文：权衡财经研究员 朱莉
编：许辉
2020年2月28日，国家统计局发布数据显示，年末中国大陆总人口突破14亿，比上年末增加467万人。2019全年出生人口1465万人，出生率为10.48‰，至1952年以来最低；死亡人口998万人，死亡率为7.14‰；自然增长率为3.34‰。这对于主营婴儿卫生用品的杭州豪悦护理用品股份有限公司（简称：豪悦股份）并不是一个好消息。
2020年1月6日，证监会对豪悦股份招股书材料下达了反馈意见，多达52条。豪悦股份于2020年3月20日更新招股书，并就证监会指出的问题，进行了详细说明。于2020年7月16日过会，李志彪与朱威莉系配偶关系，李诗源为李志彪与朱威莉的女儿，三人为公司实际控制人。股票发行前，公司实际控制人李志彪、朱威莉和李诗源直接和间接控制公司86.21%的股份。拟公开发行总量不超过 2,667 万股，占发行后公司总股本的 25%，募资达15.48亿。
豪悦股份已然过会，但股权过于集中，最大客户参保人数从16人升至百人又再度变成0人，以零人公司贡献了1/3的豪悦销量，产能利用率不足却募资投产能否消化？这家以OEM为主，如此大市场份额押宝零人公司的豪悦股份，上市后业绩会不会变脸，投资者是否放心，将成为一个未知数？
近九成营收靠贴牌代工，单一客户依赖度高隐患大
豪悦股份作为一家国内个人卫生护理用品制造商，专注于妇、幼、成人卫生护理用品的研发、制造与销售业务，产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品。
2017年至2019年，豪悦股份营业收入分别为7.61亿元、14.5亿元和19.53亿元，同比增长63.69%、90.48%和34.76%；归母净利润分别为0.67亿元、1.85亿元和3.15亿元，同比增长202.41%、176.19%和70.35%，业绩波幅比较大。
业绩如此暴涨也引发证监会的问询。在反馈意见中，证监会要求该公司结合同行业可比公司情况、市场规模变化、最终产品的销售价格波动等因素，说明收入增长的合理性和真实性。
《权衡财经》通过豪悦股份的收入结构发现，2017-2019年豪悦股份的ODM 业务销售收入分别为 6.16亿元、12.69亿元和 17.59亿元，最近三年年均复合增长率为 68.99%，发展较为迅速。ODM 销售收入占主营业务收入的比例分别为 81.98%、89.70%和 91.59%，呈逐渐扩大的趋势，涨势凶猛。
然而自有品牌销售收入分别为 1.35亿元、1.46亿元和1.62亿元，最近三年年均复合增长率为 9.22%。销售收入占主营业务收入比重分别为 18.02%、10.30%和 8.41%。占比下滑明显，收入增长尽显疲态。
不难看出，豪悦股份的营收主要来源于ODM客户而非自有品牌。在豪悦股份前五大客户的销售收入中，发现其客户集中度较高。2017-2019年，豪悦股份前五大客户销售收入为3.46亿元、7.49亿元和10.92亿元，占公司销售收入比例分别为45.49%、51.66%和55.92%。并且在这前五大客户里，凯儿得乐（深圳）科技发展有限公司（简称：凯儿得乐）逐年攀升的销售额与豪悦股份其他客户形成鲜明对比。
在2016年，豪悦股份对凯儿得乐的销售收入仅为700.27万元。然而2017年，凯儿得乐以高达2.67亿元的销售额一举攀升至豪悦股份的第一大客户，占当期营业收入的比例为35.06%，2018年增长至4.82亿元，占当期营业收入的比例为33.29%，两年位居五大客户之首。
据企信网显示，凯儿得乐成立于2016年7月13日，注册资本为1123.596万元。凯儿得乐（深圳）科技发展有限公司2016-2019年度报告显示参保人数分别为16人，109人，100人，0人；江苏神宇得乐生活用品有限公司和凯儿得乐（深圳）科技发展有限公司系同一实际控制人控制的企业，其在2017-2019年度报告中显示参保人数均为0人。
对于凯儿得乐与豪悦股份的交易，在首发反馈意见中，证监会要求豪悦股份说明向凯儿得乐销售收入确定的基本原则及合规性、收入大幅增长的原因及真实性。纸尿裤代工行业技术含量低，产品差异化小，生产附加值也低。作为代工企业的豪悦股份在产品的定价上就会缺乏话语权，单一客户依赖度如此之高，一旦大客户发生较大的变故，将对公司的持续盈利与发展带来致命的影响。
募投项目扩产消化存疑， 产能利用率均不足
