是时候重新关注周期板块了

是时候重新关注周期板块了。

2022年上半年，煤炭开采是领涨板块，上半年涨幅达43.32%，为多只业绩排名靠前的公募基金贡献了超额收益。

而在2021年，涨幅前五的行业除了电新之外，其他均为周期行业，包括有色金属、煤炭、基础化工、钢铁，分列2-5位。

展望未来，投资机会仍在持续。大逻辑在于，大多数上游周期行业都是高能耗行业，伴随着双碳目标的推进，周期行业正在经历着市场出清，一些行业出现供应偏紧。

此前公募已经冷落周期很久了。从2011年开始，很多周期属性强的行业出现了严重产能过剩，进入了很长的调整期，也是从那时候起，公募基金扩容，现在大部分基金经理都是2011年之后任职的。从基金经理到普通投资者，大都不太看得上周期板块。不少基金公司甚至不配备周期研究员，投资主要集中在消费、医药、科技上。因此市场上擅长周期投资的基金经理远少于消费、医药、科技基金经理。

买在无人问津处，卖在人声鼎沸时。从这个角度来说，周期板块值得关注。

周期正在重新被一些明星基金经理所重视。如易方达基金的明星基金经理陈皓能力圈以价值和成长类资产为主，他在最近一次直播活动中表示，像消费、医药、制造业，还有一些高光赛道，市场研究的人很多了，自己希望能找一些更有超额收益的地方。后续可能会更多往偏周期的行业去看。

在本篇文章里，我们一起来探讨一下周期的机会，发掘一些市场上投周期还不错的基金经理，分析他们的投资风格，并对能否持有做一些探讨。

总体来看，周期股投得不错的基金，回撤反而不大，因为周期股波动较大，基金经理往往会根据对宏观和行业的判断而进行灵活调仓，而且这类基金经理普遍非常重视估值的合理性，以及不同行业进行均衡配置，使得基金反而处在回撤较小的区间。收益上虽然不像投新能源、消费热门赛道的基金那样亮眼，但回撤可控，显得性价比还不错。基民可以选择某只基金进行一定比例配置，作为基金组合中偏平衡、稳健的部分，跟固收、指数基金、赛道基金相配合，让组合更稳健。

上涨后的周期板块依然有长期机会

周期是偏传统、偏上游的行业，主要包括资源类的有色金属、煤炭石油开采，中游制造业领域的建筑建材、化工、钢铁、机械等，以及交运、农业。另外金融、地产也有较强的周期属性。

大家普遍不太喜欢周期股，主要因为周期股价格波动、业绩波动大，把握起来并不容易，投资难度较大，不太适合长期持股来获取业绩增长带来的收益。

最近几年周期板块盈利恢复，也都经历了上涨。展望未来，周期依然有较大机会，主要源于供给侧改革、前期资本开支不足、交易拥挤度低、预期差机会。

●首先，随着供给侧改革以及双碳政策落地，周期板块作为污染和能耗大户，正在出现政策推动的市场出清，对价格有支撑，也有格局集中化的逻辑。以钢铁行业为例，2020年底以来，工信部曾多次表示压缩粗钢产量，确保粗钢产量下降。受此影响，2021年我国粗钢产量下降3%，而2020年则是增长了5%。今年依然在推进粗钢产量压减，上半年粗钢产品进一步减少6.5%。低端产能的下降有助于行业维持较好的价格，也使得上游矿企更缺少涨价的逻辑。

煤炭、水泥、有色等周期板块也都有因为节能减排、能耗双控而压缩产能的趋势。

●其次，经过前几年低谷期，周期行业大多资本开支不足，带来行业供应偏紧，支撑价格上涨。以煤炭行业为例，首创证券研究显示，行业固定资产投资在 2012 年之后持续下行， 直到 2018 年开始有所回升，2021 年又回到了 2015 年的投资水平。2022 年重点上市公司资本开支规模依然缩减。中国神华2022 年煤炭业务资本开支计划同比大幅减少 70.08%，陕西煤业同比减少 11.8%。而煤矿产能建设还有 4-5 年的建设周期。

油气方面也是如此，信达证券研究显示，2015-2021年全球原油上游投资不足导致当下原油供应紧张，2021年油价回暖并未带动上游资本开支积极性。

有色金属板块也是如此，资本开支增长幅度明显低于下游。东亚期货研究显示，有色下游的电力设备、新能源汽车及零部件等行业受益于双碳战略，处于快速扩张周期，资本开支增速分别达到100%和60%水平，明显快于有色金属行业的资本开支水平。

