险压制风险偏好，市场短期承压。短期看，特朗普在单方面对华科技制裁中支持率得到修复，尝到“甜头”，加剧了市场对美国大选前中美风险加大的预期。近日路透社报道中芯国际可能被美国政府加入实体清单，9月15日为华为被美国“断供”及Tik Tok达成协议的期限，未来2周可能为中美风险事件的高峰，使市场风险偏好短期难以回升。9月29日将展开美国总统大选首次辩论，直到11月3日总统选举投票前，外部风险将压制A股风险偏好。
美股震荡对A股及北上资金存在一定影响，但影响相对可控。随着A股外资占比提高，A股与美股联动性呈上升趋势。Wind全A指数周收益率、北上资金周净流量与标普500指数周收益率相关系数（近3年）分别为0.42与0.52。尽管存在关联性，后续美股对A股影响可控。原因有二：首先，美股短期内下行空间有限。尽管标普500指数PE分位数（近10年）达99.8%，但考虑到科技股占比提升及疫情对盈利的冲击，实际高估程度并未如数据显示的严重。美联储宽松的货币政策使美股大幅下跌难度较大。其次，A股与美股“脱钩”程度加大。考虑到我国在疫情防控、经济复苏等方面较美国具有明显优势，A股与美股将出现一定程度脱钩，这在3月美股大幅下跌时A股较强的韧性中已经体现。
考虑到A股当前的市场估值及结构特征，向上突破震荡区间上沿难度较大。估值方面，当前市场估值分化程度较高，机构持仓集中的消费板块估值在历史最高位附近，中信消费风格指数PE分位数（近10年）为98%。考虑到北上资金仍有流出压力，机构重仓股继续上行压力较大。市场热点方面，尽管创业板综指本周创出4年以来新高，但创业板领涨的天山生物等个股缺乏基本面支撑，行情持续性有限。因此，尽管若中美风险导致市场快速下跌，资金存在逢低建仓的动机，但在中美风险明显减弱前，资金入市使市场突破3500点的概率较低。
综上，我们认为9月中旬为外部风险相对较大的时期，市场风险偏好难以上升，市场仍有一定下行压力。但盈利向好支撑下，3100点的震荡区间下沿仍有较强支撑。
2. 震荡抱周期：低风险偏好+盈利修复共振
逻辑从分母向分子演绎，周期板块仍将占优。从驱动因素看，周期板块绝对收益行情起于7月中下旬，当时市场低风险特征是核心，分子端修复仍在左侧。8月以来，低风险偏好下，周期震荡，消费和成长下跌。但半年报显示消费和成长更超预期，结合市场极致的估值分化，可见消费和成长板块分子端定价更充分。在市场分子端预期相对充分下，未来关键在分母的利率和信用环境。从当前市场环境看，流动性已经收紧，信用是周期具备抵抗性的关键。往后看，如果分子和信用超预期（顺周期），利好周期；如果流动性超预期，资产价格升值压缩未来潜在回报，更利好消费。在“平均通胀目标”之后，美阶段宽松预期顶点到达，全球总龙头流动性难超预期，是美股本周震荡的核心原因。因此，当前周期板块更占优。
科技板块同时受益于经济复苏（消费类科技）、5G周期向上与“国内大循环”下自主可控加速推进，兼具中期的盈利弹性与长期的成长空间。短期看，风险偏好下行压制科技板块，但打造“内循环”使中美问题对科技板块的边际影响逐渐从负面转向正面：1）近期美国对华科技战加剧，市场预期特朗普后续可能采取较为极端的策略，使风险偏好下行，科技板块承压大于消费、周期板块。2）但中美风险对科技板块影响将有限，一方面预期充分导致科技板块对中美风险有钝化趋势，另一方面打造“内循环”使中美问题对科技板块的风险评价下降，甚至边际转向利好。
市场对科技板块的预期有望转向不管美国如何极限施压（如将中芯国际纳入实体清单），我国都有足够的政策对冲。周五市场在预期“十四五”期间我国10万亿元的科技投入下，科技板块逆势上涨。类似于3月的美股，尽管疫情和经济形势仍不乐观，但美联储屡次超预期的政策使市场倾向于认为政策有决心充分对冲任何不确定性，导致市场明显先于基本面见底。随着9月中美风险进入高峰（华为、Tik Tok事件进入关键时间节点），我国科技政策预期有望使科技板块的预期底提前出现。
