一个好的投资故事，是提升公司估值的必需品；但一个过度包装、异常精致的投资故事，则往往是投资者的梦魇。
苏州近岸蛋白质科技股份有限公司（简称“近岸蛋白”）近期披露了拟在科创板上市的招股书，民生证券担任保荐机构。
近岸蛋白的收入结构大致分为四类：一是与新冠核酸诊断试剂相关的重组抗原、抗体原料收入，二是非新冠相关的重组蛋白原料收入；三是与重组蛋白相关的CRO业务收入，四是与mRNA疫苗相关的原料酶收入。
其中，第一类收入具备很强的周期性特征，收入持续性较差；第二类、第三类属于常规业务收入，缺乏规模化亮点；第四类则是当下的热点、未来的希望，且收入增长迅猛。
也就是说，近岸蛋白唯一可以对资本市场讲的故事就是第四类业务。为此，2021年11月17日，近岸蛋白与沃森生物（300142，SZ）控制子公司玉溪沃森举行了颇为正式的签约仪式，双方就沃森生物mRNA疫苗项目原料酶的供应达成战略合作。随后，近岸蛋白通过多个媒体渠道发布了相关的新闻通稿大肆宣传。
但可疑的是，沃森生物与艾博生物联合研发的新冠mRNA疫苗、带状疱疹mRNA疫苗迄今为止尚处于研发和临床阶段，并未进行大规模生产，但作为沃森生物与艾博生物原料酶供应商的近岸蛋白，却在2020、2021上半年连续实现了原料酶收入的爆发性增长。
估值之家根据近岸蛋白各报告期的酶及试剂业务收入数据及结构、前五大客户销售情况、与沃森生物及艾博生物所签署的重大合同及履行情况等公开资料发现，近岸蛋白2020年2012万元的酶及试剂收入缺乏相应的销售数据支撑，2021上半年3834万元的酶及试剂收入中沃森生物的用料情况与艾博生物的用料情况存在重大差异。
此外，近岸蛋白最大的募投项目“诊断核心原料及创新诊断试剂产业化项目”，亦存在明显的周期性特征，项目建设周期长达三年，随着全球新冠疫情大流行趋于结束（源自《柳叶刀》文章观点），该募投项目存在“建成后即闲置或产能过剩”的重大不确定性风险。
据此，近岸蛋白不但收入确认的真实性存疑，而且持续经营能力也存在重大的不确定性。
对此，保荐机构应予进一步的核查、解释、披露。
★ 缺乏亮点的常规业务、不可持续的新冠业务
据招股书披露，近岸蛋白是一家“专注于重组蛋白应用解决方案的高新技术企业，主营业务为靶点及因子类蛋白、重组抗体、酶及试剂的研发、生产、销售，并提供相关技术服务。”
2020年新冠疫情的爆发，令近岸蛋白从一家持续亏损、资不抵债的公司一跃成为营收、净利润、净资产均实现爆发性增长的公司。
2018、2019、2020、2021上半年，近岸蛋白的营业收入分别为0.26亿元、0.36亿元、1.8亿元、1.31亿元，净利润分别为–0.12亿元、–0.08亿元、0.83亿元、0.53亿元，净资产分别为0.008亿元、–0.08亿元、1.03亿元、2.61亿元。
按照靶点及因子类蛋白、重组抗体、酶及试剂、CRO服务四类业务划分，报告期内近岸蛋白的收入结构明细详见下表：
由表可见，2020年四大业务均实现了迅猛的增长，但2021年上半年仅重组抗体、酶及试剂继续保持了年化的迅猛增长，靶点及因子类蛋白、CRO服务则出现了年化的大幅下降。
2018、2019、2020年，近岸蛋白当期上半年收入占全年收入的比重分别为46.85%、47.02%、54.63%，均大致相当于全年的一半。据此，对2021年上半年的相关业务收入进行年化处理大致也应该是合适的。
在上述四大业务中，近岸蛋白将靶点及因子类蛋白业务中的诊断抗原、重组抗体业务中的诊断抗体合计划分为“新冠直接相关业务”，将这两者之外的其他业务划分为“非新冠直接相关业务”。
2018、2019、2020、2021上半年，新冠直接相关业务收入占全部收入的比重分别为0%、0%、61.37%、50.29%，其中，2021上半年诊断抗原收入锐减、诊断抗体收入暴增甚至超过了2020年全年水平，详见下表：
