乐居财经讯 严明会 3月14日，惠誉确认红星美凯龙（01528.HK，601828.SH）长期外币发行人违约评级（IDR）、高级无抵押评级以及其2022年到期的3亿美元高级票据评级为“BB”。展望负面。2021年12月1日惠誉在其《母子公司评级关联性标准（征求意见稿）》发布最终评级标准后，将上述评级列入评级观察名单，现已全部移出。
惠誉评定持有红星美凯龙60%股份的母公司红星美凯龙控股集团有限公司(Red Star Macalline Holding Group Company，简称“红星美凯龙控股”)调整后并表状况为“bb-”，此前为“b+”，这是由于在2021年的重大处置后，该公司财务状况有所改善和房地产开发的贡献降低。在新标准下，红星美凯龙遵循“子公司强”路径，其评级比红星美凯龙控股的并表后状况高一个子级；旧标准将红星美凯龙的评级限制在红星美凯龙控股并表后状况高两个子级的水平。惠誉评估红星美凯龙的独立信用状况（SCP）为“bb”，这是由其庞大的资产规模所支持，但受限于资本准入有限。
负面展望反映了惠誉预计红星美凯龙和红星美凯龙控股的信用指标（包括红星美凯龙控股的控股公司利息覆盖率和流动性）可能会缓慢改善。
关键评级驱动因素
母公司精简的开发物业业务：红星美凯龙控股在2021年处置了75%的房地产开发业务，导致收入组合有所改变和流动性状况改善。惠誉预计，房地产开发业务的收入贡献率将从2022下降至低于20%，而2021年该比例为40%，而2023年持股公司的利息覆盖率将改善至1.2倍，好于惠誉2021年预计的低于0.5倍。红星美凯龙控股的控股公司经常性EBITDA主要包括非房地产开发业务EBITDA和来自于红星美凯龙的股息。
惠誉认为，红星美凯龙控股调整后的并表状况现在可与“bb-”亚太地区房地产相关发行人相当，但该公司仍受到流动性差的限制。惠誉认为，如果红星美凯龙控股(不包括红星美凯龙)的资本准入受到当前市场波动的限制，其流动性可能仍会紧张。红星美凯龙控股于2022年将有66亿元人民币的债券到期。
入驻率和租金有所改善：红星美凯龙的入驻率从2020年的92%恢复至2021年的94%-95%。由于大规模新的购物中心开张和疫情，入驻率已经从2017年的98%高位下降。惠誉估计，红星美凯龙的经常性收入（自营/租赁商场租金与委管商场固定特许经营费之和）在2021年大幅增加20%，达到85亿元人民币，这是因为红星美凯龙在2020年因疫情提供了一个月的租金减免后，对所有商场收取了全年租金。
较低的资本支出和杠杆率：惠誉预计红星美凯龙2022年起调整后净债务/经常性EBITDAR将保持在7倍-8倍，经常性EBITDAR利息覆盖率将保持在1.6倍-1.7倍，而2021年该数据从2020年的1.4倍恢复至1.6倍。这两个比率都支持红星美凯龙的SCP处于“bb”水平。红星美凯龙将资本支出从2020年的45亿元人民币降至2021年的20 - 25亿元人民币，并将重点重新放在改善商场运营上，以保持95%的入驻率。该公司还在2021年通过资产处置和配股削减了总债务和利息支出。
现金/短期债务覆盖率低：自2019年以来，红星美凯龙的现金/短期债务比率一直保持在0.2倍-0.5倍之间。惠誉估计，截至2021年底可用现金/短期债务将从截至2021年9月底的0.3倍改善到约0.5倍，这对同类评级同行来说仍然较低。
母公司或对红星美凯龙造成影响：惠誉根据《母子公司评级关联性标准》，采用“子强母弱“路径的评级方式，对红星美凯龙进行评级。惠誉评定两家公司“法律围栏机制(Legal Ring-Fencing)”的关联性为“开放(Open)”，评定“获取和控制程度”为“部分开放(Porous)”，这导致红星美凯龙的评级比红星美凯龙控股的并表状况高出一个子级。