短期看，科技板块Q2盈利增速领先，盈利相对优势有望延续到Q3。2020年第二季度科技、消费、周期、防御板块扣非净利润同比增长率分别为23%、17%、-35%、-13%，科技板块优势明显。通信、电子、电新行业单季盈利增速均超过30%。7月计算机、通信和电子设备行业利润总额同比增长36%，歌尔股份、立讯精密、紫光国微等科技龙头预告Q3盈利大幅增长，三季度科技板块盈利增速有望继续占优。
降温的三特征：成交换手降/主题投资弱化/盈利“利好兑现”频现。近两周以来，市场呈现了三个特征：1）成交换手降。两市整体的成交和换手的水平下降，上证主板与科创板更为明显。此外，也能够看到具有高风险偏好的两融杠杆投资者对A股成交占比下降，参与度降低；2）不同于七月与八月上半旬主题投资机会遍地开花，八月下半旬以来鲜有主题能够持续，市场赚钱也在逐步弱化。3）中报披露前后，投资者对盈利信息开始钝化，部分绩优股票出现了明显的“利好兑现”。
市场变化的本质，是投资者对分母端流动性与风险预期发生了改变。我们认为，投资者行为出现诸如上述的变化，核心的原因是当前投资者对分子端经济修复/盈利预期已较为充分，相较于未来经济修复与盈利层面的确定性，投资者当下更关注如何定价短期的风险边际：1）全球宽松预期与通胀预期的不确定，而中国宽松预期已不再。2）美国科技龙头股价重挫的映射与风险外溢；3）中美关系的不确定，美国大选尚待时日，中美关系是否将进一步边际恶化，风险短期无法证实或证伪。因此投资者的风险评价无法有效降低，并造成投资者风险偏好的持续走低。
5. 行业配置：银行/建材/机械/家电/汽车/新能源
大势研判：市场短期承压，中期看3100-3400震荡望延续。1）盈利角度，当前经济逐步改善，Q2全A盈利增速转正，从工业企业单月盈利数据及Q3盈利预告看，三季度盈利增速仍将上行。2）风险偏好角度，9月中旬中美风险有望达高峰，压制风险偏好，美股震荡对A股形成一定压力。3）无风险利率角度，长期利率回落预期难改，居民存款充裕，无风险利率下行带来增量资金的逻辑仍在。综上，短期市场承压，但盈利修复支撑下，震荡区间下沿支撑明显，震荡趋势不改。
行业比较：从盈利修复和低风险特征思路出发，核心集中在顺周期与消费风格中。逢跌加科技。
银行：政策环境边际向好，估值已较充分反映悲观预期。1）政策基调更加强调精准导向，轻总量重结构的政策缓解银行息差压力；2）经济持续复苏，银行不良率上升将趋缓，基本面拐点将现；3）行业PB跌至0.72，为近10年4%分位，估值较充分反映悲观预期；4）零售型银行不良率拐点有望被率先验证，建议关注零售资产驱动型银行。
建材的“主角”光环：备战金秋，施工旺季最具进攻性品种将是早周期。周期品种横向比较，早周期品水泥+雨虹在立秋后，涨价弹性领跑周期。此外，伴随全球大宗商品核心逻辑切换至需求，当前是核心资产底部配置窗口，叠加新一轮降成本周期，偏后周期的玻纤弹性也将逐步展现。
机械：工程机械高景气，先进制造高成长。1）工程机械零部件厂商艾迪精密、龙头主机厂中联重科中报表现优异，结合这几年工程机械的高景气和高经营质量，行业处于历史最好时期。中报业绩超预期是短期股价上涨的催化剂。2）锂电、半导体、光伏、3C自动化、工业控制等装备面临新能源/新能源汽车行业高速增长，半导体国产替代加速，工业互联网政策支持等行业与政策红利，成长空间较大。
家电：可选消费中值得期待的种子选手，目前涨幅相对较低。1）当前仍处于消费复苏的早期阶段，由必选消费支出逐步向可选消费支出切换；2）商品房销售逐渐回升，半年报业绩预告显示家电景气复苏明显，创意小家电快速成长，白电/厨电显著修复，未来一季度或有望持续改善；3）在消费板块中，家电估值水平低，盈利能力强，且为外资偏好品种。
汽车/新能源：新能源汽车销量进入景气周期，产业链繁荣可期。1）从当前的核心新能源厂商销售数据看，新能源汽车销量有望在疫情后走向反转；2）传统汽车销售数据有望在疫情后走向修复，6月国内汽车行业营收与盈利增速均超过17%；3）城镇化建设将驱动客车销量在2021-2023年创新高，客车行业拐点将现；4）当前汽车板块预期较低，往下安全垫较高，市场仍将以核心龙头为主。
6.五维数据全景图
