20万亿元贷款，需要央行补充约2.4万亿基础货币。假设2021年新增贷款也可能在20万亿左右，需要央行投放多少资金呢？
逻辑一：从M2=基础货币*货币乘数的角度出发进行分析。按照2020年11月货币乘数6.9计算，20万亿元新增贷款对应约20/6.9=2.9万亿元基础货币。然而这种分析可能受到货币乘数波动的影响。
逻辑二：从银行货币创造行为分析贷款创造。在信用派生时，银行资产端增加贷款，负债端增加存款，而存款缴准时，超额准备金向法定准备金转化。20万亿元贷款，对应20万亿元存款，需要“冻结”约20万亿元*9.4%=1.9万亿元的超额准备金，将其转化为法定准备金。
两者的差别主要在于，派生存款的现金漏损问题，参考2016-2019年M0与存款的比值，20万亿元贷款对应约4500亿元M0。因而实际上需要的央行投放资金量，介于两个逻辑之间，可能在2.4万亿元左右。
2015-2020年期间，央行补充超储，主要是两个方面，一是降准；二是MLF等公开市场工具进行资金投放。降准周期中，MLF净投放量往往不大；而MLF投放较多时，则往往对应流动性相对较紧。
从历史回溯何时降准来看，2021降准概率不高。通过回溯历史数据，对2003-2020年准备金率变化周期进行分析。可以发现，降准周期与经济名义增速周期呈正相关。而当前CRB工业原材料现货价格指数同比、以及PPI同比，均呈现趋势上行。回溯历史数据来看，这种情况对应准备金率下调的概率较低。
准备金率绝对水平较低，进一步下调的空间受限。截止2020年5月末，大型、中性和小型金融机构准备金率，分别为11.0%、9.0%和6.0%，加权准备金率9.4%，处于2008年以来的低位。
一个担忧在于投放MLF，抵押品是否足够？银行2020年12月持有的国债、地方债和政金债存量，较2018年9月时MLF高点的存量增长约30%，对应当前MLF可达到的理论峰值，较2018年9月高约1.6万亿元。考虑到2021年银行继续增加利率债持仓，1.9万亿元超额准备金全部采用MLF补充，可能也不会面临抵押品不足的问题。
满足一定假设条件下，“现价GDP同比-国债和地方债净发行同比-MLF抵押品同比-存贷款同比-M2同比”基本匹配，未来若干年MLF面临抵押品不足的概率并不大。
核心假设风险：国内货币和财政政策出现超预期调整。
正文：
1、20万亿元贷款，需要央行补充约2.4万亿基础货币
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平
2020年1-11月，新增人民币贷款约18.4万亿元，参考往年12月新增贷款情况，2020全年新增贷款可能在20万亿元之内。从中央经济工作会议“不急转弯”的角度出发，2021年新增贷款可能也在20万亿左右。创造20万亿贷款，需要央行投放多少资金呢？一般从两个逻辑思考该问题：
逻辑一：从货币乘数到贷款创造。传统的思路，从M2=基础货币*货币乘数的角度出发进行分析。假设银行贷款派生等量存款，不考虑财政部门创造的存款，则贷款增量与M2增量基本一致。按照2020年11月货币乘数6.9计算，20万亿元新增贷款对应约20/6.9=2.9万亿元基础货币，对应央行需投放2.9万亿元资金进行补充。
然而这种分析可能受到货币乘数波动的影响，原因在于货币乘数往往具有一定的季节性，背后是基础货币存在季节性。例如季末月财政支出对应财政存款回流，对基础货币形成补充。
逻辑二：从银行货币创造行为分析贷款创造。根据孙国峰在《信用货币制度下的货币创造和银行运行》中的分析，“银行的业务就是贷款和得到基础货币……为了支持贷款创造货币的行为，银行需要持有基础货币，银行获得基础货币来支持货币创造的行为，就构成了银行运行的核心”。具体而言，银行在信用派生时，对应资产端增加贷款，负债端增加存款，而存款缴准时，对应超额准备金向法定准备金转化。