豪悦股份的分产品主要有婴儿卫生用品，成人失禁用品，女性卫生用品及非吸收性卫生用品及其他产品。2017-2019年，婴儿卫生用品占主营业务收入的比重分别为55.76%,67.64%,70.98%,逐年上升趋势；女性卫生用品占比分别为15.67%，14.15%，15.24%，微小回缩；而成人失禁用品直接从22.10%下滑至11.99%。
显而易见，豪悦股份未来把重心放在了婴儿卫生用品和女性卫生用品上。那如此的分产品占比，毛利率又如何呢？从豪悦股份的整体毛利率来看，2017-2019年分别为26.88%，26.57%，30.36%，虽然有小幅增长，但是对比同行业可比公司的平均值分别低了12.47%，9.06%，6.87%。
分产品毛利率来看，最赚钱的分产品非女性卫生用品莫属。2017年-2019年女性卫生用品毛利率涨幅迅猛，且连续高于婴儿卫生用品，2019年更是高出6.24%。而且从市场占有率来看，女性卫生用品也未令人失望。据中国造纸协会统计，2016年-2018 年，豪悦股份女性卫生用品中的经期裤销售额在国内的市场占有率连续 3 年排名第1。按照常理来说，毛利率高，市场占有率高，对于这样的双高产品一定是企业的重点发展对象。可是豪悦股份为何在女性卫生用品方面出现营收占比滞缓的状态？
豪悦股份本次公开发行拟募集资金15.49亿元，有近12亿元用于扩产。其中将新布局11条婴儿卫生裤生产线、5条经期裤生产线。经期裤生产线总耗资1.65亿元，婴儿拉拉裤生产线总耗资2.9亿元，完成后每年将新增经期裤产能3.25亿片，婴儿拉拉裤产能12.55亿片。而这2个项目的投资回收期分别为4.92年和7.24年。
反观豪悦股份的现有产能利用率，其成人纸尿裤、卫生巾、经期裤等产品的产能利用率均未超过90%，2018年成人纸尿裤和经期裤的产能利用率只有81%左右，卫生巾更低，还不到50%。
虽然婴儿卫生用品的产能到目前为止处于饱和状态，但根据国家统计局发布的数据，2019年中国新生儿数量为1,465万人，比2018年减少58万人，中国新生儿数量已连续3年出现下滑。如果未来中国出生人口继续减少将影响国内婴儿卫生用品市场规模的增长速度和前景。如此长的投资回收期，如此扩大产能，而且重点放在了婴儿卫生产品上，豪悦股份在未来真的能消化吗？
资产负债率高企 偿债能力存风险
同时《权衡财经》发现，豪悦股份2018年末的总资产只有9.18亿元，近三年的流动资产也一直低于流动负债。2017年-2019年，豪悦股份存货分别为1.41亿元、1.87亿元和1.99亿元，占流动资产的比例分别为55.90%、47.27%和41.53%，应收账款账面价值分别为3610.44万元、7724.47万元和8842.50万元，占流动资产的比例分别为14.31%、19.50%和18.45%。存货及应收账款数额较大，在一定程度上加大了资金压力。随着豪悦股份生产经营规模不断扩大，对流动资金的需求也将随之扩大。然而豪悦股份主要依靠银行借款、融资租赁等间接融资方式获得融资，缓解资金压力。如此一来导致其债台高筑，偿债能力低下。
2017年-2019年豪悦股份资产负债率分别为70.35%、61.64%和49.08%，偿债能力低于行业平均水平。
为缓解资金压力，豪悦股份采取了关联方资金拆借以及转贷等不规范的财务行为来获取资金。2017年1－7月，豪悦股份与关联方共发生了26笔资金拆借，同时2017年，豪悦股份和江苏豪悦为满足贷款银行对于流动资金贷款受托支付的要求，将贷款本金以支付采购货款的名义汇入供应商或江苏嘉华银行账户，供应商或江苏嘉华在收到款项后5日内即将相应款项转回给发行人或江苏豪悦，2017年受托支付金额为8,685万元。
"发行人与实际控制人存在多笔资金拆借，且存在转贷、第三方回款及个人卡收款等问题"也同样引起了证监会的注意，并且在反馈意见中就豪悦股份予以问询。其在招股书中称，发行人转贷行为并无骗取贷款银行发放贷款的故意或将该等贷款非法据为己有的目的。不属于《刑法》中规定的骗取贷款的违法行为；该行为仅是发行人在申请贷款过程中存在的程序瑕疵，不属于重大违法违规行为。
豪悦股份作为卫生用品OEM为主营业务的企业，一旦客户的需求转向自产，必然对其业绩造成不利的影响，单一的客户依赖，对企业的长期经营显得不利。高企的资产负债率，产能利用率不足还募资扩产，能否消化尚存未知数。豪悦股份虽然过会，但入市后的业绩变脸一旦发生，将对投资者不利。