原标题：深度解析：上机数控，未来的盈利空间有多少？
今天我们一起梳理一下上机数控，公司定位于高端智能化装备制造领域，是一家专业从事精密机床的研发、生产和销售的高新技术企业。自2004年进入太阳能光伏行业以来，公司长期聚焦于光伏晶硅材料的研究并从事晶硅专用加工设备的制造，已形成了覆盖开方、截断、磨面、滚圆、倒角、切片等用于光伏硅片生产的全套产品线，并积极布局蓝宝石、新一代半导体专用设备领域。2019年公司在巩固和拓展高端智能化装备制造业务的基础上，在内蒙古包头成立了全资子公司弘元新材料（包头）有限公司，逐步拓展光伏单晶硅生产业务，致力于打造“高端装备+核心材料”的双轮驱动模式，不断完善公司在太阳能光伏产业链的布局。
公司积累了丰富的客户资源，如光伏行业中的阜宁协鑫光伏科技有限公司、阿特斯光伏电力（洛阳）有限公司；蓝宝石行业中蓝思科技（长沙）有限公司等。
在硅晶体加工领域，公司具备从硅锭到硅片加工所需全套设备的生产能力。以单晶硅生产过程为例，公司产品对应的加工工艺包括了截断、开方、磨面、倒角、抛光、切片等。
切片是整个硅片加工流程中最为重要的一环。要通过密集的线网将700mm长的硅锭切成2500片0.1mm左右厚的硅片，且需保证良率在90%以上。为减少硅材料的损耗，切割所用钢线的线径极细，一般砂浆线线径为0.12mm，金刚线径在0.07mm以下。
相比较于传统的砂浆线切割，金刚线切片作为新的切割技术，具有薄片化切割、减小切口损失、降低硅料损耗、提高加工效率、提高出片率、降低污水及COD排放等优势，可以大幅降低硅片生产成本，提高硅片品质。
金刚线大规模应用于单晶硅片的切割始于2010年，至2017年已全面取代砂浆切片技术。金刚线切片在单晶硅片领域的市场空间主要取决于下游单晶硅片加工厂商的扩产节奏。
金刚线切割在多晶领域的应用需要解决铸锭过程中形成的碳化硅硬质点和电池工艺的制绒技术问题。2018年多晶硅片切片也基本从砂浆切向金刚线切转换，预计2019年将全面被取代。目前上机数控已经与下游多晶硅片生产厂商开展合作，进入多晶硅片金刚线切片领域。
金刚线切片机未来市场空间取决于单/多晶硅片的扩产以及少量多晶硅切片的生产线改造、高效新产品推出对于落后产能的迭代。光伏切片机2019-2020年年均需求（新建需求+更换需求）超过20亿元。
目前中国市场上光伏金刚线切片机主要为上机数控、大连连城（隆基股份独家供应商，非上市公司）、青岛高测（新三板上市公司）3家寡头竞争。2015-2018年上机数控切片机累计销售额近15亿元，约占国产切片设备市场45%。
2019年5月公司公告在包头建年产5GW单晶硅拉晶项目，拟投资30亿元，2019年12月起分批投产；预计达产后可实现年均收入27亿元、净利润2.8亿元。至2019年底，公司已建成光伏单晶硅产能超过2GW，年度产能利用率、产销率在90%以上，产品产销良好、业务经营稳定，并于当年度实现收入2.52亿元，占营业收入的比例达到31%，已经成为公司主营业务之一。
光伏单晶硅是光伏产业链中利润最丰厚、之前市场竞争格局最好的环节之一。隆基股份、中环股份之前占据全球单晶硅片市场70%以上份额。
平价上网，成本压力的驱动下，光伏硅片逐步向大尺寸迭代。增加硅片尺寸，电池和组件在单位时间内可以输出更高的功率，从而摊薄制造成本,大尺寸硅片已成市场发展趋势。2019年8月16日中环股份正式发布G12即210大硅片。2020年6月24日，隆基、晶科、晶澳等七家企业联合发布M10硅片尺寸标准（几何尺寸为182mm*182mm）。
目前上机数控具有生产210/182等各类型尺寸大硅片的能力。根据公司公告，不断改进的工艺技术推动了生产效率的提升，公司“5GW单晶硅拉晶生产项目”的实际产能水平超过预期。公司7月发布30亿定增预案，主要用于8GW单晶硅项目，目前进展顺利。
