近日，江苏瑞泰新能源材料股份有限公司（以下简称“瑞泰新材”或“公司”）在创业板上市申请获上市委员会通过。
瑞泰新材为上市公司江苏国泰（002091.SZ）旗下从事化工新能源业务的子公司，本次拟实现分拆上市。
瑞泰新材面临产品单一和客户集中度较高的风险，且相较于可比上市公司，公司应收账款周转率和毛利率不具相对优势。2021年以来公司主要原材料六氟磷酸锂的价格显著提高，主营产品的盈利能力或承压。此外，与公司经营类似锂离子电池电解液的竞争对手手握多个在建或拟投建的扩产计划，未来公司面临较大竞争压力。
股权集中度较高 波兰电解液项目进展不及预期
招股书显示，瑞泰新材的股权集中程度较高，截至11月8日，公司控股股东江苏国泰直接持有公司90.91%股份，并通过国泰投资间接控制公司3.64%股份，合计实际控制比例达94.55%。江苏国泰于2006年12月在深交所中小板上市，从事纺织品等产品的供应链服务和化工新能源业务，瑞泰新材为上市母公司从事化工新材料和新能源业务的发展平台。
瑞泰新材本次首发上市拟募资12亿元，其中金额最高的投向为在波兰建设电解液扩产项目，以满足欧盟和波兰锂离子电池市场，但在境外建设项目存在审批和进度不及预期的风险。
图1：瑞泰新材首发募投项目投资进度安排及运用情况
截至目前，瑞泰新材的波兰子公司波兰华荣投建的“4万吨/年锂离子动力电池电解液项目”建设进度较缓慢。该项目的投资资金中，1.5亿元为江苏国泰于2017年通过定增募资所得。招股书显示，因波兰当地法院撤销了监管部门前期针对该项目出具的环境批文，目前无法按照原计划进度实施。当前项目尚未正式开工建设，波兰华荣尚无生产能力。
产品较单一且客户集中度较高 原材料价格上升拉低毛利
瑞泰新材主要从事锂离子电池材料以及硅烷偶联剂等化工新材料的研发、生产和销售。2018年至2021年上半年，锂离子电池电解液持续贡献公司超八成的总营收，一定程度上，公司存在产品单一风险。
瑞泰新材较为单一的产品结构也部分导致其客户集中度较高。数据显示，报告期间，公司前三名大客户未发生变动，且产生的收入和占比较高，此外，公司与上述客户均签订框架协议，对其依赖程度或将持续。与之相对地，公司的应收账款也集中于此三大主要客户。
图2：2018年至2021H1瑞泰新材前三大客户
观察发现，相对于可比公司，瑞泰新材在应收账款周转率和毛利率方面均不具相对优势。
在选取可比公司时，由于瑞泰新材主营电池电解液业务，而其在招股书中选取的可比公司还从事多种其他业务，其中2020年上半年杉杉股份电解液业务产生收入2.82亿元，仅占当期总营收不足3%，与公司的可比性较低。因此，从电解液产能规模和收入规模及占比方面考量，本文将天赐材料和新宙邦视作可比性更高的公司。
通过数据比较，截至2020年，从收入和产能方面，公司电池电解液产品的经营规模均不及可比上市公司。
图3：2018年至2021年H1瑞泰新材与可比公司电池电解液产能及收入情况
瑞泰新材持有较大规模的应收款项，或需关注资金占用问题。2018年至2021年上半年，公司应收票据、应收账款及应收款项融资合计净额为8.48亿元、9.51亿元、9.91亿元及17.32亿元，持续占过半的当期营收。报告期间，公司年度应收账款周转率呈下滑趋势，且低于可比上市公司。
图4：2018年至2021H1瑞泰新材与可比上市公司应收账款周转率
招股书显示，六氟磷酸锂为生产电池电解液最主要的原材料，其采购价格将对公司盈利能力造成影响。2021年上半年，六氟磷酸锂市价上涨，原材料成本上升拉低了产品毛利率，当期公司产品毛利率为21.87%，较2020年全年水平下降8.8个百分点。但同期，可比上市公司类似产品的毛利率变动甚微，公司向下游传导成本的能力可能较低。值得关注的是，由于公司对电池电解液业务的依赖程度高于可比公司，六氟磷酸锂市价对其业绩的影响程度更高。
图5：2018年至2021H1瑞泰新材与可比公司锂离子电池电解液毛利率对比
此外，2021上半年，相对于市场单价，公司采购均价的折价程度有所收窄。当期，公司采购均价相对于市场单价折价约三成，而2020年全年的折价率接近四成。招股书显示，2020年公司采购集中在市价较低的前三季度，而2021年上半年主要供应商供货和调价周期均较长，因此对应期间，公司采购均价出现折价。相对于市价，公司折价采购的优势或将随时间推移消失。
身处热门赛道 竞争对手手握多个在建或拟投项目
瑞泰新材主营产品锂离子电池电解液中，最重要的产品为动力电池类电解液，主要的应用场景为新能源汽车的装机。2021年上半年，公司动力电池类电解液产生收入11.34亿元，占当总营收超六成。当前，随着新能源汽车产业链站上热门赛道，多家行业内公司提出电池电解液产品的扩产项目，公司面临的行业竞争或将加剧。
图6：瑞泰新材同行可比公司电池电解液扩产项目
结合上文，相较于新宙邦和天赐材料，公司电池电解液业务在收入和产能规模方面均不具优势，且收入较依赖该单一产品，公司未来业绩的成长性或难预测。（HXY）