文|黄绎达
编辑|郑怀舟
去年疫情期间，有一家公司仅用21天就研发出新冠病毒检测试剂盒，名噪一时，而在疫情之前，这家公司的主营业务却是毒品检测。
在资本市场上，这家“21天”公司曾于2019年6月提交了创业板IPO申请，但仅仅过了三月后就撤回上市申请，转投科创板上市，并得到了证监会的上市申请批文。
这家充满话题性的公司就是奥泰生物，一家成立于2009年的行业老兵了，核心业务是：以即时检测技术（POCT）为依托的体外诊断（IVD），重点项目则刚才提到的毒品检测，还有传染病检测。
作为一家待上市公司，从投资者的角度来看，毒品检测在A股市场是相对稀缺的资产，而POCT亦是当下IVD中最火的技术路径之一。
那么，这些颇为硬核的价值是否能支撑奥泰生物成为未来的牛股呢？我们看未必。
POCT的技术特点有利于毒品检测业务的开展说到公司主营的毒品检测，就先从技术角度来解析一番。公司核心的即时检测技术POCT，Point-Of-Care Testing，有三大特点：
1. 即时性，检测时间相对较短；
2. 设备便携，检测可在检测对象身边完成；
3. 仪器操作相对简单，操作着可以为非专业人员，甚至可以是检测对象本人。
所以，从上述技术特点可以看出，奥泰生物主营毒品检测并不足为奇。公司的毒品检测试剂盒体积小，方便执法人员携带；操作便捷，滴入生物样本即可，而且大多可以在5分钟内读取结果。
图1：奥泰生物的毒品检测试剂盒 资料来源：公司官网，36kr整理
公司的POCT试剂盒在本质上是主要走免疫检测路径，而除毒品检测外，传染病是免疫检测的传统大适应症。
因此，在2020年以前，公司收入结构上占比最高的业务是毒品检测，接下来就是传染病检测。2019年，公司毒品检测与传染病检测的收入占比分别为43.53%和33.81%。
新冠检测强势并表，同时也埋下了一颗业绩雷去年的新冠疫情来势汹汹，奥泰生物作为一家以POCT为核心技术的体外诊断企业，对新冠病毒的检测需求自然是个现成的机会。
众所周知，新冠病毒检测的金标准是核酸检测，而奥泰生物的新冠病毒检测产品主要走免疫检测路径。
正是由于技术路径原理相同，做毒品检测的奥泰生物，便可以在短短21天内研发出新冠病毒的检测试剂盒。
公司新冠病毒检测试剂盒的优势在于操作简便，一名待检测人员仅需要一个试剂盒，便可当场在10分钟内读取结果，是典型的POCT产品。
而金标准的核酸检测依赖PCR技术，需要PCR仪，而且至少2小时才能读取结果。由于是经典的实验室技术，还需要定点采集生物样本并集中送检，出结果则一般要24小时。
由于全球的新冠疫情持续至今，且受影响地区分布广泛，操作简便、读数快的POCT技术用于初级筛查自然再合适不过，而海量需求对相关POCT企业的即期业绩构成强支撑。
2020H1，公司新冠病毒检测业务实现收入3.75亿元，约占公司同期收入的77%，正是因为新冠检测业务的强势并表，公司2020H1半年的收入就达到了2019年全年的2倍。
图2：奥泰生物收入结构的变迁，2019与2020H1 资料来源：wind，36kr整理
新冠检测需求带来的短期业绩爆发式增长固然可喜，然而这也为奥泰生物日后的业绩埋下了一颗雷。
有一点非常值得关注，公司2020年上半年的新冠病毒检测试剂盒几乎全部出口到了海外。产生这个结果的原因，关键在于我国疫情控制得力，而海外疫情却持续至今，所以相关检测需求亦主要集中在海外，并因此带动了公司试剂盒的出口。
回溯历史，每一场大疫终将被消灭，随着现代医学的进步，更是加速了这一过程。虽然这次新冠疫情从去年到现在已持续1年有余，即便再持续一段时间，放在历史的长河中，不过也是沧海一粟。
因此，对新冠病毒的检测需求并不会常年化，那么性质上说，这始终是个一过性需求。尤其是近期，随着海外新冠疫苗接种的推进，新增感染人数出现了明显的拐点。
图3：美国新冠肺炎新增病例数每日变化，截至2021年3月1日 资料来源：纽约时报
随着海外疫情逐渐被控制，相关的检测需求亦会以肉眼可见的速度消失。在不久的将来，当需求不再，奥泰生物的新冠检测业务亦不得不出表，届时是否会经历业绩洗澡，就要看传统业务动能是否能接续之前的增长。
传统业务增长动能乏力而对奥泰生物传统POCT业务的成长性，我们的观点也是偏空的，判断则主要基于行业地位、成长性以及经营上的一些小瑕疵。
目前，公司产品主要面向海外市场。2019年，97%的收入来自海外，2017、18两年海外收入占比更是高达99%。在全球禁毒的大背景下，海外禁毒压力相对更大，这样的经营策略倒也无可厚非。
既然选择深耕海外市场，就必然要直面罗氏、雅培、强生等巨头的竞争。2019年，公司总收入2.41亿人民币，而同期POCT龙头雅培的检测业务收入为77亿美元。
收入量级的差距不需要我们多言，而且IVD行业的集中度高，根据EvaluateMedTech数据，2018年全球IVD企业CR10为81.6%，奥泰生物作为行业里排名靠后的企业，想实现突围颇有难度。
