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文 | 雷达财经，作者 | 李亦辉，编辑 | 深海
6月14日，阳光城公告称，公司旗下物业公司已向港交所提交招股书。但这一消息没能激发投资者信心，6月15日，阳光城延续之前的跌势，下跌2.1%，收盘报5.12元/股，股价创下2019年1月以来的新低。
按去年9月份引入战投时6.09元/股的转让价格计算，战略投资方泰康保险目前已浮亏15.93%。
有地产分析师认为，阳光城的高负债、高担保额“双高”，外加盈利能力下滑，引发投资者对公司后续发展的担忧。根据阳光城的公告，截至目前，公司及控股子公司对参股公司、控股子公司担保实际发生金额为956.62亿元，占最近一期经审计合并报表归属母公司净资产311.67%。
除此之外，阳光城还出现业绩排名“掉队”的迹象。数据显示，今年1-5月，阳光城房地产总销售金额813.03亿元，拿地金额84亿元，根据中指研究院数据，公司销售和拿地排名较去年同期分别下降4个和31个名次。
战投方泰康浮亏超15%作为“闽系”房企，阳光城曾以高周转、高负债、高速扩张著称。数据显示，2015-2019年，阳光城用了四年时间，完成销售额从300亿元到2000亿元的跨越，年复合增长率超过60%。
高杠杆的快速扩张虽然满足了小型房企对规模的追求，但也带来了沉重的债务压力。在2020年的工作目标中，引战投、降负债成了阳光城主要工作之一。
2020年9月份，阳光城引战计划靴子落地，泰康人寿、泰康养老合计34亿元入股，共持股13.53%，成为公司第三大股东。根据相关公告，泰康人寿及泰康养老通过协议受让的方式，从上海嘉闻受让5.5亿股，转让单价6.09元/股。
引入泰康保险资金的同时，阳光城还和新股东签下了10年942亿的业绩对赌协议。
具体而言，以2019年40.2亿元的归母净利润为基础，阳光城应满足在2020-2024年间，归母净利润每年年均复合增长率不低于15%。并承诺，这5年累积归母净利润数不低于340.59亿元。同时，2025-2029年间，实现归母净利润数为101.72亿元、111.9亿元、123.08亿元、129.24亿元和135.7亿元。
如果未完成对赌目标，阳光城须对泰康进行相应现金补偿。此外，阳光城一方还拿出2个董事席位，承诺每年不低于可分配利润30%的年度分红以及减持股份的优先购买权。
从对分红和净利润要求来看，这份堪称业内最长的十年期“对赌协议”，主要考核的是阳光城的盈利能力。
资料显示，在2013-2019年这段高速扩张阶段，阳光城净利润平均复合增速高达35%。但在房地产增速放缓的今天，阳光城也无法保持高增长，2020年公司合约销售额为2180亿元，同比仅增长3.3%。
且阳光城的净利率严重偏低，2020年仅为6.68%，远低于克而瑞统计的2020年66家典型上市房企的净利率中位数10%。今年第一季度，阳光城净利润率6.36%，较去年底再下降0.32个百分点。
2021年，阳光城将销售目标设定为2200亿元，增速仅0.9%。有分析指出，在告别激进时代后，阳光城的盈利能力孱弱短板暴露无遗，能否应对十年赌约存在很大不确定性。
不过，在二级市场上，仅仅过了大半年时间，泰康保险已陷入浮亏。截至2021年6月15日，阳光城股价5.12元/股，较入股成本价6.09元/股跌去15.93%，浮亏约5.4亿元。
有息负债超千亿元阳光城的创始人林腾蛟一直希望公司可以做大做强，从未放弃对规模的追求。据媒体报道，2015年阳光城还只有310亿元销售额时，便提出要在2020年晋升为千亿房企。
为了实现这一目标，2017年，阳光城从碧桂园挖走了吴建斌和朱荣斌（业内称“双斌”组合），进军三四线城市，开始复制碧桂园的高周转模式。结果是在2018-2019年，阳光城接连跨过千亿和两千亿门槛，在克而瑞发布的2019年中国房地产销售TOP200榜单上，阳光城一举跻身TOP13。
规模扩张的背后，阳光城负债居高不下。