观察银行资产负债表，假设银行在资产端增加一笔1亿元企业贷，同时负债端增加等量1亿元企业存款，同时对应银行超额准备金向法定准备金转化。按照央行公布的金融机构2020年5月平均存款准备金率9.4%，则有0.094亿元从超额准备金转化为法定准备金。而20万亿元贷款，对应20万亿元存款，需要“冻结”约20万亿元*9.4%=1.9万亿元的超额准备金，将其转化为法定准备金。
因而贷款创造，超额准备金转化为法定准备金，这就需要对超额准备金进行补充，为后续贷款创造做好准备。以上逻辑二的分析只是一种简化的理想状态，现实中，存款还可能转化为M0，也就是存款漏损。如考虑该种情况，20万亿元贷款形成的缴准存款，将小于20万亿元。但同时存款漏损形成流通中现金，也对应基础货币需求增加。
两种方法给出的答案，一是20万亿元贷款，需补充约2.9万亿元基础货币；二是20万亿元贷款，超额准备金向法定准备金转化约1.9万亿元，维持超额准备金不变的话，则需要补充1.9万亿元超额准备金。基础货币包括超额准备金和现金，两者的差别主要在于，派生存款的现金漏损问题，参考2016-2019年M0（现金）与存款的比值约为2.3%，即20万亿元贷款会有约4500亿元的现金漏损。因而实际上央行需要的投放资金量，介于两个逻辑之间，可能在2.4万亿元左右。
银行贷款创造过程，贷款相应派生存款，对应超额准备金向法定准备金转化。超额准备金减少，就需要对其进行补充，以维持后续的贷款创造。那么超额准备金如何进行补充呢？
2、2015-2020年补充超额准备金：MLF或降准
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平
根据基础货币的储存形态和主要流入、流出形式，可以将超额准备金补充、消耗拆分为主要的五个因素进行分析，也就是
超额准备金=外汇占款+央行净投放-财政存款-货币发行-法定准备金。
其中，2005-2014年，外汇占款是超额准备金的重要补充渠道；2015年之后央行净投放、以及法定准备金率下调，成为超额准备金的重要补充渠道。相比这两个因素，拉长到年的维度，财政存款、货币发行波动较小，对超额准备金影响不大。[1]
2015年，超额准备金主要的资金来源之一，外汇占款，由增转减，相应地，央行从发行央票、正回购等净回笼资金，转向逆回购、MLF和PSL等净投放资金，或降低准备金率，以补充超额准备金。表现在货币当局资产负债表上（央行），资产端对其他存款性公司债权持续增加；表现在其他存款性公司资产负债表上（银行），负债端对中央银行负债持续增加。
观察2015-2020年，央行主要的流动性投放方式，包括逆回购、MLF、PSL和降准，还有操作量相对较少的SLF、较为短暂的SLO、以及再贷款等。
2015年，央行降准投放2.8万亿元，MLF净投放6655亿元，PSL投放6981亿元，逆回购仅净投放100亿元。央行通过以上渠道投放约4.2万亿元，但同时外汇占款净减少2.8万亿元。可见央行进行大额投放，一定程度上是为了对冲外汇占款的下降。
2016年，情况与2015年较为类似。央行净投放进一步升至5.7万亿元，但同时外汇占款下降4.6万亿元。央行净投放资金渠道，从多到少依次为MLF、逆回购、PSL和降准。值得注意的是，2016年下半年是货币政策由宽松转为收紧的时点，相应地，央行投放从2015年的降准居多，转为MLF、逆回购和PSL居多。
2017年，是货币政策转紧、流动性较为紧张的一年。从2017年开始，外汇占款降幅明显缩窄，央行进行对冲的必要性相应下降。银行净投放资金，较长期的MLF和PSL都较2016年有所减少。逆回购净投放资金也低至-650亿元，但从全年投放来看，2017年逆回购投放量高达211600亿元，月均投放17633亿元，到期量达到222250亿元。总结2017年央行投放有两个特征，一是MLF、PSL所代表的中长期资金投放减少，导致“缺长钱”；二是央行投放大量逆回购，“削峰填谷”。在整体流动性偏紧的格局下，DR007和R007等利率维持较高水平，R007接近利率走廊上限的SLF利率。
