编者按：在2018年才成立的PAC（Prospect Avenue Capital）已先后在金融科技、云服务、物流等行业布局了十几家公司，其中已有 2 家上市，还有5家在IPO执行过程中。PAC 已经连续四次被 Preqin投票挑选作为中国唯一的基金参与全球报告撰写，在全球机构投资者中拥有相当高的知名度，被行业誉为一级市场最懂二级市场的投资人。 36氪特邀PAC 开设专栏【PAC和他的朋友们】，定期分享资本市场的动态和理念，以下为专栏第一篇：
今年一季度末开始，估值拐点出现，二级市场进入调整期，近期部分中概股IPO的市值远低于预期，拟上市公司无论是密交试水还是公开递交，机构都反映冷淡，甚至还出现了因没有机构下单，导致推迟IPO的情形。
在BOSS直聘上市后，就有满帮、每日优鲜、叮咚、滴滴、货拉拉、多点Mall、Keep等多家企业先后排队上市。
2021年，将是移动互联网IPO最后的盛宴。
那么，在这样的时点，二级市场对中概股的态度怎么样？IPO的过程中如何应对基金经理“刁钻”的问题？一级市场与二级市场的估值和投资逻辑，为什么会有很大区别？二级市场的估值调整对一级市场的投资是否会产生影响？
在以下的对话中，Prospect Avenue Capital(PAC)的创始人廖明将会一一答复。
创办PAC前，廖明曾在摩根士丹利投行部任职，并担任过瑞银集团北京首代。在长期的投行训练和资本市场的浸淫下，他始终用“二级市场的眼光看待一级市场的投资”，今年PAC将有5个美国IPO。很多业内人士认为，他是中国最懂美国二级市场的投资人。
另外，因为连续四次被Preqin投票挑选作为唯一的中国GP参与报告撰写，向全球机构投资者介绍中国市场情况，PAC在全球机构投资者中有相当高的知名度。
被誉为行业最权威的Preqin全球PEVC年度报告，今年有两家GP被挑选参与，一家是KKR，另外一家就是PAC。
在国际资本市场的动荡的当下，廖明认为“今年会有一些企业推迟或者取消IPO，一级市场要有足够的心理准备，拐点出现后，估值会回归正常，过两三年回看，今年还是个不错的市场。”
而在这个过程中，投资机构需要足够了解市场变化，创业企业也必须降低估值预期。廖明始终相信，只要基本面扎实、有质量的公司，都能在正常化的市场中脱颖而出。
Q: PAC的朋友们
A： 廖明
市场现状
Q: 最近大家普遍反映市场情况很差，真实情况到底怎么样？
A:二级市场的真实情况是：一季度末出现了拐点，估值开始调整，基金经理开始挑项目、重视公司的基本面。近期几个中概股IPO的市值都远低于预期，上市以后表现不理想；拟上市公司密交后的试水，机构反映冷淡；有公司在公开递交之后，没有机构订单，会被迫取消或者推迟IPO。
市场差，是相对概念。90分比100分差，但好过60分。历史数据证明，现在的估值仍然高于正常水平，仍然是90分之于60分的对比。
正确的理解应该是，二级的估值水平还会持续调整，市场在回归正常化，正在进行中，尚未完成。
我们每周都和二级的各种机构保持沟通，没人认为市场差，流动性没有问题。几个公司在marketing阶段，很受追捧，订单很好，BOSS直聘上市也很成功。过两三年回看，今年仍然还是个不错的市场。
Q: 市场一直在调整中，BOSS直聘为什么这么受欢迎？
A：BOSS直聘上市后，我接到不少电话问询。很多人有疑问，是因为对标公司的估值不好。我看了公司PDIE(pre-deal investor education)的资料，印象很深。
很多行业每过几年就会有模式转换，即便是头部企业和上市公司，如果不能自我演进，模式就会落伍，用户就会流失并迁移到新产品。从招聘行业发展的角度看，对标公司的模式老化，而BOSS在模式转换中做的很好，业务扎实，增长和变现方式都很棒，各种指标都很突出。所以基金经理就很喜欢。
这有些类似Zoom和Skype的关系。Zoom的功能可以完全覆盖Skype，同时有创新，是新一代的产品，用户就直接迁移了。只要在模式轮换和升级中做的好，即便行业传统，资本市场也会追捧。
另外，BOSS直聘赶上了一个很好的时间窗口：包括满帮和滴滴在内的几个大的发行还没有出来，一堆小的发行出不来。BOSS属于在这个市场空档期中，为数不多的有特色、有质量的公司，所以受追捧。
包括投行和基金经理在内的各方，对公司创始人和管理层的评价很高，认为他们有大格局，心智成熟，IPO执行做的好。这些都是外界看不到的IPO成功发行的地基部分。