财报显示，2020年末，阳光城总负债2930亿，资产负债率83.18%，其中有息负债为1060.39亿元。按照“三道红线”测算，2020年末，阳光城剔除预收款后的资产负债率为79.09%，较2019年末上升1.47%，高于规定的70%；净负债率为94.90%，较2019年末下降43.0%；公司手握现金498.05亿元，现金短债比为1.53，“三道红线”踩中一条。
但在一年内大幅下降43个百分点的净负债率，被质疑存在通过“明股实债”隐藏负债。数据显示，2020年阳光城少数股东权益约285.64亿，占所有者权益比例为48.14%，少数股东损益仅为2.7亿元，占净利润比例仅为4.91%。
据了解，“明股实债”实践操作中常通过房地产信托来实现。例如，信托资金入股某一地产项目的开发商(一般为房企的子公司)，形成少数股东权益。项目转结后，信托公司会根据与房企前期签署的一些“抽屉协议”，让房企在一定期限内回购股权，并承诺一定的收益。
如此操作明面上认购的是股权，实则还是债务，达到帮助房企在报表层面增厚股东权益、隐藏负债的目的，并能够降低当期财务费用，优化了损益表。
此外，阳光城还依靠“永续债”的权益属性来降低负债率。截至2020年末，阳光城永续债余额为40亿元。虽然永续债可计入权益，但可能侵蚀归母股东净利润，且其利率跳升机制可能导致发行人利息偿付压力增大。2020年阳光城需要支付的永续债利息为3.46亿，占归母净利润的6.6%。
在有息负债超过千亿后，阳光城的担保额也接近千亿元关口。
6月14日，阳光城公告，公司近期对4家参股、控股子公司提供担保，共涉资22.09亿元。截至目前，公司及控股子公司对参股公司、控股子公司担保实际发生金额为956.62亿元，占最近一期经审计合并报表归属母公司净资产311.67%。其中，为其他资产负债率超过70%的控股子公司提供担保实际发生金额为713.22亿元，占总担保金额的74.56%。
值得关注的是，和多数房企一样，阳光城也将物业资产分拆上市。根据公告，6月11日，阳光城旗下物业公司阳光智博已向香港联交所递交了首次公开发行境外上市外资股（H股）并在香港联交所主板上市的申请资料。
阳光城及其全资子公司福建阳光房地产开发有限公司合计持有阳光智博服务72.39%的股份。业内认为，通过分拆物业板块上市可以增多房企的融资通路，尤其对于负债水平偏高或者快速发展的企业来说非常重要。
不过，阳光城物业资产上市的消息并没有激发投资者的信心。上述消息公布后，6月15日，阳光城延续之前的跌势，下跌2.1%，市值212亿元。
前5月拿地费用减少66.53%在2020年业绩会上，阳光城集团执行董事长朱荣斌表示，阳光城要慢下来喘一口气。不过根据最新数据，阳光城的业绩排名正在“掉队”。
6月11日，阳光城发布经营情况公告，今年前 5个月实现销售额813.03亿元，权益销售额为520.70亿元，权益占比为64.04%；销售面积512.98万平方米，权益销售面积357.03万平方米。
其中，5月份，阳光城销售总金额171.92亿元，较上月环比下降约9.9%。据中指研究院数据，阳光城今年1-5月以813亿元销售额排在19名，较上年同期排名15，下降了4个名次。
按公司2200亿元的销售目标计算，今年前5个月阳光城业绩完成率为36.95%，这一数据低于中指研究院监测的30家典型上市房企1-5月份销售目标完成率均值39%。
土储方面，2021年5月，阳光城合计获得4个土地项目，权益建筑面积为31.32万平方米，权益对价为25.24亿元。获取方式包括通过公开招拍挂新增浙江大区3个土地项目和通过并购及其他方式新增辽宁区域长春1个土地项目。
此外，今年上半年全国17个集中供地城市土拍中，未见阳光城的踪影。直到5月份的长沙首批集中供地出让中，阳光城以底价拿下3宗地块，拿地总金额31.9亿元。
据中指研究院数据，阳光城今年前5个月拿地花费84亿元，排名第43位。跟公司去年同期拿地金额251亿元、排名12位相比，阳光城今年前5月拿地费用同比减少66.53%，减少167亿元，排名下降31位。