新证券法下，保护投资者权益、提高违法成本成为了监管部门工作的重中之重。作为资本市场上的毒瘤，欺诈发行也将遭到证监会严打。8月21日晚间，证监会下发了《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《实施办法》），其中明确指出，发行人在招股书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，证监会可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。需要指出的是，此次《实施办法》仅适用于实行注册制的科创板、创业板等板块，暂不适用于目前实行核准制的主板、中小板。
回购对象群体有哪些？
《实施办法》中规定，发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人按照证监会的决定，向投资者发出回购要约的，自发行至欺诈发行揭露日或者更正日期间买入欺诈发行的股票，且在发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人发出要约时仍然持有股票的投资者可以参与回购申报。
但也有两类投资者不得参与回购申报，其一是对欺诈发行负有责任的发行人的董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人、参与包销的证券公司及其关联方；其二系买入股票时知悉或者应当知悉发行人在证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的投资者。
回购价格如何界定？
欺诈发行后的回购价格极大程度的保护了投资者权益，发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人回购股票的，应当以市场交易价格回购股票，投资者买入股票价格高于市场交易价格的，以买入股票价格作为回购价格。
《实施办法》中指出，市场交易价格是按照欺诈发行揭露日前三十个交易日每日加权平均的算术平均值确定；上市时间不足三十个交易日的，按欺诈发行揭露日前全部交易日每日加权平均的算术平均值确定。投资者买入价格，按照该投资者买入股票的平均价格确定。
回购程序有三大要点
一是发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人应当在责令回购决定书要求的期限内制定股票回购方案，并在制定方案后五个交易日内向符合条件的投资者发出回购要约并公告。
二是发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人可以委托投资者保护机构协助制定、实施股票回购方案。
三是证券交易所、证券登记结算机构、投资者保护机构应当为发行人等制定、实施股票回购方案提供必要的协助，并配合责令回购决定的执行。
主要遵循三大原则
此次下发的《实施办法》主要遵循加强投资者保护、务实可行、提高违法成本三大原则。
加强投资者保护方面，责令回购制度的初衷，是在欺诈发行案件中，为受损投资者提供一种民事诉讼程序之外的简便、快捷的救济途径。对于投资者未能通过责令回购得到弥补的其他损失，仍然可以通过民事诉讼方式寻求赔偿，以最大限度地保护投资者合法权益。
务实可行方面，考虑到责令回购是一项新制度，境外可借鉴的经验也比较少，因此《实施办法》没有对在哪些情形下适用责令回购措施、哪些情况下不适用作出具体规定。证监会将从有利于维护市场秩序和保护投资者合法权益出发，根据欺诈发行案件具体情况审慎决策，确保做出的责令回购决定务实可行，取得好的社会效果。
提高违法成本方面，通过剥夺责任主体的不当利益，强制其支付相应经济代价，并在一定情况下产生超过不当利益的经济损失，从而提高其违法成本，对上市公司及其控股股东、实际控制人起到威慑和警示作用，最终实现减少欺诈发行行为的预防功能，为注册制改革有序推进提供保障。
五大问题被集中讨论
由于责令回购是一项新的制度，此前我国资本市场没有实践经验，境外可借鉴的经验也较为有限，因此在《实施办法》起草过程中有五大讨论较为集中的问题。其中，在适用领域方面，《实施办法》仅适用于实行注册制的科创板、创业板等板块，暂不适用于目前实行核准制的主板、中小板。
一关于责令回购措施的制度定位与适用条件。
从《证券法》规定来看，责令回购措施是在发行人有欺诈发行情形，且股票已上市交易的情况下，赋予证券监管机构的一项新型监管措施，属于任意性规定。考虑到实践中案件情形复杂多样，并不要求证券监管机构在发现上述法定情形后，都必须采取这种措施，而是要从有利于维护市场秩序和保护投资者合法权益出发，根据欺诈发行案件情况具体判断。对于什么情况下可以采取该措施、什么情况下可以不采取这项措施，鉴于目前还缺乏实践经验，《实施办法》暂未做规定，待积累实践经验后，再在规章中予以明确。
二关于责令回购措施的适用范围。
其一是在适用领域方面，《实施办法》适用于注册制下股票发行人欺诈发行并上市的情形，包括了IPO、上市公司再融资、并购重组等各个环节中的股票发行行为。其二是在适用的证券品种方面，根据《证券法》第二十四条第二款的规定，仅限于股票，不包括债券、存托凭证等其他证券。其三是在适用的板块方面，由于责令回购属于注册制的配套措施，《实施办法》适用于实行注册制的科创板、创业板等板块，暂不适用于目前实行核准制的主板、中小板等。
三关于责令回购和行政处罚作出程序的关系。
责令回购与行政处罚都涉及对欺诈发行的认定，对于二者的关系，主要有两种意见，一是将责令回购作为行政处罚的“附带”措施，在作出欺诈发行行政处罚决定时一并制作责令回购决定书，确保责令回购和行政处罚对于欺诈发行认定的一致性。但作出行政处罚的周期相对较长，与责令回购措施及时弥补投资者损失的制度定位不太相符。二是将责令回购作为一项独立的行政行为，证监会在履行监管职责中发现欺诈发行线索的，可组织核查并采取责令回购措施。该方案时效性较强，有利于保障及时采取责令回购措施，但需要与欺诈发行的行政处罚做好衔接协调。目前《实施办法》采取了上述第二种意见。在具体工作过程中，证监会将做好协调衔接，确保责令回购和行政处罚对于欺诈发行认定的一致性。
四关于责令回购与股份回购的关系。
对于发行人是否需要遵守《公司法》第一百四十二条有关股份回购的程序规定，经研究，《证券法》规定的责令回购不属于《公司法》明确列举的六类情形之一，在回购程序上不适用《公司法》的有关规定。因此，《实施办法》第七条规定发行人应按照证监会责令回购决定的要求制定回购方案并实施，不需要提交董事会或者股东大会决议。
五关于责令回购与先行赔付的关系。
责令回购与先行赔付，其实质都是为受欺诈发行损害的投资者提供一种简便、快捷的救济途径。因此，如发行人或其控股股东、实际控制人已就赔偿事宜先行主动与投资者开展了协商并进行赔付，实质上已经实现了责令回购保护投资者合法权益的制度目的，证监会不必再作出责令回购决定。需要说明的是，对于由相关证券公司开展先行赔付的，考虑到证券公司赔付金额可能不足以补偿所有受损的投资者，不排除证监会根据案件情况再对发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人作出责令回购决定。
北京商报记者 马换换