根据这两张表计算，2021上半年非诊断抗原类的靶点及因子类蛋白业务收入仅为1989.85万元，年化不到4000万元，虽然较2019年实现了翻倍式的增长，但由于绝对值较小、缺乏规模化亮点；2021上半年CRO服务年化收入则大致与2019年相当，但较2020年却下降了接近一半。
也就是说，在新冠疫情爆发之前的2018、2019年，非诊断抗原类的靶点及因子类蛋白业务、CRO服务作为最重要的两项常规业务，在2020、2021上半年期间并未实现收入量级的质变，缺乏规模化亮点。
新冠疫情期间，近岸蛋白的主要增长亮点来源于重组抗体和酶及试剂收入。
其中，重组抗体收入绝大部分来源于新冠诊断抗体原料，2020、2021上半年的占比分别高达94%、98%。
但由于新冠诊断抗体原料具有很强的周期性特征，张文宏的观点认为“这将是新冠疫情的最后一个寒冬”，国际医学核心期刊《柳叶刀》更是刊文认为“新冠大流行将于2022年3月结束”。
据此，新冠诊断抗体原料业务增长的可持续性必然是较差的，不能作为投资故事的核心及重点进行包装、讲述。
那么，近岸蛋白唯一可以向资本市场讲的投资故事就是“酶及试剂”业务，而且这一块业务目前正处于资本市场的风口，这也是近岸蛋白能否实现百倍市盈率并PK行业老大义翘神州市值的关键所在。
★ 疑似虚增的mRNA原料酶业务收入
据招股书披露，“酶及试剂”主要系疫苗生产相关原料及其他科研试剂。
在“疫苗生产相关原料”方面，近岸蛋白披露较为充分，并将mRNA原料酶作为酶及试剂代表产品进行重点着墨，详细披露了7种mRNA疫苗原料酶的产品介绍及应用场景，还将“mRNA 疫苗原料产品”作为主营业务实现快速增长的三大原因之一。
但在“其他科研试剂”方面，招股书的相关解释性披露中却只字未提。据此，可以合理推断出mRNA原料酶系“酶及试剂”收入的主要构成部分。
所谓mRNA疫苗，是一种核酸疫苗，利用的是病毒的基因序列而不是病毒本身，因此mRNA疫苗不带有病毒成分、没有感染风险、针对病原体变异反应速度快，是继灭活疫苗、减毒活疫苗、亚单位疫苗和病毒载体疫苗后的第三代疫苗。
mRNA疫苗的临床运用始于2020 年新冠疫情，辉瑞/复星/BioNTech 联合研发的 BNT162b2，以及由Moderna 研发的 mRNA-1273 是全球最早广泛使用的 mRNA 新冠疫苗，两种疫苗的保护率均达95%左右，显著高于传统灭活疫苗。
因此，mRNA疫苗堪称是一种超级疫苗、颠覆性品种，对传统疫苗有着明显的替代优势，市场潜力巨大。
国内mRNA疫苗的研发应用领域主要包括传染病（新冠、流感、带状孢疹等）、肿瘤免疫、基因治疗、细胞治疗、罕见病、动物疫苗等，绝大部分公司的研发管线均处于临床前研究阶段。
在新冠mRNA疫苗研发公司中，斯微生物进入了一期临床试验，沃森生物与艾博生物联合研发的ARCoV疫苗进展最快、已进入三期大型临床试验，其余公司均处于临床前研究阶段。
值得一提的是，ARCoV疫苗三期大型临床试验所需的参与者数量要求为2.8万人。据沃森生物2022年1月27日披露，这2.8万名参与者招募入组已基本完成。
但据招股书披露的2021上半年近岸蛋白与玉溪沃森的合同金额及合同履行金额测算，近岸蛋白的原料酶供应已足够沃森生物生产出400万剂ARCoV疫苗。
据披露，2021年3月1日和6月18日，近岸蛋白就疫苗原料酶供应和玉溪生物签署了两份合同，3月1日签署的合同金额为2805万元、合同状态为“履行完毕”，6月18日签署的合同金额为1.1亿元、合同状态为“正在履行”。
其中，2021上半年近岸蛋白确认了对玉溪沃森销售酶及试剂2482.29万元的收入，由于收入是不含税的，根据生物制品行业13%的销项增值税率进行含税处理之后的销售金额恰好等于2805万元。这意味着，3月1日签署的2805万元合同，近岸蛋白在上半年已全部履行完毕并据此确认了收入。
另据太平洋研究院参考BioNTech和Moderna已披露的成本与构成测算，单支mRNA新冠疫苗的成本为10元人民币以上，其中，“7种酶+核苷酸底物”的成本为6至7元人民币，详情如下表：