有色金属资本开支与有色金属下游资本开支的对比

资本开支不足，新增产能受限，而且新的资本开支也不是短时间就能把供给提上来，这些周期板块还有望继续维持偏紧的供给形势；

●另外，基金对周期板块配置依然较少，交易拥挤度低，更容易产生机会。以大牛股中远海控为例，2020年6月底至2021年6月底，中远海控受益于各国疫情管控带来的运力紧张，股价涨了10倍。这期间只有华夏基金、睿远基金等少数基金参与，且参与金额非常低。在2020年Q3，持股中远海控最多的主动权益基金也只持有两三千万元的市值。基金增配周期的空间还是很大的。

而且大多数投资者对周期板块不熟悉，对于熟知周期行业的投资人而言，有大量预期差的机会。比如去年底国家对煤炭价格进行管理，并强调保供，大部分观点认为煤炭股的机会已经结束。但事实证明供应依然偏紧，煤价依然在上涨区间。

●此外，很多周期板块作为上游或者中游，在热门赛道中扮演重要角色。如有色和化工，是新能源材料的重要来源。机械虽然周期性强，但随着产业升级、智能化程度提升，成为高端制造板块的重要组成部分，而高端制造是大多数基金经理重点关注的范畴。

当然，并不是说周期一定会涨，而是说周期股有了此前所没有的供给层面的长期逻辑，从而给了这些板块出现新机会的可能。而这些板块要上涨，还需要观察需求层面的启动，如地产、基建的企稳等。此外也要观察估值的历史百分位在何等位置，来确定具体的机会。

因此，对于周期股，认知是有一定难度的。让专业的基金经理来做周期股的投资可能更为稳妥。筛选周期基金，可以一方面搜索周期主题基金，筛选历史上对周期行情把握较好的基金经理；另一方面在非主题基金中，可以查找最近几年里比较明显的周期股行情，看哪些基金在这过程中较早进入，赚到了钱，来锁定相关的基金经理。再从中筛选长期配置周期股同时配置比例也比较高的基金经理。

周期类主题基金大多已出现漂移，这三位基金经理的产品值得关注

周期涵盖的范围很广。先看泛周期主题基金。剔除其中偏债基金、指数基金外，主动权益基金虽然也有二三十只，不过逐一查看历史持仓发现，大多已风格漂移不怎么配置周期，真正还在配置周期的就剩下嘉实周期优选、中欧周期景气混合、华夏周期驱动混合、万家周期优势企业混合、德邦周期精选混合、信澳周期动力混合等不足10只。

资源品是周期中的重要分支。在资源品主题基金中，目前风格未明显漂移的主动权益基金主要有华宝资源优选混合、鹏华资源、易方达资源行业混合、广发资源优选股票、创金合信资源股票发起式、嘉实资源精选等不足十个。

在这些筛选出的基金中，历史业绩相对较好的是信达澳亚李淑彦、创金合信李游、嘉实基金肖觅管理的基金。

李淑彦

李淑彦是信达澳亚基金副总经理、权益投资总部副总监，目前管理规模2只基金，规模104亿元。信澳周期动力混合是其代表作，从2020年12月开始管理，不到两年时间任职回报为78%，去年底以来股市下跌，信澳周期动力最大回撤在23%左右，控制得相对不错，该基金4月底以来反弹，净值已经突破去年的高点，年内收益也为正值达到3.51%。该基金去年持股以化工、交运、地产、机械等周期板块为主，收益达到72%。今年以来持仓结构调整，增加了不少地产产业链的家居板块的配置。整体以中小盘风格股票为主，调仓比较频繁，去年底换手率达300%。

在选股框架上，李淑彦更多是自下而上选股，通过增长与估值来衡量不同板块的机会与性价比，在此基础上会有一两成的比重来自上而下评估来自宏观经济层面的风险，从而决定要重仓的板块与个股。

信澳周期动力业绩表现不错，是一个不靠买热门股实现较好收益的产品，源于基金经理在自身能力圈范围内进行了比较灵活的换股调仓，李淑彦2015年加入信达澳亚，研究员阶段覆盖领域包括宏观、策略、地产、机械、钢铁、煤炭、有色、化工、军工等，集中在中游制造业和上游周期资源领域，在2021年上半年重仓基础化工，下半年减仓这些板块，重点配置了军工、培育钻石、交运板块，今年一季度重点配置了稳增长的建筑工程板块，都是比较成功的调仓。

