编者按：本文系创业邦专栏作者雷达财经（ID：leidacj）原创作品，作者李亦辉，创业邦经授权发布。
在多次传出即将上市的消息后，Keep终于递交了招股书。
2月25日晚，Keep向港交所提交上市申请书，冲刺互联网健身第一股，联席保荐人为高盛和中金公司。
资料显示，这家颇受关注的线上健身平台，成立于2014年底，截至上市前拿了9轮融资，投后估值达20亿美元。但在2019年底，Keep前员工发文曝出公司裁员、多条业务线解散以及多家线下门店关闭的消息。
疫情到来后，大量户外健身用户涌入Keep，公司重回增长航道。即便如此，Keep也一直未能实现盈利。2019年、2020年，其经调整亏损净额分别为3.66亿元、1.06亿元。
2021年前三季度，进入上市前的准备期，Keep加大了“烧钱”力度推动用户增长。但净亏损也同步增加，2021年前三季度Keep经调整净亏损为6.96亿元，同比大幅扩大约4380%。
目前，Keep的营收主要来自会员订阅及线上付费内容、自有品牌以及广告和其他服务。在营销开支激增之下，2021年Keep平均月度订阅会员数量同比增长73.7%，但营业收入增幅仅有41.3%，且毛利率有一定下滑。
有分析认为，Keep在商业变现方面存在压力，一方面公司的营收增加对营销有着较高程度的依赖度，另一方面在健身这样的弱需求面前，平台用户付费意愿并不强。
疫情带动Keep用户增长Keep创始人王宁，因一次失恋成就了创业契机。
据报道，1990年出生的王宁，2014年毕业于北京信息科技大学，在毕业时因为自身太胖失恋，便下定决心减肥。
凭借网上搜集来的资料，王宁用短短7、8个月时间，成功从180斤瘦到了130斤。这一成功减肥经历，让王宁成了周边好友争相请教的对象。
但问的人太多了，让王宁感觉疲惫，“你每天见到人说的都是同样的话。”于是从那时起，王宁开始萌生出做一款App的念头。
2014年7月，刚刚毕业的王宁拿到了泽厚资本的300万元天使投资，随后10月中旬和3个猿题库实习期间认识的同事，在朝外SOHO的一间办公室开始写代码。
2015年2月，Keep应用程序正式上线，此后成长迅速。媒体多次应用的一组数据是，突破100万用户，Keep只用了105天；1000万用户不过花了289天；1亿用户则花了921天。
这背后，除了Keep的定位跳出了传统的工具类应用范畴，蕴藏着社交基因的因素外，王宁在猿题库实习期间学到的运营手段也功不可没。
据悉，在猿题库的实习期间，王宁经历了这家公司从无到有的创业阶段，他做过运营、策划、管理等各项工作。
由于猿题库创始人李勇来自网易，猿题库的运营团队中有不少网易出来的“牛人”，他们擅长的就是基于新闻敏感前提下的社交传播。
深谙其道的王宁，凭借一句引发白领人群共鸣的“自律给我自由”Slogan，让Keep完成破圈。而伴随着用户疯狂增长，Keep在融资市场也斩获颇丰。
天眼查显示，Keep的运营主体北京卡路里科技有限公司在2015年和2016年分别各开展了三轮融资活动，投资方涉及GGV、纪源资本、BAI资本等。
2016年8月，Keep迎来了一个重要股东，在C+轮融资名单中，腾讯投资的名字赫然在列。王宁曾表示，腾讯投资在产品和资源上的支持对Keep的意义比金钱本身大。
然而，2018年7月份D轮之后，Keep的融资一度断档，直至2020年4月份，才迎来E轮融资。这期间，Keep一位前员工撰文指出公司遭遇发展危机。
这篇名为《Keep的困顿与终局》的文章称，2019年10月，Keep发生大裁员300人，员工福利缩水、办公室退租等瘦身动作。
此外，文章称Keep在业务增长方面遇到瓶颈，比如在用户留存、内容生产和商业化方面均面临危机，并将这些问题归结为Keep的业务增长遭遇瓶颈和变现渠道模糊不清导致。
尽管Keep官方很快否认了相关爆料，并称本轮人员优化幅度仅有10%-15%，但据新浪科技，公司内部人士透露，2019年底遭遇资金链危机后，Keep一方面寻求融资，一方面进行裁员和业务调整，砍掉了无法带来收入的AI等部门。
不过，随着疫情突然到来，人们居家办公、生活时间变长，让主打线上Keep迎来快速增长。2020年3月，Keep日活用户规模大涨60%，达到613万。
随后Keep顺利完成8000万E轮融资。2020年底，Keep完成F轮融资，此次融资由软银愿景基金领投，高瓴资本、蔻图资本跟投，GGV、腾讯、五源资本、时代资本和BAI资本等老股东也追加了投资，融资金额3.55亿美元，对应公司投后估值约20亿美元。
根据招股书，2021年12月3日，公司向天进贸易有限公司（工商信息显示，该公司注册地址位于香港）发行了1349.78万股F-1系列优先股。
九轮融资后，Keep的每股成本逐步提升。至上述7000万美元F-1轮融资时，keep的每股成本已提升至5.19美元。这个数字是2015年6月A轮融资时的40倍左右（当时每股成本为0.13美元）。
尽管目前王宁持股数量上不占绝对优势，却依旧掌握着话语权。本次发行前，Keep CEO王宁过两家公司合计持股18.61%，但通过超级投票制度享有77.42%的投票权。
此外，联合创始人彭唯、刘冬和文春鹏分别持股2.26%、1.18%、1.16%；大股东GGV纪源资本持股16.14%，软银通过SVF II Calorie Subco (DE) LLC间接持股10.39%。
