中国经济网编者按：西安瑞联新材料股份有限公司（简称“瑞联新材”）将于6月10日登陆科创板上市委员会审议会议，由海通证券担任主承销商。
这并不是瑞联新材第一次申请上市，2016年1月瑞联新材在新三板挂牌，2018年6月拟转创业板上市，2019年6月被证监会发审会否决。9个多月后的2020年3月10日，瑞联新材在上交所官网披露了科创板招股书，再次向资本市场发起冲击。
瑞联新材本次拟公开发行不超过1755万股，拟募集资金10.52亿元。其中2.87亿元用于OLED及其他功能材料生产项目，3.04亿元用于高端液晶显示材料生产项目，1.70亿元投向科研检测中心项目，3115万元投向资源无害化处理项目，另外2.6亿元用于补充流动资金。
2017年至2019年，瑞联新材的营业收入分别为7.19亿元、8.57亿元和9.90亿元，归属于母公司股东的净利润为7800.87 万元、9464.21万元和1.48亿元。公司经营活动产生的现金流量净额为9991.51万元、1.76亿元和1.44亿元，销售商品、提供劳务收到的现金分别为6.41亿元、7.60亿元和8.77亿元。
受疫情及推迟发货影响，今年一季度瑞联新材实现营业收入2.12亿元，同比下降10.99%，净利润3135.02万元，同比下降16.32%。公司预计2020年上半年实现营业收入4.5亿元至5.5 亿元，同比变动-16.06%至 2.59%，预计实现净利润8000万元至9000 万元，同比变动-9.39%至 1.94%。
招股书披露，2017年至2019年，瑞联新材主营业务毛利率分别为37.52%、35.04%、39.67%，低于同行业均值的44.23%、44.44%、41.43%。
值得关注的是，2017年末、2018年末和2019年末，瑞联新材的货币资金余额分别为1.27亿元、2.00亿元和1.55亿元，而同期需偿还的银行短期借款分别为 1.94亿元、2.33亿元和 2.23亿元，各期货币资金均不足以偿还其短期借款。
因此，瑞联新材面临较大的流动资金压力，流动比率和速动比率低于同行业水平。上述同期公司负债合计4.63亿元、6.72亿元和5.67亿元，资产负债率分别为48.10%、54.36%和45.74%，占比较高。
在研发费用方面，瑞联新材的研发费用分别为 2514.44 万元、2797.83 万元、3890.17 万元，占营业收入的比例为3.50%、3.27%和3.93%，在资金倾向上看不出公司重视研发的表现。
瑞联新材在招股书中没有披露可比公司的研发费用情况，但其显示材料业务的可比公司万润股份（002643.SZ），同期研发费用分别为1.36亿元、1.94亿元和2.19亿元，研发投入是瑞联新材的五倍多。其医药中间体的可比上市公司博瑞医药（688166.SH），同期研发费用为8081.16万元、9611.50万元和1.25亿元，也远超瑞联新材。
2017年至2019年各期末，瑞联新材存货账面价值分别为2.33亿元、2.84亿元和3.19亿元，公司对存货跌价准备余额分别为4278.77 万元、5273.49 万元和 3675.25 万元。上述同期，瑞联新材的应收账款账面价值分别为1.00亿元、1.29亿元和1.55亿元，占流动资产比例分别为19.45%、19.03%和23.32%。
此前瑞联新材申请创业板上市被否决，当时发审委重点问询了涉及公司实控人刘晓春的一次债务纠纷。
刘晓春曾是当时瑞联新材第一大股东中国瑞联的股东，因中国瑞联未偿还对瑞联新材的1.14亿元欠款，刘晓春按照持有中国瑞联的股份比例计算需向瑞联新材补偿2958万元。在创业板上会时，发审委要求瑞联新材结合刘晓春的收入来源及债权债务情况，说明偿还2958万元补偿款的资金来源，对刘晓春的偿债能力提出质疑。
而此次在科创板的问询中，也要求公司说明刘晓春的偿还资金来源问题。瑞联新材称刘晓春除了薪酬及持有股份所享有的分红款，主要偿还资金来自于向公司另一实控人吕浩平借款2000万元。如果公司此次科创板上市成功，刘晓春在所持瑞联新材股份锁定期届满后1年内归还吕浩平全部借款并支付相应利息；否则刘晓春应当于2023年12月31日前向吕浩平归还全部借款及利息。
中国瑞联是否偿还瑞联新材剩下的钱？据《每日经济新闻》报道称，目前中国瑞联依然诉讼缠身，并被多家金融机构追债。2020年1月，中国瑞联刚被华融资产管理公司告上法庭，要求为一笔3亿多元的债务承担连带责任。
报告期内，瑞联新材累计分红7000万元，公司2018年4月召开年度股东大会，审议并通过了2017年度分配现金股利3000万元的议案，上述现金股利已于2018年发放完毕。公司2019年9月召开临时股东大会，审议并通过2019年半年度分配现金股利4000万元的议案，上述现金股利已于2019年发放完毕。
