A股食品饮料板块的成长性与确定性，可以说冠绝市场。
2010年至今的十年间，食品饮料以超过500%的区间涨幅在28个申万一级子行业中位列第一，凭借现金流充沛、轻资产、高ROE等天然优势，板块绝对和相对估值不断上行。
细分之下，以调味发酵、白酒等子板块的投资回报率最高。尤其今年以来，调味发酵品板块的行情可谓火爆，出现持续性飙涨，个股方面，龙头海天味业年内涨超120%，市值突破6000亿;“老二”中炬高新股价涨幅超过110%，触达83.27元/股的高价。
一时间，“酱油”站上风口浪尖，泡沫论又起。今天，和大家聊聊调味品这门生意，探探中炬高新这家公司，有没有可能成为下一个海天味业的潜质。
一、行业量价共振 酱油第一梯队尚有余位
调味品板块这些年备受追捧，其实不无道理。尽管调味品行业在过去十年间都保持了较高的行业增速，但至今仍未步入成熟阶段，无论看大行业，还是看子行业，就是一个词：量价共振。
从行业总量来看，中国调味品人均消费量在15年间实现翻倍增长，自2004年的不足5kg/年上升至2018年10kg/年，年均复合增速约5%;从行业平均零售价格来看，近五年调味品的零售价格复合增长率达3.51%，增速高于同期物价指数的增幅。据欧睿的统计口径，2019年中国调味品行业达1282亿元，近五年复合增速8.2%。
子行业来看，酱油、蚝油、鸡精鸡粉等均实现量价齐升。2013-2018年，酱油行业零售规模复合增速约10%，量、价分别贡献约6%、4%;蚝油行业量增复合增速中国约为8%，价增复合增速中国约为4%。2014-2019年，鸡精鸡粉零售规模以16%的高复合增速增长，量、价端的复合增速约为14%、2%。
考虑到中国餐饮扩容、消费者需求多样化、消费升级趋势不改，中国调味品人均消费量与日韩等相对成熟市场仍有较大倍数空间，中短期内调味品各行业有望延续量价共振。
另外，再聚焦到最大的调味品细分子行业——酱油，该行业或正值竞争格局变迁之际。
据券商估算数据，相较于日本酱油行业52%的CR3，中国酱油行业的CR3仍有约一半的提升空间;位于日本酱油行业第一梯队的企业共有5家，中国酱油第一梯队成员只有海天味业一家。就目前中国酱油行业如此低的市场集中度，及单一的梯队层次来说，空间上不排除再造海天的可能。
同时，据中国产业信息网资料，中国酱油行业历经7大发展阶段，先是从最开始的普通酱油衍生出生抽、老抽等酱油品种，随着消费升级、健康需求的不断提高，市场又相继开拓出鲜味酱油、高鲜酱油、淡盐酱油、零添加酱油、有机酱油等多种酱油品种。
目前，这些酱油品种共存于中国酱油市场，繁杂的产品条线，对应蕴藏着更多的突破口，一家企业很难在所有酱油品种上建立绝对优势。拿海天味业来说，其销量好的大单品酱油价格基本位于8-10元，那么，超高端的高鲜酱油、零添加酱油等产品就可能是第二梯队的突破口之一。
至少可以说，第二梯队向上突围的通道未完全封死，中国酱油行业第一梯队还尚有余位。
二、“下一个海天” 与海天的距离
至于，中国酱油行业第一梯队何时才能扩容，那得先看看最具向上突围希望的“老二”，到底还差多少距离。消费品牌之间的竞争，始终围绕品牌、渠道、产品等底层逻辑，从这几个维度来大致对标一下。
品牌
海天味业的品牌力毋庸置疑，中国品牌力指数C-BPI榜单中，海天味业连续9年行业第一;在凯度消费者指数2019亚洲品牌足迹报告中，海天味业荣登中国快速消费品品牌第4位，最新消费者触及数达5.2亿人。中炬高新主营美味鲜和厨邦两大品牌，自2007年确定以厨邦品牌为主的销售策略，厨邦于2019年进入消费者触及数增长最快的前五品牌之列，最新消费者触及数达1.31亿人。
数据比较直观的反映出，目前厨邦及美味鲜的品牌影响力，相较于龙头海天味业仍有较大的提升空间。
渠道
截至2019年底，海天味业已经实现地级市全覆盖，拥有完整的经销商体系和5806家一级经销商;中炬高新地级市开发率为70%，仅拥有超过1051家一级经销商。
细化来看，海天味业主打B端的餐饮渠道，其餐饮渠道的收入占比达到60%。餐饮渠道具有高频、高粘性、价格敏感度低等特点，厂商及经销商的主要精力都在这，非常易守难攻，中炬高新在该渠道的铺排力与海天味业相差不少。
但对比主要调味品企业的酱油业务收入分布，除海天味业外，有望一争的似乎也只有中炬高新，中炬高新近年餐饮渠道营收占比逐渐提升，2019年创收8.2亿元，接近加加食品全年酱油整体营收，并远远超出千禾味业在餐饮渠道约0.3亿元营收。
C端零售渠道上，中炬高新的实力会突出一些，与海天味业的出厂口径及市占率能缩小到1倍左右的差距。
产品
产品结构上，中炬高新与海天味业的布局略有不同。海天味业以酱油产品为核心，目前形成酱油、蚝油、酱三大核心产品系列，2019年产品营收占比分别为59%、18%、12%;中炬高新前三大产品系列分别为酱油、鸡精鸡粉、食用油，在2019年公司总营收中的占比分别约为62%、11%、10%。除酱油外，二者的核心产品系列目前未正面竞争。
区别于海天味业的性价比路线，中炬高新确立了以厨邦品牌为主的销售策略。近年来，厨邦产品在全部调味品中的销量占比稳步走高，截至2018年低，厨邦产品占公司全部调味品销量比达到92.90%。
尤其酱油主线方面，海天味业品类相对均衡，中炬高新主打高鲜酱油切入价值赛道，有机会实现错位竞争。中国高端酱油行业市场规模近年来保持双位数增长，较整个酱油行业的扩张更快。高鲜酱油能较为充分满足消费者的口味需求以及营养诉求，且从价位带的角度来看，受众范围较为广泛，而中炬高新为最早推出高鲜酱油的调味品企业，有一定先发优势。
综合看到，中炬高新与海天味业的底层基础上存在不小的倍数距离。多维度的距离差叠加，最终反映到整体经营指标里，2019年的数据来看，中炬高新的营收体量仍不足海天味业的四分之一。规模决定话语权，上下游议价能力最终直接拉开利润空间，中炬高新的净利润不足海天味业的八分之一，ROE指标仅为海天味业的一半。
但不得不说，同维度对比其他主要调味品企业，中炬高新或许就是最接近于海天味业，最有望率先突围第二梯队的那一家。中炬高新有一定品牌影响力，消费者触达同比增长的很快，目前在渠道和产品定位上主动选择错位竞争，稳健成长的预期相对明确。后续，随着中炬高新全国化渠道的构建，高鲜酱油产品的渗透率提高，有进一步打开市场、向上抢占市场份额的可能。
最后，回归资本市场的角度，市场对食品饮料行业通常采用相对估值法，再对比下中炬高新与业内可比公司估值水平。
以滚动市盈率来看，中炬高新、海天味业、千禾味业当前估值分别为81倍、110倍、114倍左右。另外，按照消费股普遍使用的PEG方法估值，上述公司分别对应为3倍、6倍、2倍上下，相对于海天味业的估值，中炬高新或还算是偏低的。
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