2018年，货币政策由紧转松，表现为重启降准周期。2018年三次降准，再加上年初的普惠金融降准，共释放长期资金3.65万亿元。同时，降准置换MLF的操作，明显削减了MLF的净投放量。逆回购投放量也较2017几乎减半，降至108400亿元，到期量为112500亿元。对2018年央行投放进行总结，一方面，在外汇占款降幅较小的背景下，央行投放量明显增大，全年净投放4.4万亿元；另一方面，央行降准置换MLF，同时减少逆回购资金投放，流动性转向合理充裕。
2019年，央行延续降准。两次降准，加上普惠金融定向降准，释放长期资金2.65万亿元。MLF净投放进一步降至-12610亿元，同时创设了TMLF工具，投放8226亿元。受棚改任务缩减影响，PSL投放也明显减少至1579亿元。对2019年央行投放进行总结，一方面，央行投放量有所减少，全年净投放资金2.1万亿元。不过法定准备金率持续下降的背景下，同样数量的存款，需要锁定的法定准备金明显减少，对应的补充超储资金的需求，也相应有所下降；另一方面，央行为了加强对实体经济的支持，创设了新的工具TMLF，作为MLF的补充。
2020年，央行延续降准，但释放资金继续减少。全年一次全面降准，一次定向降准，再加上普惠金融定向降准，共释放长期资金1.75万亿元。降准释放资金继续减少的同时，央行投放MLF量有所增加，升至1.46万亿元；TMLF则净回笼5260亿元；PSL净投放也转负。同时，央行在疫情特殊情况下，启用再贴现再贷款工具，投放约1.8万亿元（截止三季度完成超过80%）。对2020年央行投放进行总结，可以发现，央行降准投放的长期资金进一步削减，同时MLF成为重要补充工具，这与2018、2019年的操作相反。相应的，2020下半年的流动性也边际收紧。
综上来看，2015-2020年期间，央行补充超储的方式，主要是两个方面，一是降准；二是MLF等公开市场工具进行资金投放。降准周期中，MLF净投放量往往不大，如2018-2019年；而MLF投放较多时，则往往对应流动性相对较紧，如2016下半年、2017年以及2020年的三季度。
3、从历史回溯何时降准来看，2021降准概率不高
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准备金率变动，与经济名义增速高度正相关。通过回溯历史数据，对2003-2020年准备金率变化周期进行分析。可以发现，降准周期的开启，往往对应经济名义增速开启下行周期，也就是PPI等价格指数的下行周期；而准备金率调高，往往对应经济名义增速持续上行周期。当前CRB工业原材料现货价格指数同比、以及PPI同比，均呈现趋势上行，从回溯历史数据来看，这种情况对应准备金率下调的概率较低。
降准逻辑的边际变化。我们将2018-2020年的四轮降准周期，进行进一步对比。可以发现2008、2011-2012、2015-2016年三轮周期的降准幅度、降准次数，降准持续时间，均难以与2018-2020年一轮周期相比。2018-2020年降准周期之所以较为特殊，一方面是稳杠杆、金融监管趋严背景下，通过货币宽松来降低实体融资成本、防范金融风险；另一方面是2020年疫情特殊事件，进一步延长了货币宽松周期。
准备金率绝对水平较低，进一步下调的空间受限。根据央行发布的数据，截止2020年5月末，大型、中性和小型金融机构准备金率，分别为11.0%、9.0%和6.0%，加权准备金率9.4%。与历史数据相比，准备金率处于2008年以来的低位。在相对较低的准备金率背景下，银行创造贷款-存款，需缴纳的法定准备金较少，对应较高的货币乘数。