Q：一级市场的感受和二级市场的真实情况，是有偏差的。
A：是的。这是因为一级普遍不了解二级，关注不够。比如，一级的朋友看CNBC, WSJ和Bloomberg的，应该不多，所以不够了解。
因为不了解资本市场的情况，一级市场最近会突然发现，备受追捧、有很多知名机构加持的明星创业企业，二级市场的认可度很低，所以感慨市场太差了。其实，差的是公司，不是市场。
二级市场看公司，商业模式有问题，估值虚高，就不买单了。一级的投资逻辑和估值正在全面被二级质疑和挑战。
有些公司，受一级市场资本青睐，被二级市场资本抛弃。
二级市场逻辑很简单，就是要赚钱。所以他们认为，一级市场对某些PR出来的明星公司的追捧，很盲目。投资人用投到了所谓的“明星公司”来定义自己的投资成绩，很可笑。
投行和基金经理在做IPO的估值模型时，一级市场的估值和知名投资机构，既不是模型的assumption(假设条件)，也不是input(输入项)，所以和IPO的估值，一点儿关系都没有。
因为认知和逻辑不一样，所以反差会一直存在。
资本市场怎么看中概股
Q: 基金经理现在对中概股的态度，整体上到底怎么看？
A：有三个方面：下单意愿低，直接挑战商业模式，青睐有质量的好公司。
现在基金经理基本上采取了观望的态度：反正你IPO后股价要跌30-40%，那我就等到你股价水分都被挤干了之后，再买你的股票。
但这是“鸡和蛋、蛋和鸡”的问题。基金经理不下单，IPO就很难做出去。公开递交之后，没有机构订单，公司就不敢发行。
多家企业在密交之后的试水(Test the Water, TTW)中发现机构兴趣索然，不敢公开递交；公开之后，没有机构订单的公司不止一家；有公司公开之后，意识到可能没有机构订单，就开始积极准备亲友股。但是有投行受限于内控，不能做亲友股IPO，必须放弃，这个情况已经出现了。今年有超过70家启动美国IPO。投行认为，很多IPO会拖延或者撤销。
另外一方面，基金经理一改温和态度，问题刁钻，直接开炮怼公司：
线下模式赚钱、用P/E估值，你用线上模式，不赚钱，我为什么就要用P/S为你估值？
运营和财务指标并不能验证线上模式的合理性，所以线上模式的意义何在？
变现方式如果可行，你为什么不做？为什么要等到IPO之后才去变现？为什么不在变现之后，有扎实的数据，过几年再来IPO？
这些都是灵魂拷问。
另外一个重要原因，基金经理已经看腻这类公司，开始有审美疲劳、失去耐心了。他们认为，很多互联网公司的底层逻辑都是“买量卖货”，本质完全一样，买量冲收入，都不赚钱，已经没有动力做研究了。
市场大势对最近中概股IPO也有影响。从年初开始阿里腾讯美团等的股价都调整了不少，基金经理认为买这些股票稳妥，好过冒险买IPO新股。事实上，大部分中概股的市值并不高，如果上市后流动性渐渐消失，还不如买这些大盘股。这也分流了中概股IPO的一些资金和兴趣。
Q: 有这么多公司启动IPO，市场的关注点是什么？
A：除了找有质量的好公司，市场目前的关注点是滴滴、小红书和Keep等几个发行规模体量大的公司。市场反馈目前看还是比较分歧，问题还是集中在模式和变现上。
整个street上的基金经理都在看这几家大公司，IPO市值在20亿美金左右、发行规模在3亿美金左右的公司，近期很难获得关注。所以，如果公司还没有公开递交，千万不要公开！因为你无法在最近获得市场的关注。
这几个大项目的时间表都是近期，基本上要到7月底，8月份基金经理休假，二季度的数字需要更新，审计会做到8月底，所以小体量的IPO基本上要到9月份才能出来见投资人了。时间窗口会到感恩节之前，12月只有一周的时间窗口，基金经理的book已经close，大家盼望圣诞假期，没有心思看新公司。所以大量希望IPO的公司只有9-11月的这个窗口。
有经验有能力的CFO对公司IPO至关重要
Q: 怎么能打动基金经理呢？
A：归根结底，公司商业模式可行，指标优秀，能够说服基金经理，同时公司要招聘有经验有常识的CFO，懂资本市场，有能力讲故事，会讲故事。
近期还有几家公司很受欢迎。等他们IPO出来后，大家可以研究一下他们的模式和成功故事，怎么在有挑战性的市场中赢得青睐。目前看，除了体量特别大的公司，在垂直品类中有特色、定位清晰、变现能力强的公司，一定会卖的非常好。
