文丨节点财经，作者丨三生
2021年的这个冬天，与红星美凯龙(下称“美凯龙”，601828.SH、01528.HK)关系密切的房地产行业格外寒冷。而作为家居龙头之一，感受到唇亡齿寒的美凯龙也加紧了动作，比如与居然之家“报团取暖”、完成了上市后的首次定增、发布至尊Mall战略等等。
但是，这些动作并未在资本市场掀起多少波澜，美凯龙的股价迟迟未见起色。截至12月16日收盘，美凯龙股价为8.82元/股，总市值为384.1亿元，仍处于历史低位。相比曾经的千亿市值，美凯龙是不是该做些什么？
近日，美凯龙宣布原阿里巴巴投资者关系总监邱喆接任董秘，这一动作被视为公司想要加强资本市场沟通与管理。其实，外界对美凯龙最为关注的是，还是其轻资产、重运营、降杠杆三大战略推进的是否顺利，毕竟这才是公司能否改变基本面的根本所在。下面我们就依次对目前美凯龙这三大战略的进展进行分析，资本市场是否到了改变看法的时候？
01、轻资产，盈利能力下降怎么办？关于轻资产和重资产的问题，车建新曾指出：“原来我们是‘轻资产+重资产’两条路，重资产就是自己建商场，轻资产就是委管商场。”
节点财经曾在《双面红星美凯龙：品牌护城河VS地产灰犀牛》一文中对美凯龙的自建商场、委管商场进行过介绍。简单来说，美凯龙的自建商场就是既做“房东”又做“管家”，主要集中在一、二线城市，旨在建立品牌和行业地位。委管模式则是侧重于“管家”的角色，对外输出品牌和招商管理团队，与委管合作方一同经营，有利于快速渗透进入低线级城市，扩大市场规模。
目前，美凯龙已经在全国主要城市实现了自建商场覆盖，但这种模式对资金、人力等各种资源的占用都比较大，在行业进入调整期后，并不受资本市场喜欢，转型确实势在必行。
在分析之前，我们可以先看一下美凯龙自营与委管两种商场的总体规模。截至2021年三季度末，美凯龙共有94家自营商场，273家委管商场，战略合作经营11家家居商场。此外，公司还有20家筹备中的自营商场。筹备的委管商场中，有345个委管签约项目已取得土地使用权证或已获得地块。
根据美凯龙此前公布的轻资产战略转型计划，自营商场的规模应当受到一定的节制，而委管商场作为轻资产，应当得到更好地推动，从而更快进入下沉市场。
但是，想要达到这个目标并非易事。
比如今年前三季度，美凯龙自营商场净增加了2家，而委管商场却没有增长，仅从数量上看，似乎出现了与轻资产“背道而驰”的现象。
其实，自营商场的毛利率较高，今年前三季度达到86.1%，可以称得上是“暴利”，能为公司提供较好的造血能力。所以，从公司持续盈利的角度来说，扩大自营规模似乎是更好的选择。
相反，委管商场的毛利率相对较低，而且近年来持续下滑，今年前三季度为32%，下滑了4.1个百分点。如果持续推动轻资产转型，将来是否会拖累公司整体的盈利能力，也是需要考虑的问题。
而且，委管商场由于牵涉的利益方更多，在管理上还存在一定的风险。因为在委管模式下，商场建成后，管理运营事项均交给美凯龙的团队，看似很明白，其实有很大的隐患。
因为，生意好做的时候，你好我好，万事大吉，一旦商场出现空租、运营失利、租金没有达到预期收益等情况，矛盾就会凸显出来。随着房地产遇冷，家居生意也今时不同往日，这方面的麻烦也随之增加。
委管商场的毛利率下滑，与上述问题也不无关系。美凯龙今年关闭了9家委管商场，其中5家为提前解约，而公司还一度被“假委管、真租赁”的消息困扰，都是相关问题发酵的结果。
所以，面对轻资产转型，美凯龙的心情应该是复杂的。资本市场青睐轻资产，但对盈利能力同样也非常看重，这或许也是轻资产转型缓慢的背后原因之一。
02、重运营，高端路线好走吗？与轻资产转型战略配套的，就是美凯龙的重运营战略。
近期，美凯龙总裁兼CFO席世昌曾对媒体表示，“红星美凯龙不是商业地产，也不是零售商，而是家居行业生态圈综合服务商。”言下之意，就是美凯龙非常重视运营。
美凯龙提出重运营的核心目的，是提升商场效率，进而保障公司业绩的持续稳定增长。为了这个目的，美凯龙还提出了“一体两翼”的方针，即线下商场“一体”，家居家装一体化、线上线下一体化为“两翼”，优化线下体验抢占消费者心智，扩大流量入口，提高转化效率与价值挖掘。
单从纸面上看，美凯龙的“一体两翼”还是挺有吸引力的，而为了推进执行，美凯龙确实也下了不少功夫。
