核心结论：①牛市3浪上涨的中期趋势没变，短期调整源于事件性因素干扰，参考历史，调整大概率已经结束。②3浪上涨源于资金面+基本面双轮驱动：宏观流动性偏松格局没变，微观资金入市继续，库存周期和政策发力推动基本面回升。③这是转型升级牛，科技+券商的主线继续，三季度兼顾基本面回升快的早周期行业，四季度重视低估品轮涨。
精彩继续
上周周报《广告之后更精彩-20200726》中我们判断7月14日以来是牛市3浪过程中一个阶段性的小调整，调整完之后机会还有很多，类似于电视节目播出中插播的广告，广告之后往往更精彩。我们判断市场短期调整已经结束，流动性+基本面双轮驱动下，市场中期向上格局不变，本文我们将进一步讨论牛市3浪的背后逻辑。
1．资金面之轮：无需担忧泄气
宏观资金面是背景，微观资金面是实景。过去1个月我们一直提出牛市已经进入到3浪上涨阶段，即主升浪，双轮驱动（资金面+基本面），详见《牛市扩散——2020年中期A股投资策略-20200705》、《牛市3浪的三大特征-20200712》。对于资金面和基本面的动力，市场均有点担忧后续动力不足。资金面看宏观和微观两个方面，宏观流动性指标包括：十年期国债收益率、R007利率、加权平均贷款利率、LPR利率、银行理财利率、非证券投资类信托产品利率，年初以来利率整体下行，5月份后十年期国债收益率和R007利率有所回升，有投资者担忧货币政策边际收紧，如果再观察其他4个利率指标可见，整体仍是在低位，详见下图。对股市而言宏观流动性是个大的背景，即整体偏松格局没变。并且对股市来讲微观流动性其实更重要，它直接决定了有多少资金流入股市。微观流动性方面，去年底我们估算今年A股净流入资金超过万亿，根据我们在《增量资金望过万亿——2020年股市资金供求分析-20191125》中的测算方法，我们对上半年的股市资金面进行了分析，在仅考虑高频可跟踪的散户、公募、杠杆资金、外资、险资以及IPO、产业资本的口径下，今年上半年股市资金净流入已经超过6200亿，我们预计下半年货币政策或将维持偏松格局，资金仍将继续流入股市。并且在《权益资产占比仅2%——<2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查>点评-2020510》、《大浪潮：居民从购房到配股-20200213》等多篇报告中我们分析过，美国居民资产中股票占了1/3，房子只占1/4，而我国居民资产配置中房地产占6成，股票占比只有2%。我国居民高配地产低配权益是因为过去我国处在工业化社会，房地产是产业结构中的支柱产业，地产的快速发展支持着我国经济做大做强，与此同时地产融资主要靠信贷，因此我国融资结构主要以间接为主，居民的资产配置也以固收类存款以及信贷支持的地产为主。但是往后看，未来我国将走向后工业化、信息化时代，支柱产业将是以科技和消费为代表的服务型产业，地产的重要性将趋势性下降，融资方式也将从以前的间接融资转变为以股权融资为代表的直接融资，因此居民的资产配置也将转为权益类资产，支持着股市微观资金面保持宽裕。
目前不用担忧宏观资金面收紧。中共中央政治局7月30日召开会议，此次政治局会议指出：“要确保宏观政策落地见效。财政政策要更加积极有为、注重实效。要保障重大项目建设资金，注重质量和效益。货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。”从历史经验上看，通胀上升导致货币政策转向收紧，一般CPI或PPI达到3%以上可能会触发货币政策收紧，以史为鉴我们认为现在开始担忧货币政策收紧为时过早。05/06-07/10这轮牛市，央行在06年7月开始提高存款准备金率，对应CPI（当月同比，后同）为1.0%、PPI（当月同比，后同）为3.6%。并在07年3月开始加息，对应CPI为3.3%、PPI为2.7%。08/10-10/11这轮牛市，08年金融危机后央行从10月开始降准降息，并于11月推出“四万亿”政策，之后一直到10年的1月宽松政策才开始收紧，央行在1月提高存款准备金率，对应CPI为1.5%、PPI为4.3%。并在当年10月开始加息，对应CPI为4.4%、PPI为5.0%。背后的原因是实体经济在“四万亿”的支持下，从复苏走向过热，从08年10月开始算，货币政策保持宽松持续了一年多。今年的宽松政策从2月开始，至今只持续了6个月，前6个月工业增加值累计同比只有-1.3%，并且7月PMI从业人员这一指标为49.3%，依然处于荣枯线下方，表明经济尚未复苏到正常水平。而CPI、PPI当月同比增速分别从年初的5.4%、0.1%下降至6月的2.5%、-3.0%，Wind一致预期显示今年CPI同比增速为2.4%，PPI为-2.1%，表明今年并无通胀压力，因此站在半年视角看，下半年宏观政策宽松格局不会改变。微观流动性方面，展望下半年，我们认为这种居民资产配置偏向股市的现象会继续。