惠誉认为，法律围栏机制为“开放”，因为除了红星美凯龙控股上市规则中包含的限制之外，没有约定的围栏机制来限制母公司获取红星美凯龙的现金流。惠誉评定获取和控制程度为“部分开放”是因为关联方交易受证券交易所上市规则约束，重大交易需要获得公众股东批准。两家公司有三名董事重叠；包括创始人及其妻子和姐妹都有独立的现金和资金政策。
评级推导摘要
红星美凯龙的资产规模、EBITDA规模和资产多元化程度均高于越秀房地产投资信托基金(Yuexiu Real Estate Investment Trust，简称“越秀房产信托基金”，00405.HK，BBB-/稳定)。然而，红星美凯龙的资产质量较弱。红星美凯龙的购物中心专门经营家装和家具产品，产品多样化有限，而越秀房产信托基金的大部分资产位于广州的主要商务区，大约一半的收入来自写字楼，写字楼对周期敏感度低于商场。2021年底越秀房产信托基金的经常性EBITDA/毛利率为2.2倍-2.3倍，高于红星美凯龙的1.6倍-1.7倍。
红星美凯龙的业务和财务状况强于丽丰控股有限公司(Lai Fung Holdings Ltd.，简称“丽丰控股”，01125.HK，B+/负面)，与丽丰控股相比，红星美凯龙的规模更大，其投资组合多元化程度更高。丽丰控股的非房地产开发业务的EBITDA利息覆盖率低于1.0倍。
关键评级假设
-2021年至2023年间商场资产组合收入分别为80亿元人民币、85亿元人民币、87亿元人民币。
-2021年至2023年间经常性EBITDA为46亿-50亿元人民币，其中400万-450万元来自每年特许经营费。
-2021年至2023年资本支出和收购支出为30亿元人民币。
-2021年至2023年每年现金利息支出25亿-26亿元人民币。
-2021年至2023年可用现金余额为50亿元人民币。
-无资产处置发生。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 有证据表明公司的融资渠道有所减弱或流动性恶化
- 调整后的净债务/经常性EBITDAR的比持续高于11.5倍
- 经常性EBITDAR/总利息加租金支出的比持续低于1.5倍
- 红星美凯龙控股的并表信用状况减弱，包括红星美凯龙控股的控股公司利息覆盖率和流动性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-如果未满足负面展望的指标，展望可能会被调整至“稳定”。
流动性和债务结构
充足的流动性：惠誉预期红星美凯龙在偿还了大部分资本市场工具后，其银行贷款在2021年底占公司总债务的80%，高于2020年底60%的水平。大多数银行贷款由红星美凯龙的投资房地产作抵押，通常在到期时进行展期。资本市场的到期债务也似乎可以解决。红星美凯龙持有5亿元人民币的境内债券以及21亿元人民币的CMBS将于6月到期，还有3亿美元的离岸债券于9月到期。5亿元人民币的债券可能会用现有的现金偿还，而CMBS可能会获得展期，因其有一个高质量的北京商场作为支撑。美元债券的选择包括新的银行贷款。
母公司流动性紧张：就其规模而言，红星美凯龙控股在资本市场上的到期债务较高，有一笔25亿元人民币的债券于2022年5月到期，还有总额为35亿元人民币的债券可在2022年11月回售。惠誉已经获得了红星美凯龙控股对这些债券再融资计划的细节，惠誉认为目前的市场价格支持该计划的可行性。红星美凯龙控股还可能考虑用未使用的配额发行新债券，以及以红星美凯龙的股票质押发行新债。
发行人概况
红星美凯龙是中国最大的商场业主和运营商，专门经营家庭装修和家具产品。根据沙利文公司的数据，红星美凯龙的商场占全国家装和家具零售商场的17.1%，或占家装和家具零售行业总销售额的7.1%。
文章来源:乐居财经