来源：光大证券
报告摘要
吨毛利可以作为预测造纸行业上市公司股价的核心指标：造纸作为一个中游行业，行业的盈利水平主要受到原材料成本和终端价格的影响，且将最终反映在股价上。我们回溯文化纸行业的吨毛利和上市公司的股价走势，发现总体而言，吨毛利与股价同向变动的频率较高。而当吨毛利处在极端水平时，股价可能存在过度反应：即，吨毛利处在高位，股价有过度上涨现象；吨毛利处在低位，股价有过度下跌现象。
我们认为目前文化纸行业的分析框架是“短期看需求，长期看供给。”
需求端：迎开学季，纸价有望重启上涨通道：短期内文化纸的价格将受益于需求的回升。由于文化纸主要下游需求是图书期刊等，一年两次的开学给行业带来了明显的季节性。通常来讲，三月份和九月份开始，需求逐步走高，库存同步增长，产品价格向上。但2020年新冠疫情的来临扰乱了开学的节奏，导致需求延后，库存高企。随着开学季的重新开启，行业将快速地去库存，重新进入需求上升的周期，纸价有望重启上涨通道。
成本端：木浆价格受库存高企影响，海外疫情影响木浆需求：由于海外疫情存在不确定性，全球商品浆需求量可能出现同比下滑。未来一段时间全球的木浆供求都处于较为紧缩的状态，核心的影响因素要看库存。全球生产商的针叶浆、阔叶浆库存均居历史中高位，仍有继续维持趋势。在高库存“压迫”下，浆价上行动力不足。预计在接下来的文化纸需求回暖阶段，浆价仍将维持低位震荡。
供给端：长期看，行业集中度还有提升空间：短期内文化纸产能趋稳，长期看新增的产能应该集中于头部公司，龙头通过不断地增加产能扩充销量，从而抢占市场份额。据2019年产能数据，双胶纸CR4为35.69％，而双铜纸CR4已达73.70％。双胶纸市场的集中度还可能进一步提高，龙头长期的成长可期。
估值与投资建议：我们利用PB-ROE框架来分析国内外文化纸企的估值。我们以海外的文化纸龙头公司UPM为例，发现该企业的估值基本符合PB-ROE的框架，而目前国内的龙头企业在PB-ROE的框架下，PB存在着低估的情况，而从历史估值的角度来看这些公司也处于低位。国内造纸公司估值低位的原因跟需求疲软，周期向下有关，我们认为随着需求的回暖，吨毛利逐步回升，估值有望向PB-ROE框架下的合理估值收敛，从而带来投资机会。我们重点推荐太阳纸业，晨鸣纸业。
风险分析：原材料价格大幅波动风险；纸业需求不及预期风险；海外疫情发展超预期风险。