总体来说，李淑彦能力圈比较广泛，调仓较为灵活、果断，对看好的领域会买入多只股票进行重仓，实现更好的收益。

投资者如果想要买入李淑彦的基金，需要关注的风险点有两个，一是逐渐在往能力圈之外的领域进行重仓，如二季度重仓了多只家居股，虽然是地产产业链，但已经偏消费属性。信达澳亚在基金经理培养上，是在熟悉的方向用1-3年证明自己后再拓展能力圈。目前李淑彦正处在向更多领域配置使持股更加均衡的阶段，会不会交一些学费是需要关注的。另外灵活的调仓在规模逐渐扩大后能否持续，也是需要观察。目前管理规模已经到百亿。

李游

创金合信李游是一位明星基金经理，在期货公司研究大宗商品出身，2016年11月开始在创金合信担任基金经理，投资范围以上游资源和中游制造为主，管理规模117亿元。

创金合信资源股票是其管理最久的基金，不到六年时间收益率达到146%。而他在2018年5月开始管理的创金合信工业周期股票基金则在4年多的时间里实现了200%的收益。源于创金合信工业周期股票更偏新能源基金，而创金合信资源持股主要在上游资源板块。今年以来创金合信资源股票收益好于工业周期股票基金，收益率已经接近回正，因为重仓了煤炭板块以及锂资源、稀土板块。

从历史上的持股来看，创金合信资源股票持股主要集中在石油、煤炭、有色金属、稀土等板块，更适合对资源股有信仰或者有深入认知的投资者。如果对上游资源能有比较好的判断力，梳理国内外的流动性以及上下游的供需变化，更能把握该基金的机会。从历史回报来看，收益主要集中在资源股爆发的资源股爆发的2020年-2021年9月。

创金合信资源股票净值走势

肖觅

肖觅现任嘉实基金大周期研究总监，目前管理规模96亿元。妙投之前采访过肖觅，他的行业配置主要集中在快递、金融、地产、航空等板块，肖觅管理嘉实周期优选刚两年实现收益49%，今年以来嘉实周期优选混合收益为-2.35%，同类排名为210|2634，居于同类前10%。对肖觅投资框架和市场观点感兴趣的读者可以看这篇（点此查看文章）。

非主题基金中，这些主动权益基金对周期偏爱有加

除了主题基金，还有一些基金经理会在产品中较多配置周期股。我们通过几轮比较大的周期股行情来筛选一下。近几年里比较大的周期行情包括2020年6月至今的煤炭股行情、2020年6月-2021年6月的钢铁股行情、2019年1月-2020年8月的水泥行情、2018年10月至2021年12月的工程机械板块行情等。

钢铁板块近年来的上涨行情

煤炭板块近年来的上涨行情

工程机械板块近年来的上涨行情

水泥建材板块近年来的上涨行情

对不同板块的个股机会与参与的基金进行筛选。

周期板块机会与基金持股

选出以上基金后，再逐一观察每个基金经理的历史持仓，剔除对周期板块参与较少的基金经理，选择对周期板块配置较多的基金经理。

筛选结果显示，对周期类股票配置较多的基金经理按照持仓比例可分为两档：

这些重仓周期的基金经理，值得继续持有吗？

篇幅有限，重点研究下较多配置周期的基金经理，融通基金邹曦、银华基金王海峰、招商基金李蓥、富国基金袁宜，四人共同特点都是研究周期行业或者宏观策略出身，主要能力圈集中在属于周期板块的若干行业，并尝试将能力圈和持股扩展到消费、医药等价值板块。华商基金周海栋近两年对周期股的配置也较高，达到六七成，取得了不错业绩，不过在2020年之前对周期配置较少，大部分配置在TMT、医药等板块，可以继续观察。

邹曦

主要配置周期而进入到明星基金经理阵营的人不多，邹曦算一个。邹曦从业时间之长在圈子里是数得着的，2001年就进入到融通基金，2007年任基金经理，目前任融通基金副总经理，管理规模56亿，在2020年业绩出色的时候规模曾达到150亿。邹曦管理代表作融通行业景气已有10年，截至目前收益为226.9%。

融通行业景气历年收益表现

从行业配置来看，邹曦过往相继重仓过煤炭、地产、机械、金融、建材等板块，同时也会选择消费（如中国中免）、医药（如长春高新）、电子（如立讯精密）龙头股来均衡行业配置，行业配置均衡，不过在基金经理中属于“含周期率”相当高的。

