观点指数自去年在公开市场违约后，阳光城因深交所问询函的一纸回复，再次站在了聚光灯下。
同规模企业中，阳光城的毛利水平较低，很大一部分原因在于土储分布。叠加疫情以及信用风险等多重因素影响，录得极低的毛利率，净利润大幅下跌。
观点指数通过对企业四表一注进行分解，认为土储分布、未判决事项以及销售策略对企业后续的盈利能力或有一定影响。
另外本文对企业回流资金的方式做出假设、猜想，以及对债务规模与资金缺口做出一定估计。
毛利疑问，同比下降超13%
首先是关于2021年毛利率较低的疑问，观点指数通过选取过往净利润与阳光城相当的房企进行横向对比。不难看出，多数房企的毛利水平均呈现出下滑趋势。
其中，阳光城在行业中一直处于中下水平，而2021年毛利下滑的幅度（毛利率为5.51%，较上年同期下降13.37%）也更甚于同级别的大部分企业。
数据来源：企业公开资料 观点指数整理
主要原因可能来自企业的可售货值分布。
据企业年报披露，阳光城可售货值主要以内地区域为主，占比34.37%，其次分别为珠三角（占比23.48%）和长三角（22.41%）地区。
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据企业披露，内地城市的土地储备包括长沙、西安、重庆、沈阳、昆明等城市，剩余可售建筑面积占总土储比例分别为7.78%、5.11%、4.73%、3.71%、2.96%。
这些城市以往土拍竞争较大，土地成本上升。叠加疫情和信用风险等多种因素影响下，市场需求疲软，销售价格下滑。
再加上工期延长，原材料、人工、利息等成本上涨，最终导致毛利率的“对斩”。
未来盈利水平恐进一步下降
不仅是毛利率下滑，2021年阳光城净利润同样遭受了大幅度的亏损，直接原因系计提的存货跌价准备（69.16亿元）以及坏账准备（4亿元）。
与毛利下滑的情况类似，去年市场遇冷，项目去化几乎停滞及项目周边竞品相应降价等影响下，阳光城计提了相应的跌价准备。
进入2022年以后，情况并未好转，企业在资产负债表日后事项追加补提了合计13.7亿元。
从阳光城披露的具体情况来看，对分布在较低能级城市的货值计提跌价较多。据企业披露，济南、南通、河南以及中山的四个项目存货跌价较大，合计金额32.3亿元，占总计提金额46.7%。
依照企业的划分，在大福建以及内地剩余城市，货值占比尚有约20%。若是行情仍然没有好转，这部分地区货值后续或将有更大跌值从而影响企业盈利能力。
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截至最新数据，企业涉诉金额达146亿元，仅计提了1.4亿元（占比不足1%）的预计负债。
目前法院尚未判决涉诉案件，阳光城有可能对判决结果估计不充分，低估了预计负债带来的营业外支出，这意味着企业当前净利润可能表现还要不理想，同样也会拖累未来的盈利水平。
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值得一提的是，或许由于去化问题，阳光城今年的合同取得成本有较大幅度的上升。后续结转收入可能会摊销进销售费用中，拖累未来的盈利能力表现。
出售土储回流资金的猜想
继续剖析企业2021年的财报，观点指数发现，本期税金及附加中的土地增值税有较大幅度的下降，相对的其他流动资产有明显上升。
结合企业对关联方应收款、经营活动现金流入中的往来款以及土储规模下降等因素综合考虑。观点指数认为，2021年阳光城可能在融资端初受阻时，通过关联交易出售土储回流现金至母公司层面，然后以非并表的关联方公司代付款，尚未即时收到的款项形成对合联营企业应收账款。
数据来源：企业公开资料 观点指数整理
然而，在行业内信用风险大面积触发后，监管层面依照“保民生、保交楼”，对项目层面资金监管趋严，因此后续款项未收回计入其他应收款直至报告期末。
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未来，“牵一发而动全身”，若市场冷淡蔓延至项目公司，可能需要加大计提关联方的应收款坏账准备，对企业盈利能力同样具有一定负面影响。
债务规模与资金缺口
观点指数对企业一季报数据进行分析，不完全统计经营性债务口径下（包括短期借款、应付票据及应付账款、应付职工薪酬、应交税费及其他应付款等报表项目），规模合计约1700亿元。
同时，期内企业货币资金账面余额为155.81亿元。而根据2022年2月19日企业披露的《关于深圳证券交易所对公司关注函的回复公告》，公司实操中可灵活动用资金占账面资金比例不足1%。即使对比例进行适当放宽（10%的可动用资金），企业仍存在1686亿元缺口。
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据2021年年报披露的数据，阳光城存货2000亿元，按照65%（2021年的预期目标）的去化率估计，仍有约384亿元的资金敞口需要寻求投资或是融资活动回流资金。
然而，自从2021年7月开始，阳光城在公开市场的融资活动几乎已经停摆。另受诉讼和宏观调控等方面影响，从银行取得的借款也不大理想。
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若是只看报表数据，阳光城于公开市场发行信用债不存在集中兑付的高峰期，一年内偿债规模约23.58亿元，若是运作得当，出售资产回流，未免不能缓冲资金压力。
雪上加霜的是，截至6月23日晚，阳光城公告的最新债务情况显示，已到期未支付的债务规模进一步增至376.9亿元，公开市场违约的影响不言而喻。
当下市场热度下，阳光城后续若是只依靠销售去化和出售土储偿债或许难度较大，未来更重要的应是拿出诚意对债务进行展期，以及重新拾起公开市场端的信誉。
原报告 | 敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。