烧钱换增长，去年前9个月亏6.96亿招股书称，Keep是一个以创新为核心、快速增长并以交付为导向的平台，为用户提供全面的健身解决方案，同时提供包括线上健身内容、智能健身设备和配套运动的产品等等。
其中健身内容方面，包括录播课和直播课两类，二者均由内部开发或由第三方（如达人和其他健身内容提供者）创建。公司也为Keeper提供会员服务以便使其获取定制化的内容，平台的会员渗透率由2020年的6.4%增长至2021年的9.5%。
Keep提供的健身设备有智能单车、手环、体重秤及跑步机，这些设备能够追踪和分析用户的健身行为，使平台得以改善健身体验。
配套运动产品方面，Keep提供瑜伽垫、哑铃、运动服、护具和其他健身配件。根据灼识咨询报告，按商品交易总额计算，平台是2021年中国最大的瑜伽垫品牌，市场份额为14.9%。
围绕上述产品，Keep构建起以会员订阅及线上付费内容、自有品牌产品以及广告和其他服务为基础商业变现模式。
从招股书来看，Keep的收入由2019年的6.63亿元增长66.9%至2020年的11.07亿元，截至2021年9 月30日止的九个月，其收入同比增长41.3%达11.59亿元。
在2021年前三季度的收入中，有6.4亿元收入来自Keep的自有品牌产品，占其总收入的55.1%，收入占比较上年同期减少约3个百分点；3.8亿元收入来自其会员订阅及线上付费内容，约占当期总收入的32.8%，比上年同期提升约2个百分点；1.4亿元来自广告及其他服务收入，则约占Keep总收入的12.1%，比上年同期提升不足1个百分点。
值得关注的是，Keep的收入有赖于公司的营销开支，这部分也占据其运营开支的最大部分。
在2019年、2020年，Keep的销售及营销开支分别为2.96亿元、3.02亿元，但到了2021年前9个月，该开支猛增至8.18亿元，占到同期收入的70.6%。
Keep在招股书中表示，这是因为公司战略性地增加了流量获取和品牌推广方面的支出，以进一步获取、激活和留住用户。
相比较，报告期内Keep的研发投入分别为1.94亿、1.68亿及2.47亿。此种情况下，尽管收入逐年增长，Keep仍难逃亏损的命运。
据招股书，公司年度亏损由2019年的7.35亿元增加至2020年的22.44亿元；于截至2021年9月30日止的九个月，公司录得期内亏损为24.58亿元。据此计算，报告期内Keep的累计亏损达54.37亿元。
如果看经调整后的亏损净额（非国际财务报告准则财务指标），2019年及2020年，公司经调整亏损净额分别为3.66亿元及1.06亿元。截至2021年9月30日的9个月内，经调整亏损净额为6.96亿元。
一些分析人士认为，Keep在2021年加大了“烧钱”换增长的力度，或是希望在上市前呈现出漂亮的数据。
但短期而言，公司为此付出了代价，一方面经营亏损巨幅上升，另一方面还牺牲了毛利率。招股书显示，2019年-2020年及2021年前三季度，Keep的毛利率分别为41.1%、45.1%和42.6%。
长期来看，这种营销上的高投入能否持续，以及烧钱的效果和新用户在平台上的留存率究竟如何，还有待进一步观察。
“线上健身”模式背后暗藏隐忧有投行人士认为，在资本市场上，相较于盈利，投资者更看重IPO企业的增长空间，有空间才有更多变现可能。
但据招股书给出的数据，Keep的会员订阅或已面临增长天花板。
从用户数情况看，2020年及2021年，Keep平均月活跃用户分别为2970万及3440万；同期平均月度订阅会员分别为190万及330万。
于2021年，在提供年龄信息的月活跃用户总数中，平均约有52.2%来自中国的一线、新一线和二线城市，约有74.1%的人年龄在30岁或以下。
与此同时，根据灼识咨询报告，Keep的会员渗透率由2020年的平均值6.4%增加至2021年的平均值9.5%，而2021年中国行业平均值为4.8%。
由此可见，Keep在2021年9.5%的渗透率水平，较高于行业平均水平高出了一大截。
一般来说，同一市场环境下，在没有特殊因素的情况下，个别经营者的数据会朝着行业的平均值回归。这意味着，如果整个行业没有明显增长，Keep的会员渗透率很难继续提升，可能已经进入瓶颈期。
除此之外，据招股书，2021年Keeper在平台总共记录约17亿次锻炼次数。平均而言，每个用户在2021年每月记录4.1次锻炼次数，约等于是每周锻炼一次的频率。
可供对比的是，短视频App用户日均使用时长已经超过一个小时。有分析认为，Keep的社区内容吸引力不足，在不锻炼时用户的使用会更少，这无疑会影响公司除了会员订阅之外的在线广告和实物销售业务。
这种商业模式上困境，按照上文中提到的《Keep的困顿与终局》一文的总结，健身相比点外卖和购物，是一种弱需求。弱需求决定了Keep低打开频次，限制了其想象力。
当然，还有产品经理认为，Keep的“线上健身”不是短视频那样令用户愉悦的App，而是打卡健身、动起来减肥，这违反人类“多吃少动”的天性。
这种判断是否准确难以下结论，但Keep海外版Peloton在美国疫情政策放宽、实体健身场所恢复开放后，出现业绩增长显著放缓，市值缩水400亿美元，近期公司开启全球裁员，处于“卖身”边缘。
由于Keep与其商业模式相似，一些投资人担心，这一幕恐在国内市场重复上演。
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