其他行业上，市场非常追捧“后疫情周期股”，大摩研究部门6月8号做了一个全球消费品可比公司的互动图表，所有线下消费品公司的市盈率都保持了非常的高位。这些传统行业，业务易懂，数字扎实，赚钱实在，都用市盈率估值，而且又不刷单，闭着眼都能投，特别受大资本的青睐。
讲equity story方面，酒香也要会吆喝。公司有质量，也要掌握技巧、学会讲故事。我一直说，怎么设计equity story，how to better present your equity story非常重要。
IPO是非常专业的事情，知道NDR, TTW和PDIE几个词和知道做好IPO，是两码事儿。
Q: 做IPO，公司方面是CFO在把控流程，所以CFO很重要。
A: 不是很重要，是非常非常重要！
理想的中概股CFO，英语流利、有资本市场经验。CFO之前是banker或者有资本市场的经验和判断力，对IPO的执行非常重要。
老虎证券的CFO，高中和本科都在美国度过，之前是高盛的ECM banker，资本市场各种规则谙熟于心，对公司IPO的成功，自然有极大帮助。
IPO的执行，要求CFO要有能力知晓怎么和资本市场进行有质量的对话，能判断基金经理的真实想法和意图，有特殊渠道获得对公司有益的各种信息，同时有办法知道市场的真正反馈。这些都是IPO执行后期非常重要的内容，而且会一直持续到IPO后若干年常态化地和投资者的沟通。
比如说，基金经理没有问挑战性的问题，可能不是他喜欢你、认可你，更有可能是根本不感兴趣，帮投行一个忙，给投行一个面子，走个过场，然后下个虚单。
比如最近一个有全球影响力的KOL基金经理见完个别公司后，极度不喜欢公司，用了非常不雅的词形容公司业务，而CFO的理解是，会议很成功！
投行一直到最后才说大实话，前面阶段就要靠CFO的判断力了。但是，今年以来，CFO能力不行、让企业吃亏的案例已经不止一家了。
术业有专攻。离开专业领域一厘米，你就是陌生人。CFO没经验，每次学习成本都是公司的市值，以亿美金为单位。这是一个中概股CFO的原话。
IPO一生只有一次，所以公司创始人千万不要冒险。否则，资本市场就会觉得你没有常识，会另眼相看。
下半年，基金经理看市场上所有的项目，时间有限，又有足够的挑选余地，下半年的时间窗口紧张，太多企业争夺基金经理眼球，有经验的CFO对公司IPO成功会非常关键。
Q: 可以举一个例子吗？
A：有基金经理朋友曾经分享过一个案例，非常典型，过于具体的细节不能说。我说一下他的分析和背后的逻辑，当时听到还挺震撼的。
他们pass了一个IPO项目，表面的原因是CFO不懂资本市场、IPO执行做的差，其实是有深层次的原因。
他们认为，一个人在一个地方没有常识，可能在很多地方都没有常识，只是尚未被发现而已。更进一步，物以类聚、人以群分，没有常识的创始人/管理层才会找没有常识的CFO。所以他们认为，这个公司的管理层是有问题的。其实他们担心的是管理层的quality。
是不是基金经理扯得太远了呢？并不是。基金经理绝顶聪明，对人性的洞悉远超普通人，他们看到了我们日常可能会忽略的一面：一个人如果没有常识，就不会按照市场认知的正常套路出牌，所以就会变得unpredictable(不可预测)，就会带来uncertainties(不确定性)，就有了潜在的风险。
而资本市场最厌恶不确定性和风险。
投资机构和投行做各种尽调，就是希望发现问题，减少和控制风险，结果没想到，管理层却成了资本市场最大的风险。这简直就是笑话。
Gucci曾经出过一款包，印着:Common Sense Is Not That Common。常识不常有。讲的非常好。
所以要让专业的人做专业的事儿，有经验积攒的常识，才能做好IPO，在具体执行上，才不会犯反常识的低级错误。
他说的这个案例、分析和逻辑，我几年来一直记忆犹新，且历久弥新。
希望大家都有常识。
对一级市场有影响吗？
Q: 目前的市场情况，对一级市场应该有很大启示。
A：应该有，但一级市场是否接受是另外一回事儿。
二级为一级买单，创造流动性，让PEVC实现回报，让创始人实现亿万身家。二级市场的估值逻辑是海量的资金投出来的，二级对一级必须有指示作用。
但事实可能恰好相反。
最近一个头部基金的合伙人说，目前市场情况是他近20年投资生涯中最为疯狂的：创业公司对投资机构的attitude，前所未有，他们这样的大牌机构也需要卑躬屈膝；一些基金直接抬高两倍估值抢项目；有的投资经理投资所谓的“明星项目”提升自己的resume，建立在基金可能亏钱的基础上，有moral hazard的风险(道德风险)；一些科技媒体的记者缺乏判断力，不够中立客观，没有分析判断能力，喜欢讲融资的成功故事，推波助澜，助长了这个风气。