准备金率作为数量型政策，调整至低位后，价格型工具的使用更为频繁。相应地，注意到2019年11月开始，央行也在调整逆回购（2019年11月下调5bp，2020年2月下调10bp、2020年3月下调20bp）、超额准备金利率（2020年4月下调37bp）、再贷款再贴现利率（2020年7月下调25bp）。价格型政策的频繁使用，也间接指向准备金率继续下调的空间较为有限。
4、如果央行投放MLF补充超额准备金，抵押品足够
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根据前文分析，2021年如银行创造20万亿元贷款，需要将约1.9万亿元超额准备金转化为法定准备金，还需要约4500亿元M0。1.9万亿元的超额准备金，能否全部采用MLF进行补充？
一个担忧在于投放MLF，抵押品是否足够？2021年央行投放1.9万亿元MLF，不太可能面临抵押品不足的问题。2020年底MLF存量达到51500亿元，接近2018年9月时的高点53830亿元，而2018年10月和2019年1月，央行采用了降准置换MLF的方式，MLF存量得以下降。2020年底的MLF存量接近历史最高点，所以也有一些投资者预期会进行降准置换，并且担心如果全部续作，抵押品是否足够。
银行2020年12月持有的国债和政金债存量，较2018年9月存量增长29.8%。将地方债纳入考虑，受制于中债登未公布2019年之前的持仓数据，将银行2020年12月持有的国债、地方债和政金债存量，与2019年1月比较，也增长了30.2%。这也就意味着，即使不考虑2021年银行持有的利率债继续增长，那么MLF主要的抵押品也较2018年9月高出至少30%。也就意味着当前MLF的理论峰值，可以比2018年9月高约1.6万亿元。考虑到2021年银行继续增加利率债持仓，1.9万亿元超额准备金全部采用MLF补充，可能也不会面临抵押品不足的问题。
因而展望2021年，央行可能以投放MLF补充中长期资金为主，MLF净投放可能超过1.5万亿元（类似2019年），达到2万亿元甚至更高（类似2016年）；辅以普惠金融降准或其他定向降准工具，投放1万亿元以内的降准资金。
事实上，即使2021年全年MLF净投放达到2.4万亿元，也就是超额准备金需求量叠加M0的需求增量，MLF月均净投放也仅2000亿元，明显小于2020年8-12月月均3200亿元的净投放规模。
一种新的货币-信用创造逻辑：从M2同比与现价GDP同比基本匹配出发。2021年之后的每一年，我们可能都要重新面对降准还是MLF的问题。值得分析的一个逻辑是，后续我们是否还会面临MLF抵押品不足的问题。M2、社融同比与现价GDP基本匹配，给出了我们分析的重要基础逻辑。现价GDP乘上预算赤字率，对应赤字，大致对应国债净发行额。假设赤字率平稳，国债净发行额的同比增速，也就等于现价GDP的同比增速；稳杠杆要求下，假设地方专项债净发行额的同比增速，也会向着现价GDP同比收敛。
作为MLF重要抵押品的国债、地方债净发行额，其同比基本持平现价GDP同比，假设银行持有比例保持不变；而M2同比，可以认为近似等价于存贷款的同比增速，假设法定准备金率不变，我们就可以发现MLF的重要抵押品同比增速，与M2同比，也就是存贷款同比基本匹配。因而在满足前提假设的条件下，从“现价GDP同比-国债和地方债净发行同比-MLF抵押品同比-存贷款同比-M2同比”的逻辑出发，后续MLF持续面临抵押品不足的概率并不大。
从货币-信用创造的角度来看，国债和地方债发行所对应的财政超支金额，影响了MLF抵押品供给，也就相应影响了MLF投放，以及后续的信用创造。这可能在未来成为货币数量的一个“锚”。
注：
[1] 年内关注月度数据，财政存款、库存现金中的M0在一些特殊时点，对超额准备金也形成短时的较大影响，但这些影响较为短暂。
风险提示：
国内货币和财政政策出现超预期调整。