2．基本面之轮：正在转动
基本面回升源于两大动力。市场后续若要进一步上涨还需基本面发力，当前市场上部分投资者对基本面情况还有一些担忧，但我们认为基本面回升的主要因素有两个：一是经济周期因素，二是政策推进。针对这轮盈利周期，如果没有疫情，19年3季度末4季度初进入补库存周期，宏微观基本面数据见底回升。由于库存变化反映了市场需求预期和企业生产状况，和企业盈利正相关，所以通过分析库存周期的变动我们可以追踪企业盈利所处的周期区间。回顾历史，2000年至今市场共经历了5轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月，本轮库存周期始于2016年6月，按照历史经验推算这轮库存周期将在19年9月见底，这也预示着A股盈利也将在19年三季度见底四季度开始回升。2019年11-12月工业企业利润回升逐步验证了我们当时的判断。但是，疫情冲击使得基本面 20Q1再砸深坑，数据断崖式下跌，20Q1GDP同比-6.8%，全部A股归属母公司净利同比-24%，均接近09Q1历史最低点。可见，年初疫情爆发打断了盈利见底回升的节奏。由于这次盈利周期是因为特殊情况即疫情爆发被打乱，现在国内疫情已经得到控制，经济活动将逐步向正常水平靠拢，前期暂缓的生产和消费有望在下半年得到回补，基本面数据有自我回升的动力。为对冲经济下行压力，我国也积极采取了措施应对。政府工作报告虽然没提GDP目标，但财政赤字和就业目标隐含名义GDP同比5.4%，实际GDP同比3%左右。今年上半年GDP同比为-1.6%，若要实现目标对应下半年GDP同比增速需达到6.5%，由此我们推断下半年财政政策将逐渐落地。今年赤字率拟按3.6%以上安排，赤字规模比去年增加1万亿元，此外，今年还将发行1万亿元抗疫特别国债以及3.75万亿地方政府专项债（较去年增加1.6万亿），因此整体广义赤字较去年增加了3.6万亿。我们预计实际上广义赤字率从去年5%可能升至8%。对比09年狭义、广义赤字率分别为2.2%、3.1%。随着“两会”开完后政策逐步落地，货币、财政政策发力后将助推基本面数据回升。
数据回升迹象已现，不会轻易终止。从最新披露的宏观基本面数据来看，20Q2GDP单季度实际同比增速为3.2%，较20Q1的-6.8%大幅改善，其中代表生产的工业增加值单月同比增速从2月的-25.9%最低点回升到6月的4.8%，工业企业利润总额当月同比增速从3月的-34.9%最低点回升到6月的11.5%，回升态势非常明显，已经接近疫情前正常水平。我们认为回升的趋势还将延续，不会轻易终止。在报告《如何预测跟踪盈利趋势？-20190919》中我们回顾分析过A股历史上盈利周期的波动，政策发力见效一般4-10个月，这次疫情爆发后，2月开始货币、财政等各项政策更积极，三季度的盈利改善望更明显。并且从均值回归的角度，当基本面数据高于或低于价值中枢（或均值）都会有很高的概率向价值中枢回归，即基本面数据总是围绕其平均值上下波动的。一种上升或者回落的趋势不管其延续的时间多长都不能永远持续下去，最终均值回归的规律一定会出现：回升得太多了，就会向平均值移动回落；回落得太多了，就会向平均值移动回落。05年以来全部A股归母净利增速高点为78.0%，低点为-24.9%，均值为14.1%；ROE（TTM）高点为16.4%，低点为7.3%，均值为11.7%。当前全部A股归母净利增速和ROE分别为-24.0%和8.3%，均处在历史上较低水平，因为经济周期和盈利周期自身的波动，数据本身会有自我回升的动力。如果将来没有突发因素的影响，国内宏观基本面数据会逐渐从疫情的冲击下逐渐恢复。所以未来我们要关注事件性因素的可能冲击，当前国内疫情虽然已基本得到控制，但年底北半球气候转冷，疫情会否出现二次高峰（金麒麟分析师）值得关注。
