2021-11-08民生证券股份有限公司刘文正对华熙生物进行研究并发布了研究报告《产品矩阵构筑壁垒，盈利模型有望优化》，本报告对华熙生物给出买入评级，当前股价为166.39元。
华熙生物(688363)
过去两年华熙生物护肤品业务飞速增长，行业竞争激烈营销投入较大，市场担心费用率过高利润端承压。我们认为，随着四大品牌私域流量及复购占比提升，品牌费用率将有效控制，盈利能力有望提升。医美及原料业务处于升级阶段，新品营收逐渐确认。静待费用率现拐点，各业务产品迭代拓展将持续带来成长及盈利空间。
功能性护肤品： 费用率下降盈利能力提升，新品打开成长空间
初期品牌投入显成效， 四大品牌 21Q1-Q3 累计营收同比均高增 120%左右或以上， 合计费用率已稳定在 50%左右，核心品牌由优势类目向外拓展推新打开市场： 润百颜在天猫打造强认知后通过垂直及分销渠道收割，京东唯品成为品牌重要增长驱动。 自播及复购占比提升有效控制品牌费用，费用率保持在低位合理区间，率先构建成熟盈利模型。润百颜 21Q3 推出“第三代水润次抛精华”，核心科技再突破； 夸迪费用率出现小幅下降，抖音自播互动，线上下营销整合增加私域占比，面霜眼霜成功推新加速高毛利抗衰领域心智占领； 随着营收扩张规模效应逐渐加大，米蓓尔和 BM 肌活 21Q3 费用率均同比下降 10%左右。未来核心品牌费用率持续控制，品类升级拓展将带动护肤品业务盈利成长。
医疗终端：产品更新迭代前期投入加大，新品蓄势待发
21Q2 起力推新品双子针， 前期推广阶段投入较多，双子针累计签约金额超过 9000 万元，已占医美收入 10%以上， 随着销售不断确认，前期投入未来将在营收利润端体现。
原料业务： 业务逐渐恢复，化妆品级原料营收高增，食品级尚存广阔市场空间
原料业务从疫情中逐渐恢复， 各级别原料营收获增， 21Q3 化妆品级原料同比营收增速超 60%，活性衍生物原料收入占比升至约 20%，食品级原料及终端产品存在广阔市场。
投资建议
公司逐步控制护肤品业务费用率，核心品牌收获认知后消费者复购加强，盈利逐渐稳定。医美产品迭代升级，原料业务拓展建设，前期投入会逐渐在营收及利润端体现。 我们看好公司业务持续增长， 医美产品迭代带来的营收及利润增量预计在未来体现。 预计公司21 年-23 年实现营业收入 43.8 亿元， 63.6 亿元， 88.3 亿元，归属母公司净利润 7.8 亿元，11.9 亿元， 16.4 亿元，同比分别增长 21%， 53%， 38%， 21-23 年 PE 分别为 105X/69X/50X，维持“推荐”评级。
风险提示
新品研发风险；新产品市场推广风险；宏观环境风险
该股最近90天内共有36家机构给出评级，买入评级26家，增持评级9家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为219.83；证券之星估值分析工具显示，华熙生物（688363）好公司评级为4.5星，好价格评级为2星，估值综合评级为3.5星。