最高光的时间为2019年，取得了87%的收益率，同类排名10 | 1014。源于这一年里重仓的水泥股（海螺水泥）机械股（潍柴动力、恒立液压）都实现大涨，这一年里水泥和机械可谓迎来戴维斯双击，一方面景气度提升迎来业绩改善，另一方面这两类资产在此之前都已经调整了很久，估值吸引力大。另外消费股中国中免和医药股长春高新也都贡献了较高回报。

邹曦权益产品超额收益表现

不过邹曦大部分超额收益是在2019和2020两年的大牛市中贡献的，2010年到2017年大部分年份没有跑赢沪深300指数，2018年开始才明显跑赢沪深300。这跟周期的长时间蛰伏相吻合。

2021年至今，邹曦业绩重新陷入低谷，去年净值下跌近9%，今年以来业绩也不佳，几只产品收益在-13%左右。究其原因，没有对变化做出充足反应，重仓股调整不大，对于大涨后的机械板块依然重仓甚至加仓，没有兑现之前的收益，而估值已经不再便宜的恒立液压、潍柴动力等在这一年被市场逐渐减持。另外持有多年的中国中免和长春高新也都进入调整期，使得邹曦去年业绩不佳。今年以来除了依旧坚守机械板块外，又重仓了银行和地产，相对来说调整有点慢，虽然今年银行和地产都算不错，但邹曦介入的时间晚，成本已经被抬高。另外，从2021年至今基本以中小盘的机会为主，而邹曦是明显的大盘风格，在行情中不讨好。

其实2021年至今整个周期板块机会不少，包括煤炭、钢铁、建筑工程等涨幅都在全市场前列，但历史上邹曦对这些板块一直配置很少，也就没能抓住机会。

从投资框架来说，邹曦并非根据周期波动而选股的选手，不仅仅把握景气波动，而是试图找到结构性的中长期产业趋势，把握住中长期相对较为确定、不会轻易改变的变量。这也是邹曦近年来持股较久的原因，在机械上持股较久，另外持有中国中免5年左右。这也反映了周期投资的难点所在，不同行业的周期拐点很难把握，以至于即使是对周期有长期研究的专业人士也想去寻找更有长期增长逻辑的资产。

总结来说，邹曦的特点就是大盘风格，行业配置较均衡，中长期持股。邹曦的基金值得买入吗？现在可能还没到基金收益明显改善的时候，一是要等到大盘风格的回归，另一方面也要等待他所擅长并看好的基建产业链相关的板块如水泥、机械等出现明显业绩改善。这可能需要一个全面牛市的到来。

此外邹曦这种长期持股的逻辑可能更适合消费、医药等偏成长的价值板块，对于周期性强的板块，还是需要有灵活的调仓才能更好把握机会。

王海峰

王海峰最近两年因为业绩出色被市场所关注，目前管理规模135亿。2018年10月开始管理代表作银华鑫盛灵活配置，目前任职收益率达到196%。2021年4月时银华鑫盛规模只有0.8亿元，目前则已经膨胀至47亿元。

银华鑫盛灵活配置历年收益表现

王海峰在研究员时期一直从事交通运输、钢铁、大宗商品等周期行业的研究工作，这也影响了他的行业配置思路与范畴，在投资策略上，从经济周期、产业周期的视角衡量不同行业的风险收益比，自上而下选行业，之后自下而上选个股。既要顺应行业、产业周期的方向来做投资，但也不能完全脱离它的估值。

王海峰在行业配置上比较均衡，2019年至今的持股来看，在周期性强的板块上主要配置过金融、建筑工程、石化、水泥、煤炭、发电、交运等板块，同时也在消费、医药上有较久的配置。

与邹曦不同的是，王海峰虽然也配置大量大盘股，但中小盘股的比例要比邹曦更高一些。同时，有更灵活的调仓，很少会重仓超过1年，大多会根据周期与行情变化进行调入调出，因此换手率也比较高。这使得其业绩在最近三年里都相对不错。由于较均衡的配置以及较灵活的调仓，王海峰的基金回撤控制也不错，最大回撤不超过20%。

王海峰的业绩隐忧在于，灵活性贡献了业绩，但随着规模的扩大，灵活性受到限制，业绩可能会受到影响。在规模较小的2020年以及2021年上半年，换手率分别达到468%和357%。到了2021年底规模扩大，换手率下降到了148%。灵活性面临考验。