近岸蛋白的mRNA疫苗原料主要为7种酶，并无涉及核苷酸底物。为了方便计算，假设近岸蛋白向玉溪沃森供应的mRNA疫苗原料包括“7种酶+核苷酸底物”，仅2021上半年签署并履行完毕的2805万元合同就足够沃森生物生产出400万剂的ARCoV疫苗（2805万元÷7元=400万），2021年6月18日签署的1.1亿元合同更是足够沃森生物生产出1576万剂的ARCoV疫苗。
而彼时，ARCoV疫苗在中国仅处于二期临床阶段，在中国的三期临床试验直至2021年7月21日才获批，在墨西哥、印度尼西亚等海外国家的三期临床试验更是在2021年9月之后才陆续获批。
沃森生物的mRNA 疫苗模块化工厂，也直至2021年9月1日才竣工交付。
那么，问题来了：2021上半年尚处于临床二期阶段、mRNA 疫苗模块化工厂尚处于建设阶段的沃森生物，为何要在2021年3月1日签署采购足够生产400万剂mRNA 疫苗的原材料的合同并履行完毕？为何要在2021年6月18日签署足够生产1576万剂的ARCoV疫苗的原材料的合同？
从常识判断，沃森生物在临川二期阶段、mRNA 疫苗模块化工厂尚处于建设阶段即提前大规模采购原材料的商业合理性不足，上述合同的真实性要打上一个大大的问号，有待保荐机构进一步深入核查！
此外，近岸蛋白就疫苗原料酶供应于2020年8月25日也与艾博生物签署了1000万元的合同，但截至2021年12月24日的招股书签署日该合同状态依然显示为“正在履行”。
据公开资料显示，艾博生物的mRNA 疫苗生产基地于2021年7月1日建成，预计年产能为4000万剂，沃森生物的预计年产能则为2亿剂。
这里的问题是，ARCoV疫苗由沃森生物和艾博生物联合研发，在临床试验阶段，两家公司为何对原料酶的消耗量差异如此巨大？要知道，沃森生物在短短4个月内就采购或消耗了2805万元货值的原料酶，而艾博生物在长达16个月内却没有采购或消耗完1000万元货值的原料酶！
上述异常和巨大差异指向了两种可能：要么近岸蛋白对沃森生物进行了超出其当期需求的非正常压货，要么近岸蛋白对沃森生物的销售合同及相关收入确认进行了虚构。
对此，招股书仅作出了非常含糊的披露，“截至本招股书签署日，沃森生物向公司采购的mRNA疫苗药物生产用酶可以满足供应其生产所需。”
奇怪的是，近岸蛋白在已经实现向玉溪沃森持续供货的情况下，于2021年10月8日与玉溪沃森签署了一份框架性的《战略合作协议》，双方还于11月17日双方在玉溪补办了签约仪式，随后，近岸蛋白通过多个媒体渠道发布了相关的新闻通稿大肆宣传。
这一份“形式大于实质”的战略合作协议及补办并大肆宣传的签约仪式的意义何在？
考虑到彼时近岸蛋白即将递交IPO材料，难道此举的意义是为了向外界证明其作为沃森生物供应商的真实性？抑或是试图向资本市场讲述“mRNA疫苗原料酶供应商”的投资故事？
★ “年产50亿人份mRNA疫苗原料”有没有吹牛？
上述新闻通稿称“近岸蛋白质具备50亿人份mRNA疫苗原料酶生产能力”，估值之家从近岸蛋白官方微信发布的这篇新闻通稿中截取了这段描述：
但到了招股书，描述进一步演绎为“公司现有近20000平米左右的大规模生产基地，设计规模达到年产50亿人份mRNA疫苗原料”。
一个是“具备50亿人份mRNA疫苗原料酶生产能力”，一个是“设计规模达到年产50亿人份mRNA疫苗原料”，两者差之毫厘、谬以千里！在一定程度上反映出了近岸蛋白的“心虚”。
近岸蛋白到底有没有吹牛呢？真实的情况是怎样的呢？
据招股书及公开资料显示，2021年4月14日，近岸蛋白与菏泽现代医药港管理服务中心签署了mRNA疫苗用酶招商引资项目，该项目由近岸蛋白主导设计，菏泽医药港“订制代建”，承担建设费用，双方约定项目一期建筑面积约1.4万平方米，建设车间约0.6万平方米。
