市场已经见顶了吗？
行情无法预测，但历史可以回溯。
复盘最近的几次市场顶部，找到股市见顶的信号，并和当前的情况做对比，或许能对我们的投资有所启发。
光大证券在最新的研报中，回顾了2009年-2019年A股的8次“阶段性顶部”。
“阶段性顶部”——以沪深300指数为基准，指数最大涨幅超过30%，且见顶后回撤超过15%。
2009年以来沪深300指数
的8轮大幅上涨及见顶的区间
这八次阶段性顶部的详细情况如下：
见顶九大信号
根据这八次阶段性顶部的情况，光大证券总结出了市场见顶的9大信号：
见顶信号1：盈利预期下行
2009年9月至11月、2016年3月至2018年1月这两次阶段性行情的驱动力是企业盈利走强，结束的原因是对基本面预期出现了下行拐点。
历史上，无风险利率（10年期国债收益率）与名义GDP增速的走势基本一致。可以作为反映基本面预期变化的指标。
2009年9月至11月、2016年3月至2018年1月这两次阶段性行情中，10年国债收益率与沪深300指数几乎同时见顶回落。
今年以来市场上涨的驱动力是流动性和宽松政策驱动的估值修复，伴随着经济逐步复苏，目前上涨的驱动力正处于由流动性驱动向盈利驱动切换。
因此上述的盈利周期拐点可能并不是本轮上涨需要关注的信号。
见顶信号2：流动性收紧
由流动性驱动的上涨行情中，流动性的边际收紧往往有较大的影响。
比如2008年底-2009年7月、2015年的全面牛市，都是由宽松的政策和充足的流动性驱动的。
而这两次的结束也伴随着流动性的大幅转紧。
以1年期国债收益率为代表的短端利率是值得关注的指标。有四次阶段性行情的顶部，伴随着1年期国债收益率快速上行（代表流动性转紧），沪深300指数快速下跌。
今年在新冠疫情的冲击下，央行投放大量的流动性。可以说，今年的行情在很大程度上是由流动性推动的。
无论是资金利率还是短端利率在4月份均降至仅次于2009年的极低水平，6月份有所提升。
在7月份股市大幅上涨的过程中，资金利率和短端利率保持相对稳定，尚未继续出现跳升现象。
另外，值得关注的指标除了1年期国债收益率，还有7天回购利率（R007、DR007）。
见顶信号3：政策利率上行
央行调整政策利率和存款准备金率往往是影响市场的重要信号。2010年底开始的加息周期引发市场在1年内近千点大跌，2014-2015年的降息周期则推动了全面牛市。
政策利率上行一般发生在经济过热的时候，比如CPI和 PPI超预期上行，引发通胀风险。
当前在就业压力仍较大且通胀压力有限的状态中，货币政策大幅转紧的概率较低，但随着经济逐步复苏，货币政策宽松的必要性将有所下降，前期超常规宽松的货币政策可能也将择机退出。
后期建议关注MLF、LPR利率以及存款准备金率是否出现“该降不降”的现象，或成为顶部信号之一。
见顶信号4：重要政策转向
A股主板在2009年11月见顶、2010年4月的大幅下跌和2013年2月的见顶，都与房地产政策收紧预期有关。
另一方面的政策信号来自重要会议和重要文件，可能释放宽松政策转向的信号。
比如2019年一季度经济数据披露之后召开的4月份中央政治局会议，对经济形势和后期政策方向较2018年底的中央经济工作会议有较大的变化，引发市场担心后期政策再度转紧，市场在会议后出现快速下跌。
此外，在上涨行情达到估值过高的非理性状态时，需密切关注监管层以及官方媒体的态度。
以2015年的全面牛市为例，在4月底上证指数突破4500点之后，证监会罕见地在官网发布风险提示，5月初新华社、人民日报、央视新闻同步提示风险。
见顶信号5：市场情绪过热
当市场情绪极度高涨并达到非理性的水平后，大量进场资金与原先获利丰厚的资金形成分歧，往往将形成极高的成交量水平。
换手率是衡量市场情绪的良好指标，反映市场的资金筹码分歧程度。