另外王海峰的代表作是从2018年10月开始管理的，在随后的牛市中取得了不错业绩，但能否在熊市中有表现还需要继续证明。王海峰2016年开始管理基金，管理的第一支基金银华生态环保主题灵活配置混合三年多时间里收益只有2.5%，规模也属于迷你基，于2019年底进行了清盘。

李蓥

招商基金李蓥也是在传统产业尤其是周期股上有较多配置的基金经理，上个月妙投对其进行了采访，感兴趣的读者可以查看。他配置较多的周期领域是金融、煤炭、钢铁、地产。策略上也是自上而下与自下而上相结合，结合宏观经济所处阶段来判断不同行业的机会，结合估值，寻找有预期差的资产。从去年三四季度起开始重仓煤炭和地产，2021年初介入钢铁板块，都是比较有收益的投资。

袁宜

富国基金袁宜的知名度非常高，此前他作为申银万国首席策略师曾两次夺得新财富最佳策略分析师评比的冠军，2011年转投富国基金也引起不小的关注。目前任富国基金首席经济学家、权益投资副总监。

作为策略分析师出身的基金经理，袁宜更加擅长自上而下把握行业景气，尤其对于与宏观经济趋势和产业政策相关高的行业更有敏感度，其代表作名称也叫做富国宏观策略，从持仓看，周期类持股主要是金融、水泥、地产、建筑工程建材、机械等领域，最近几个季度逐渐增加了TMT等板块的配置，周期类持股略有减少。

袁宜业绩还是不错的，代表作富国宏观策略自2013年4月任职以来累计收益达到279%，年化收益15%。回撤也较低。不过目前管理规模较低，只有7.95亿元，原因可能在于，强于策略分析，风格上比较灵活，会选择进行择时与行业轮动，如果规模较大，这种灵活性就不容易体现了。

当然，上述筛选过程中，主要是挑选了大盘股进行持股筛选，所以漏掉了两位在中小盘周期股上配置较多的明星基金经理，即丘栋荣和韩创。二者在周期上配置了也都不少，丘栋荣在石油开采、化工、地产、银行上有较大的配置比例，韩创在去年底的持股中，持有金融+周期的比例达到67%，周期持股主要集中在能源、有色金属、化工等板块。二人风格有一定相似性，都喜欢寻找冷门股，很少会参与大众扎堆的白酒、新能源，更多是在细分领域寻找龙头来持有，同时也都比较重视性价比。不同之处在于，丘栋荣更喜欢低估值股票，重仓股估值均值PE为10.01倍，PB为1.21倍，持有期也会更长一些，而韩创重仓的股票估值会略高一些，均值PE14.88倍，PB2.87倍。韩创的调仓也更频繁一些。

总结

这些周期配置较多的基金经理有如下共同特点：

●大多是研究宏观、策略或者周期行业出身，擅长自上而下寻找机会；

●行业配置上以周期类为主，同时也都在价值和成长板块进行少量配置，增强组合的均衡性；

●调仓大多较灵活，目前管理规模也都不算大，所以风格与规模还比较适应。

这些周期配置较重的基金经理值得持有吗？周期股相对来说波动性会更大，特别是在非大牛市行情中，行情的持续性差。因此要求基金经理要有比较灵活的调仓与行业轮动。选择周期基金经理，一方面要看基金经理是否有较好的行业配置能力，另一方面也要看规模，规模适中是灵活性的保证。

目前上述基金经理的产品是有一定持有价值的。规模上都不是很大，还处在比较舒适的规模范围。虽然周期波动会比较大，但基金经理均体现了不错的调仓与行业配置能力。业绩上，长期收益上不是非常拔尖的水平，但也都还不错。而且多数基金经理的回撤基本都处在较低的水平，源于都比较重视估值与性价比，袁宜今年一季度重仓股PE8.66倍，PB1.16倍，王海峰一季度重仓股平均PE7.55倍，PB1.12倍，都是较低的水平。

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目前已经对话的分析师、基金经理有：

海通证券 荀玉根｜招商基金 冯福章

经济学家 黄益平｜中信证券 杨泽原

嘉实基金 姚志鹏｜中信保诚 孙浩中

嘉实基金 王贵重｜中泰证券戴志锋

国联安基金 潘明｜天风证券 吴立

泰达宏利 张勋｜广发证券 旷实

泰达宏利 王鹏｜中泰资管 姜诚

嘉实基金 肖觅｜中信证券 陈聪

申万菱信 付娟 ｜招商基金 李崟

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