两家投行中国区负责人最近和我们交流的时候提到，他们看到海量资金投在一些完全没有退出希望的企业中，而且估值远超市场正常水平。情况非常可怕。
他们拜访的都是中后期的企业，即便这样，也需要见完20-30家左右，才可能发现一家公司，内部讨论后认为可以跟进，最后也未必能IPO。
所以，启示作用当然有。但一级市场是否能认识到并付诸行动，就另当别论了。
Q：估值是基金经理重要的考虑因素。二级调整了，一级市场必须调整啊。
A：很多人的记忆还停留在去年下半年和今年第一季度市场的非正常阶段，而忽视了最近的巨变。当时有一家香港IPO的互联网公司，机构订单覆盖150倍，零售订单覆盖1643倍。但这个情况已经一去不复返了。
最近有些公司可能的IPO估值，不仅低于公司Qualified IPO的门槛，低于pre-IPO轮的估值，甚至低于pre-IPO的上一轮。
这就是一级市场现在疯狂投资而需要在未来面对的特别冷静的现实。
Q：事实上，每年没有那么互联网公司能去美国IPO。
A：是的。根据母基金星界资本的统计，去年中国获得B轮融资之后的公司数量超过3600家。考虑到遗漏，真实数字应该更高一些。
据投行统计，由8家投行承销的中概股IPO，2009到2018年，10年共有150家，平均一年15家。19年和20年，去美国上市的互联网中概股数量分别都是15家。
早期机构中间能下车，但中后期机构，一次投资几千万甚至上亿美金，必须等IPO退出。但IPO的比率这么低，投资了巨高估值企业的机构，其实大概率是在打水漂。现实非常残酷。
Q: 但有些创业公司对自己的估值有执念，也未必全部是投资机构的责任
A:估值，本质上是创业者对自己的认知问题。
你有没有实力驾驭这个估值和融资额？如果不能IPO，融资规模这么大，你怎么办？企业在融资的时候，要仔细思考这些问题。
很多企业喜欢对标美国公司，尤其是美国上市的类比公司。其实，股价受多种因素影响，momentum driven，event driven，资金面驱动等，这些估值指标根本不适用于初创企业，甚至在IPO那个时点也不完全适用。同时，因为收入体量差异，收入几亿人民币的企业并不适用收入几十亿美金的对标公司的估值体系。
举个例子。北京天通苑有个非常著名的民间篮球联赛，每年冠军队的奖金肯定不能对标NBA冠军。只有一级一级往上打，球队的奖金才会逐步增加。拿了NBA冠军，自然有NBA冠军对应的奖金。
估值也是一样的道理。
现在的情况是，天通苑篮球冠军队要的奖金，已经比肩NBA冠军队了。投资机构希望这个队伍未来能获得NBA冠军，偿还他们的前期投入。
投行的转变和发现
Q: 基金经理开始挑项目了，投行是否也挑项目了？
A：投行首先像基金经理一样，开始精挑细选有质量的公司，内控更严格。如果质量不行，IPO无法发行，投行赚不到钱。
另外，对估值有要求。之前预判IPO的市值有15亿美金，就接单了。现在提高到至少20亿以上。因为估值可能缩水，要留有buffer。
还有，投行加强了对公司的背景调查，通过第三方严格的尽调淘汰财务造假的企业。瑞幸绝对不是唯一的一家，也不会是最后一家。
很多尽调公司有 CIA/FBI 的前雇员。他们发现，有公司大范围刷单造假，绝大部分业务属于虚构，事实触目惊心。有尽调甚至发现公司创始人有一个弟弟，他自己都不知情。--我也挺想知道是哪家公司。
Q: 市场深度调整，每年中概股IPO数量有限，这些对投资机构提出了更高的挑战。
A：是的。前不久在金融时报FT采访中我提到，钱是第二位的，投资机构的战略思维和value-add增值服务是第一位的。
大部分公司在泥泞小路上开车，永远找不到高速入口。这时候只加油，并不解决公司的根本问题。投资机构的作用是要先指路再加油，首先带公司迅速找到高速入口，然后持续加油、持续指明方向，让公司专心开车，冲向下一个目的地。
落到具体的投资上，公司能上市，基金能赚钱，这样的投资才是皆大欢喜的好的投资。
总之，拐点出现后，市场持续调整，公司基本面受关注，估值回归正常。大浪淘沙，今年会有一些企业推迟/取消IPO，一级市场要有足够的心理准备。投资机构需要了解这种变化，调整策略；创业企业需要调整自我认知，降低估值预期。基本面扎实、有质量的公司，永远都能在正常化的市场中脱颖而出。