公司现有客户主要包括通威股份、爱旭科技、晶澳科技、阿特斯、东方日升、天合光能等太阳能电池头部企业。未来两年，这些企业在电池片环节大规模扩产，公司作为独立第三方硅片供应平台，未来产能规模有望进一步扩大，成长空间大。
一、光伏切片机全球龙头，双轮驱动向上游拓展单晶硅业务
上机数控成立于2002年；2004年进入太阳能光伏行业，是业内光伏专用设备生产商之一；2018年公司上市；2019年公司为实现主营业务的适当延伸，进一步完善产业链布局，依托多年以来在光伏领域技术、工艺、业务经验以及行业资源等方面的积累，着力拓展光伏单晶硅生产业务，在内蒙古包头成立了子公司—弘元新材料（包头）有限公司，弘元拥有先进的技术研发团队，在产品质量和产能上都取得了很大的突破，弘元主要从事直拉单晶硅棒及其相关产品；2020年公司在巩固和拓展高端智能化装备制造业务的基础上，打造“高端装备”+“核心材料”的业务模式，不断完善太阳能光伏产业链布局。
二、业务分析
2014-2019年，营业收入由1.34亿元增长至8.06亿元，复合增长率43.17%，19年同比增长17.84%，2020Q3实现营收同比增长317.44%至19.47亿元；归母净利润由0.08亿元增长至1.85亿元，复合增长率87.42%，19年同比下降7.72%，2020Q3实现归母净利润同比增长125.56%至3.43亿元；扣非归母净利润由0.07亿元增长至1.55亿元，复合增长率85.80%，19年同比下降21.76%，2020Q3实现扣非归母净利润同比增长155.66%至3.31亿元；经营活动现金流分别为0.06亿元、0.07亿元、0.08亿元、0.97亿元、-0.04亿元、-0.91亿元，2020Q3实现经营活动现金流1.54亿元。
分产品来看，2019年光伏专用设备实现营收同比下降18.25%至5.03亿元，占比62.89%，毛利率减少0.94pp至48.26%；蓝宝石专用设备实现营收同比下降85.10%至487.27万元，占比0.61%，毛利率减少2.25pp至39.28%；通用磨床实现营收同比增长26.99%至3983.46万元，占比4.98%，毛利率增加0.71pp至21.67%；单晶硅实现营收2.52亿元，占比31.52%，毛利率22.84%。
2019年前五名客户销售额61,955.86万元，占年度销售总额76.85%。
三、核心指标
2014-2019年，毛利率由28.62%提高至17年高点，随后逐年下降至38.95%；期间费用率由19.21%下降至18年低点5.26%，19年上涨至6.65%，其中销售费用率由3.82%下降至1.11%，管理费用率由15.5%下降至17年低点3.2%，随后逐年上涨至5.26%，财务费用率维持在低位；利润率由5.79%提高至17年高点29.92%，随后逐年下降至22.99%，加权ROE由2.85%提高至17年高点46.67%，随后逐年下降至11.39%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，14-17年净资产收益率的提高主要是由于利润率和资产周转率的提高，18年净资产收益率的下降主要是由于利润率以及IPO导致资产周转率和权益乘数三者共振所致，19年净资产收益率的下降主要是由于利润率和资产周转率下降所致。
五、研发支出
2019年研发支出增长55.37%至4125.96万元，占比5.12%，主要是由于公司新成立子公司，导致研发费用增加。
六、估值指标
PE-TTM69.52，位于上市以来70分位值上方。
看点：
1）光伏硅片大尺寸、薄片化是大势所趋，金刚线切片机迎来技术迭代；
2）公司作为专业化的独立第三方供应商，抓住单晶硅向“210/182大尺寸”升级机遇“弯道超车”，有望在大尺寸硅片领域迅速形成核心竞争力。
一个百分百确定性机会：
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