这里需要关注的点有两个：一是生产车间面积只有0.6万平方米，但招股书却号称有近20000平方米大规模生产基地；二是1.4万平方米的一期建筑面积是否包含0.6万平方米的建设车间？
此外，《菏泽日报》曾于2021年5月28日报道了一则关于“菏泽现代医药港加快建设”的新闻，称“近岸蛋白年产10亿份疫苗用蛋白酶项目开始净化装修。”
但在2021年11月之后的相关新闻报道中，对该生产基地的描述却均变成了“年产50亿份mRNA疫苗用酶项目”。
2021年12月30日，相关报道称“年产50亿人份疫苗用蛋白酶项目试生产”，文中的配图为“在菏泽现代医药港近岸蛋白年产50亿人份疫苗用蛋白酶项目无菌制药车间内，制药人员正在进行制剂检验检测工作”。
请注意，这名制药人员在所谓的“无菌制药车间”内，连工作手套都没有带。
此外，在另一则相关报道的配图中，招股书宣称的“公司首期建设已完成2条2,000L规模发酵、纯化和制剂的规模化生产线”疑似曝光，详见下图：
这张图中，两排桌子上面放了两排简单的设备，难道就是所谓的“2条2,000L规模发酵、纯化和制剂的规模化生产线”吗？
此外，2021上半年，近岸蛋白极有可能没有对菏泽疫苗用酶生产基地做任何投入。
据招股书披露，近岸蛋白全资子公司菏泽近岸的主营业务为“拟作为mRNA原料酶生产基地”，成立时间为2021年6月29日，注册资本只有200万元，财务状况为“截至2021年6月30日，项目筹备中，暂未实际开展经营”。
2021上半年末，近岸蛋白生产设备原值为1909万元，较2020年末仅增加346万元，而这些增加的设备极有可能与菏泽疫苗用酶生产基地无关。
对此，近岸蛋白可能需要补充披露2021年下半年对菏泽疫苗用酶生产基地生产设备的投入情况，是否与年产50亿人份mRNA疫苗原料的生产能力相匹配！
如果两者不匹配，那么近岸蛋白不但是吹了牛，而且在招股书中涉嫌误导性陈述！
★ 募投项目存在“建成后即闲置或产能过剩”的重大风险
近岸蛋白拟实际募集15亿元资金，其中8.05亿元用于“诊断核心原料及创新诊断试剂产业化项目”，5.24亿元用于“研发中心建设项目”，1.71亿元用于补充流动资金，详见下表：
据招股书披露，“诊断核心原料及创新诊断试剂产业化项目是基于报告期内公司的主营业务之一酶和试剂而衍生的项目”。
这一描述存在事实性错误！根据前文所述，诊断抗原、诊断抗体等核心诊断原料被近岸蛋白分别归属于靶点及因子类蛋白业务、重组抗体业务，而非酶及试剂业务。
这也从侧面印证了近岸蛋白对“mRNA疫苗原料酶供应商”投资故事的过度强化，非酶及试剂的募投项目也硬要往这个故事上靠。
更重要的是，这个第一大募投项目的建设周期长达36个月，随着全球新冠疫情大流行迎来拐点、趋于结束，新冠核酸检测需求必然将大幅度下降，新冠相关的诊断原料需求也必将大幅度下降，因此，该募投项目存在“建成后即闲置或产能过剩”的重大不确定性风险。
事实上，近岸蛋白在报告期内已经存在产能过剩的情况，2021年上半年产能利用率仅为76.28%，详见下表：
从卖方研究机构对重组蛋白行业龙头公司义翘神州未来三年业绩的悲观预测中，也可以看出“去新冠化”对重组蛋白行业的重大负面影响。
义翘神州受益于新冠疫情对诊断试剂原料的需求暴增，2020年营业收入暴增782%，归母净利润暴增3033%。
据中泰证券的预测，2021-2023 年义翘神州收入预计同比增长-35.62%、-18.47%、4.76%，归母净利润预计同比增长-45.68%、-29.81%、-6.40%。
值得一提的是，义翘神州不但在重组蛋白、抗体具备行业领先的技术优势，而且在培养基、质粒等多个领域同样具有行业领先的技术优势，这些多元化业务有望形成新的增长亮点从而能够在一定程度上对冲“去新冠化”对业绩的负面影响。
但反观近岸蛋白，第一大募投项目不去搞mRNA疫苗原料项目，反而去搞本已产能过剩的诊断原料项目，未来业绩的下滑速度极有可能更甚于义翘神州！