3．应对策略：顺势而上
短期调整结束，中期向上继续。7月14日以来市场出现了调整，经过几日回升后7月24日市场再度大跌，但资金面+基本面向好决定牛市3浪趋势不变，我们认为这次调整只是事件性因素扰动导致的牛市3浪中阶段性小调整，参考历史上牛市3浪中的调整，时间和空间都不大。我们在前期报告《牛市有三个阶段-20190303》中将牛市分为了孕育期（对应波浪理论的1浪上涨+2浪回调）、爆发期（3浪上涨+4浪回调）、泡沫期（5浪冲顶），A股最近三轮牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06），均可以划分以上几个阶段。具体到3浪，过去3次牛市3浪的时间分别为05/12-07/01、08/12-09/08、14/03-15/01。统计历次3浪中上证综指和沪深300指数超过5%或者超过10个交易日的回撤，我们可以发现无论用哪个指数衡量，3浪中的调整平均下跌10个交易日左右，跌幅在10%上下，可以说回撤的时空均不大：以上证综指衡量，05/12-07/01、08/12-09/08、14/03-15/01这三次牛市3浪中指数回撤的均值分别为12天（跌幅11%）、8天（跌幅12%）、8天（跌幅7%），沪深300角度为10天（跌幅11%）、9天（跌幅12%）、10天（跌幅8%）。从当前的技术形态来看，7/14-7/27市场的调整已呈现abc形态，而且在调整末期的时候，日成交额缩量到前期高点的一半左右，底部出现十字星信号，所以我们认为市场大概率已结束调整。此前我们在《牛市3浪的三大特征-20200712》中做过牛市3浪在时空两个维度上与1浪的对比，结论是3浪上涨的时间往往持续10-15个月，最大涨幅大致在70%-180%之间。相对于牛市1浪，3浪上涨时间大约是1浪的3-5倍，3浪的长度（指数上涨的绝对值）约是1浪的2-11倍。牛市3浪上涨的大逻辑没变，中间的小波折无需太担忧，真正值得重视的调整是未来3浪上涨后的4浪回调，跟踪未来什么时候货币政策转向。
牛市主线+轮涨。借鉴历史，牛市3浪上涨期间市场主线仍在，与此同时其他的机会也在变多，即牛市扩散。主线方面，我们一直以来都强调本轮牛市主线是科技+券商，即这是转型升级牛市，类似1980-2000年的美股，产业结构升级是核心，金融结构调整是支撑，详见《我们终将俯瞰现在——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》、《回顾美国1980-2000年科技长牛-20200109》等。在未来的一两年内，主线仍要重点把握，因为科技基本面未来将更强，一方面中国正处于5G技术引领的新一轮科技周期，5G带来的技术革命正不断应用和推广，另一方面新基建落地将助力相关领域崛起。其中应重点关注新能源汽车和计算机，新能源汽车今年重启补贴，下半年业绩增速有望明显提升，详见《策略对话新能源车产业链：蒸蒸日上-20200714》；计算机行业不仅受益于新基建的多个领域，并且依据科技周期下硬件-软件-内容-应用场景的传导规律，过去一年硬件业绩突出，下一阶段软件将迎来发展，故计算机有望崛起。对于券商，我们前期报告《策略看好券商的逻辑-20200707》强调金改将改变券商业态，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE，此外，从短期看当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大也将推高券商业绩。除了科技+券商这条主线外，其他的热点也要关注。三季度随着基本面修复的趋势逐步确认，以汽车家电为代表的早周期行业基本面回升更明显，值得关注，且前期涨幅不大、估值和基金配置比例均较低，详见《突发冲击后哪些行业先回暖？——借鉴08-09年-20200513》。四季度则重点关注地产银行等低估值板块，一方面银行地产的补涨需要宏观经济数据的支持，另一方面四季度基于排名等因素，会出现资金博弈的现象，以银行地产为代表的板块低涨幅、低配置、低估值，历史上看四季度可能被资金追逐。
风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，贸易关系恶化。