另一方面，行业地位从公司的业务模式亦可见一斑，在业已公告的三年一期收入结构里，ODM（贴牌代工）占比常年在85%左右，自有品牌占比仅15%。
表1：奥泰生物业务模式收入及占比，单位：万元 资料来源：奥泰生物招股书
这说明公司自有品牌影响力偏低，在高集中度的市场里，既然与巨头直接竞争难度较大，同时由于毒品检测产品的特殊性，还存在市场准入的问题，所以只好选择代工。
然而，在产业链上代工商通常是被压榨的对象。观奥泰生物的资产负债表，报告期内的应收账款占流动资产和营业收入的比例，都大大超过了行业平均水平。
图4：奥泰生物应收账款占流动资产、营业收入比例 资料来源：奥泰生物招股书，36kr整理
这主要说明了公司议价能力较弱，主要靠后付费来留住客户，品牌商也借机押款，故而形成了高出行业平均水平的应收账款规模。
而且，在报告期内，奥泰生物的销售费用率也远低于行业平均，亦可反证公司议价能力偏弱的事实。
表2：奥泰生物销售费用率远低于行业平均 资料来源：奥泰生物招股书，36kr整理
逻辑上讲，渠道的开拓必然需要一定的资金铺路，当销售费用率维持在一定的合理水平时，虽然会对毛利有所侵蚀，但是带来的增量渠道会更有利于后续的业绩增长，
目前，公司明显较低的销售费用支出，表面上看是新增客户数量不多，所以不需要更多的花费在渠道上；
本质上，却反映了公司渠道拓展能力低下的事实。没有那个公司会嫌自己的客户多，想要提高产品渗透率，开拓渠道必不可少。
而当产品渠道有限、销路选择余地不大时，议价能力就会大打折扣，产品定价上通常会偏低一些。这也就解释了，为什么公司2020年之前的毛利率水平也低于行业平均。
表3：奥泰生物及同业公司毛利率水平 资料来源：奥泰生物招股书，36kr整理
在其招股书中，奥泰生物也承认了产品定价低于同行的事实，证实了我们的逻辑。虽然，2020H1公司毛利率实现反超，但主要得益于高毛利率的新冠检测产品，这一点并不可持续。
再看公司主营的毒品即时检测，属于POCT中的小项目，2018年时约占全球POCT市场的4%。但是，在全球禁毒的大背景下，毒品检测行业增速超过了整个IVD行业。
然而，IVD行业分化明显，行业的高增速主要由头部企业支撑。即便奥泰生物业绩增速还不错，但是却受限于规模，成长性受到了压制。
同时，ODM模式下相当可观的利润被品牌商拿走，公司业绩增长的成色亦略显不足。而且，公司的业绩增速随着基数的提高，也出现了明显的下滑趋势。
图5：奥泰生物业绩及增速 资料来源：wind，36kr整理
除此以外，公司经营上的一个小瑕疵值得警惕。奥泰生物目前有3家子公司和2家孙公司，其中，子公司凡天生物和由其控股的孙公司奥拓生物，在报告期内均出现亏损且资不抵债。对此，奥泰生物并没有在招股书中做出解释，后续是否会引发信用问题，犹未可知。
奥泰生物能否做到小而美呢？以公司目前的较低的行业地位与偏弱的成长性，想在格局已定的IVD行业脱颖而出，绝非易事。
那么换个思路，公司是否可以通过业务上的差异化，来实现一定的弯道超车，变成一家小而美企业呢？
首先，公司的研发投入值得肯定，近年来在同行业中研发费用率排名前列。公司目前的产品线颇为丰富，正是得益于此。
除了前文提到的新冠病毒检测、毒品检测、传染病检测外，还有妇科检测、肿瘤检测、心血管检测、动物检测等多种项目。
表4：奥泰生物与同行企业的研发费用率 资料来源：奥泰生物招股书，36kr整理
从整IVD行业的发展趋势来看，一部分国内企业就是通过主攻小项目，并以此为特色，实现了弯道超车，加速了国产替代的进程，典型代表就是新产业、安图生物等。
但是，奥泰生物的上述小项目，从收入结构上目前占比还太小。而且，自2016年至今，这些小项目的收入占比并没有明显提升，依旧维持在较低的比例，说明业务发展也并不快。
即便公司的研发投入已引导公司走向多元化发展之路。但是，受限于自身规模、品牌影响力、孱弱的渠道能力等客观因素，上述小项目很难短时间内异军突起。小是小，似乎并不够美。
总得来看，奥泰生物身处IVD这个好赛道，毒品检测业务本身又颇具话题性，特别是在科创板待上市POCT企业安旭生物爆出临床造假后，还是表现出了一定的稀缺性。
但是，上市后，较小的规模、偏弱的品牌影响力，在龙头效应明显的A股市场中，奥泰生物并不讨喜。而且，深耕海外的经营策略，也须要面对并不稳定的国际贸易环境。
尤其是偏弱的渠道能力，说明公司过去的增长吃的是行业景气的红利。长远看，渠道能力的提升是产品力、人脉等因素的相辅相成，并不能一蹴而就。
所以，当业绩基数上来后，还想维持高增长，除了行业景气、需求持续外，就要从产品渗透率上去做文章。
但是，公司孱弱的渠道能力，是做高渗透率的最大限制。这就导致短期内公司业绩增长缺乏爆点，业绩增速下滑的趋势在后新冠时代预计将会延续。
注册制下，奥泰生物通过科创板实现融资基本上是板上钉钉，而想成为二级市场中的牛股，实则任重而道远。