招商银行（03968）为A股第二家发布20年报的上市银行，20年营收及盈利均稳健增长；疫情虽对个贷质量影响明显，但资产质量稳中向好；20年净息差下降10BP，预计1H21仍将小幅承压，而后有望改善；零售AUM已达8.9万亿，增速为近年新高，财富管理收入增长显著。我们认为，招行是卓越的零售银行，未来发展进一步向大财富管理倾斜，不过，体量已大，未来要主要挣ROE的钱。
事件
2021年3月19日晚间，招商银行（03968）披露了2020年度报告，并公告拟购买台州银行股权及引入摩根资产管理战略投资招银理财。2020年招商银行实现营业收入2904.8亿元，YoY +7.7%；归母净利润973.4亿元，YoY +4.8%；加权平均ROE为15.7%。截至2020年底，资产规模8.36万亿元，不良贷款1.07%。
点评
营收及盈利稳健增长，分红比例维持较高水平
招行20年营收增速7.7%，较19年降低0.8个百分点，主要系息差下降10BP拖累。归母净利润增速自20Q2以来逐季回升，20年归母净利润增速4.8%，较3Q20的-0.8%明显上升。不过，20年拨备前利润增速5.8%，略微高于归母净利润增速，这说明招行并未主动压降业绩增速。不过，考虑到，20年金融让利及疫情对资产质量的冲击，该等业绩仍然是难能可贵的。20年加权平均ROE为15.7%，为A股上市领先水平。
轻资本发展，分红比例较高。
依托零售银行业务，特别是财富管理业务的大发展，招行实现了轻资本轻资产发展，摆脱了“信贷投放-资本不足-再融资-信贷投放”传统模式。近五年，招商银行未进行股权再融资，资本充足率却有所上升，资本外部补充必要性低。2019年度招行将分红比例提升至33%，2020年度则保持该水平。展望未来10年，我们认为招行分红比例有望进一步明显提升。
20年息差下降，预计1H21小幅承压，而后有望改善
20年净息差2.49%，同比下降10BP，息差明显高于行业平均。息差下降系金融让利、经济低迷等导致生息资产收益率明显下降，且降幅高于计息负债成本率之下降。20年生息资产收益率4.13%，同比下降25BP；贷款、债券投资、同业资产等收益率均下降。20年存款结构改善，增量存款以活期为主，存款付息率1.55%，同比下降3BP；由于市场利率走低带动同业负债成本下降，20年计息负债成本率1.73%，同比大幅下降17BP。
展望21年，经济明显复苏，新发放贷款利率有望上升，但由于20年下半年以来市场利率回升且同业负债久期短，负债成本率或上升，预计1H21息差仍将小幅承压。不过，2020年招行负债端存款占比73.8%，相对较高，短期负债成本受市场利率上升影响幅度预计明显小于股份行平均。此后，随着资产端收益率上升，我们预计招行净息差将有所改善。
疫情对信用卡贷款冲击较大，但资产质量保持优异
20年疫情对信用卡贷款质量冲击较大。20年招行信用卡新生成不良贷款324.4亿元，同比增加138.3亿元，带动总体不良贷款生成率同比上升13BP至1.26%。受疫情冲击，信用卡贷款逾期贷款率21Q1较19年末大幅上升至4.13%，此后逐季度下降，20年末降至2.69%。可见，疫情对贷款质量的冲击已经逐步消退。
资产质量保持优异，21年有望进一步改善。
截至20年末，招行不良贷款率1.07%，逾期贷款率1.12%，关注贷款率0.81%，均同比明显下降，未来不良隐忧小。考虑到疫情影响消退，国内经济明显复苏，预计21年不良生成下降，资产质量进一步改善。
零售AUM增速亮眼，将进一步发力大财富管理
截至20年末，招行零售AUM达8.9万亿，同比增长19.4%，增速为近年新高，在较高基数的情况下还进一步提升了市占率。其中，20年末招行私行AUM已达2.77万亿元，同比增长24.4%，增速高于零售整体。零售AUM增长带来财富管理收入增速提升。2017年以来，受资管新规影响，理财业务收入明显下降，招行财富管理收入增长低迷。不过，20年受益资本市场发展及理财业务恢复增长，招行基金代销收入创近5年新高，财富管理收入（不含招银理财收入）达285亿元，同口径同比增长35.7%。
着眼未来，招行将借助金融科技优势将财富管理业务下沉普通客户。
田惠宇行长在年报致辞中表示，“今天的招商银行可能是离大财富管理最近的幸运儿”，“我们希望通过专业服务，让财富管理‘飞入寻常百姓家’”。作为财富管理的领军者，招行将围绕“打造大财富管理体系”的工作主线，持续推进数字化转型，探索盈利模式转变，从销售导向转为客户价值导向，为客户提供一站式金融服务，拉动AUM及财富管理手续费及佣金收入持续增长。
我们认为，招行零售银行业务优势显著，对公业务亦较好，战略清晰且坚定，未来发展进一步向大财富管理倾斜，依托金融科技优势将财富管理下沉至普通客户，ROE有望保持稳中略升。不过，鉴于其已为大行体量，未来10年成长性预计将有所下降。对标全球标杆银行-JPMorgan，我们认为，2倍PB是招行长期合理估值中枢，未来主要挣ROE的钱，由于其ROE较高，未来复合收益率仍较为可观。