比如在线上线下一体化方面，美凯龙2019 年 5 月就与阿里签订了战略合作协议，积极推进门店数字化；家居家装一体化方面，公司将家装业务的地位大幅提升，正在开辟第二增长曲线。
但是，美凯龙更为重视的，还是线下商场。其先是推出九大主题馆系列，并在此基础上，不断推进高端路线，最为知名的就是全国布局的1号店和至尊Mall战略。
其中，1号店试图集合高端电器和家居主流明星品牌，给消费者提供一站式服务；至尊Mall同样定位高端，定位“时尚卖场明星”，走的是更为精品的路线。
节点财经曾实地探访过美凯龙位于北京的1号店和至尊Mall店，除了人气不足之外，体验上槽点并不多。但是，要真正了解其中的真实情况，还要看砸下真金白银的消费者是什么反馈。而从这个角度来看，美凯龙最高端的至尊Mall也一样被吐槽。
图片来源：知乎
比如在某问答平台，有消费者就对北京四环美凯龙至尊Mall店进行到了评价，从设计到工期，好一顿吐槽。此外，全国其他城市如上海、深圳等地的消费者也有反馈各种问题。
当然，服务做得再好，也难免遇到刁钻的顾客。但对于美凯龙来说，这样的反馈显然也是一个警钟。
从目前的数据来看，华泰证券有研报指出，2021年前三季度，美凯龙自营商场实现营收62.5亿元，同增24.9%，店效同比增长17.1%，表明公司重运营策略成效明显。
但是，不论1号店还是至尊Mall，走得都是高端路线，瞄准的均是高净值人群，品牌能够拿下高溢价的基础，是为顾客提供更优质的服务，一旦口碑出现问题，对高端定位和高净值客户来说，或许更不好处理。
所以，美凯龙要用1号店和至尊Mall撑起高端定位，仍要付出长期努力。而对于资本市场来说，美凯龙真正让很多人牵肠挂肚的，恐怕还是它广受关注的高杠杆问题。
03、卖资产降杠杆，危机解除了吗？多年之前，美凯龙创始人车建新曾经常说一句话，“买地是做企业绝对的命根子。”
现在美凯龙被迫进行的降杠杆，和车建新长期执着于买地的理念关系密切。为什么这么说呢？因为美凯龙被资本市场所诟病的一个重要原因，就是拿地太多了。
公开数据显示，截至2021年上半年，美凯龙投资性房地产为935亿元，规模仅次于招商蛇口和中国建筑，甚至超过了万科A等房地产类公司，业内将其称为隐形的房地产巨头。
当然，车建新热衷买地也有其合理之处，因为要甩开竞争对手，扩大规模，手中就必须有足够的土地。但是，在美凯龙通过此举成功登顶家居行业龙头的背后，公司的债务也日益走高。
所以，随着房地产行业步入寒冬，与房地产深度捆绑的美凯龙也屡次传出危险信号。这也让公司不得不开始降低杠杆，出售资产，甩掉重资产的包袱。
我们先来看一下美凯龙目前的负债情况。截至今年三季度，公司资产负债率为59.38%，去年同期为61.19%，虽然负债率仍然不低，但总算看到了下降的趋势。
从金额上看，同期美凯龙负债总额为794.87亿元，流动负债360.9亿元，短期借款28.84亿元。同期公司货币资金为64.84亿元，短期借款可以得到覆盖，公司债务短期爆雷的风险并不大。
另外，一家公司能否正常运转，现金流至关重要，这一点美凯龙目前的数据也不错。截至今年三季度，其经营活动产生的现金流净额为47.74亿元，去年同期为20.85亿元，翻了一倍多。
所以，总体来看，美凯龙目前的债务应该已经度过了危险期。能够有这样一个结果，主要得益于公司及时处置资产和积极融资。
比如，今年5月，美凯龙以12亿元将红星融资租赁和红星商业保理2家全资子公司出售；6月，天津远川25亿元受让美凯龙持有的7家物流公司100%的股权；10月，美凯龙将旗下成立不久的美凯龙物业以7亿元转让给旭辉。
不久前，美凯龙完成了一笔37亿元的定增，认购对象包括阿里巴巴，国华人寿、睿远基金等各路资金。在这些机构的背书下，美凯龙正在逐渐摆脱爆雷的阴影。
如今，昔日被车建新寄予厚望的红星地产已经易主，而美凯龙在降杠杆的道路上，也看到了希望。但是，在疫情尚未完全退去，房地产复苏难料的情况下，美凯龙的轻资产、重运营能否顺利推进，目前仍需要继续观察。想要重回当年的千亿市值，美凯龙还有很长的路要走。
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