从历史数据看，2009年7月、2009年11月、2010年7 月、2015 年 12 月、2019年3 月，市场见顶之前或见顶的同时都伴随着A股整体换手率达到5%-6%的区间，仅2015年大牛市显著突破了6%上限，达到8%-10% 。
今年7月上旬A股的整体换手率已经达到了大多数阶段性顶部时的水平，但距离2015年牛市的水平还有一定差距。
见顶信号6：产业资本减持
市场存在部分聪明资金，无论是基于信息还是判断能力的优势，可能在市场见顶之前流出市场。
产业资本由于具有获取企业内部信息的优势，他们集中大规模减持行为一方面可能表明市场估值已过高，另一方面该行为也容易被投资者解读为利空，情绪在放大之后，可能超过减持行为本身所带来的影响。
当产业资本净减持/成交额达0.24%是短期市场需要关注的信号，通常需要警惕市场强势反弹行情接近尾声；
当产业资本净减持/成交额达到0.36%以上,即使市场处在牛市过程中，可能也是中短期调整的重要信号。
资料来源：Wind，光大证券
见顶信号7：估值过高
这个信号大家都能理解——树不能涨到天上去。
截至今年7月27日，创业板指 PE（TTM）估值位于2010年6月发布以来的94%分位数，万得全A（非金融石化）位于2000年以来59%的分位数，创业板或已经有些偏贵了。
见顶信号8：落后板块补涨
上涨行情的末期由于市场情绪往往过热，此时场外增量资金仍在持续入市。
原有主线处于获利资金与增量资金博弈的状态，前期涨幅落后的板块则受到增量资金更多的关注，因而上涨行情末期往往容易出现落后板块补涨的现象。
历次见顶之前，都有多个在上涨行情前期表现不佳的行业，在上涨行情末期“逆袭”，缺乏上涨逻辑的行业补涨，往往是市场情绪达到非理性乐观的状态。
部分投资者往往认为强周期股上涨是行情末期的信号，事实上只是因为过去10年强周期行业处于基本面下行的状态，因而常常充当补涨的角色。
而今年6月以来有色、煤炭等强周期行业出现明显上涨，是因为随着国内经济基本走出疫情影响，下半年经济将进入周期复苏阶段，并非毫无逻辑的上涨，所以并不能说是行情末期的补涨现象。
见顶信号9：频繁出现盘中大幅跳水
从交易行为角度，市场顶部往往是投资者分歧较大的时期，是大量的离场者和入场者博弈形成的。
由于市场顶部附近投资者往往情绪高涨，因此也是一个后知后觉资金积极流入，而先知先觉资金有序减仓的过程。
先知先觉资金离场往往导致市场在盘中出现大幅跳水，但日内回撤幅度较大时又有场外资金积极流入，从而在K线图上体现为长下影线。
以下是历史上的4个顶部。顶部形成之前，均频繁出现盘中跳水后又拉回的现象。
资料来源：Wind，光大证券
当前市场出现了哪些信号？
企业盈利、流动性和政策取向是决定市场走势的根本因素。
因此在上述九大信号中，信号一（盈利预期下行）、信号二（流动性收紧）、信号三（政策利率上行）和信号四（重大政策转向）的出现往往是一轮行情结束的必要条件，其他五个信号起辅助参考作用。
今年二季度GDP增速回正，中国经济进入了虽然有些偏弱但趋势明显的复苏阶段。当前这种复苏阶段出现信号一的盈利预期下行的概率并不大。
此外，随着疫情的反复且难以根除，也会让决策层在考虑政策退出时慎之又慎，因此过度、过快收紧政策也不太会出现。
从目前的信号看，政策信号方面出现了官媒呼吁理性投资，打击场外配资，但更多起到信号意义，对金融市场波动风险防范于未然，并非监管政策大幅收紧。
因此，综合货币政策和监管取向，严格意义上的政策收紧信号仍然并不明显，信号二、信号三、信号四出现的概率也比较低。
而在其他信号方面，市场情绪出现了一定过热情况，而随着这两周的大跌，市场的情绪有所降温。
综上，目前市场见顶的信号或并不明显。
参考资料：光大证券《那些年A股经历过的“顶部信号”——基于2009年以来A股阶段性顶部的复盘》
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