二度冲刺上市 瑞联新材实控人“从无到有”
瑞联新材成立于1999年4月15日，由西安高华电气实业有限公司和西安近代化学研究所共同出资成立，注册资本1000万元人民币。公司主要从事液晶材料、OLED材料和医药中间体业务。截至2020年3月，瑞联新材拥有渭南海泰和蒲城海泰两家全资子公司及瑞联制药一家全资孙公司。
招股书显示，瑞联新材的实际控制人为吕浩平、李佳凝夫妇和刘晓春，且最近两年实际控制人没有发生变化。其中，吕浩平夫妇为公司第一大股东卓世合伙的实际控制人，通过卓世合伙控制26.02%的股份。刘晓春持有8.67%的股份，自2001年至今一直担任瑞联新材董事长。为进一步增强上市后控制结构的稳定性，双方签署了一致行动协议。
值得注意的是，瑞联新材在2018年6月报送的创业板首次公开发行股票招股说明书中，称公司无实际控制人，公司对于实际控制人的认定出现了前后不一致的情况。
对此，瑞联新材在科创板问询的回复中称，公司是对实际控制人认定精神理解不断深入，导致了对实际控制人认定的调整。
对于控制权问题，瑞联新材也在招股书中表示，如果吕浩平夫妇和刘晓春未来合作关系发生变化，该公司将面临控制权发生变化的风险。同时，该公司股权结构较为分散，本次发行前吕浩平夫妇和刘晓春能够实际支配的公司股权比例合计为34.69%，本次发行后合计持股比例将进一步降低，实际控制人持股比例的降低亦存在控制权发生变化的风险。
营收、净利连年增长
2017年至2019年，瑞联新材的营业收入分别为71,910.41万元、85,656.72万元和99,022.92万元，归属于母公司股东的净利润为 7800.87 万元、9464.21 万元和 14,846.45 万元。
上述同期，公司经营活动产生的现金流量净额为9991.51万元、17,579.07万元和14,443.12万元，销售商品、提供劳务收到的现金分别为64,103.21万元、76,043.80万元和87,713.12万元。
瑞联新材表示，受疫情及推迟发货影响，公司2020年一季度的营业收入和净利润同比均有一定程度的下滑。今年一季度公司实现营业收入21,182.83万元，同比下降10.99%，净利润3135.02万元，同比下降16.32%。
公司预计 2020年上半年实现营业收入4.5亿元至5.5 亿元，同比变动-16.06%至 2.59%，预计实现净利润8000万元至9000 万元，同比变动-9.39%至 1.94%。
募投项目金额飙升
瑞联新材本次拟募集资金10.52亿元，是其冲刺创业板IPO时募资4.35亿元的2倍多。
此次冲击科创板，瑞联新材募集2.87亿元用于OLED及其他功能材料生产项目，3.04亿元用于高端液晶显示材料生产项目，上述两者的实施主体均为蒲城海泰。另外1.70亿元投向科研检测中心项目，3115万元投向资源无害化处理项目，2.6亿元用于补充流动资金，占募集资金总额的24.76%。
值得关注的是，瑞联新材创业板IPO时欲募集1.23亿元用于“蒲城OLED光电材料产业基地”，1.17亿元用于“蒲城液晶显示材料产业基地”。
在招股说明书中，瑞联新材并未说明此次这两项募投项目与其创业板IPO时有何不同。但项目差别不大，募资金额却在不到一年的时间里相差甚远。
最近三年毛利率低于行业均值
招股书披露，2017年至2019年，瑞联新材主营业务毛利率分别为37.52%、35.04%、39.67%；而同行的平均水平分别为44.23%、44.44%、41.43%。
瑞联新材产品主要分为液晶材料、OLED 材料和医药中间体三大类，按主要产品不同类别分别选择可比公司。液晶材料选择的可比公司为万润股份（002643.SZ）、康鹏科技（科创板拟上市公司）、八亿时空（688181.SH）；OLED 材料选择的可比公司为强力新材（300429.SZ）、濮阳惠成（300481.SZ），万润股份同时也为OLED 材料的可比公司；医药中间体选择的可比公司为博瑞医药（688166.SH）、凯莱英（002821.SZ）。
瑞联新材表示，公司的产品均属于有机新材料，具有产品种类多、分子结构式复杂、合成步骤长、反应条件严格、纯度要求高等诸多特点。除了产品结构和价格变动因素外，生产原料的变更、合成路线的变化、生产规模和技术成熟度的提升均会导致产品成本的变化，最终影响公司毛利率水平。
负债高压 依赖银行贷款输血
2017年末、2018年末和2019年末，瑞联新材的负债合计46,274.07万元、67,160.32万元和56,666.98万元，资产负债率分别为48.10%、54.36%和45.74%，占比较高。
瑞联新材流动负债占比逐年增长，上述同期流动负债合计38,554.88万元、57,559.82万元和55,894.21万元，占比分别为83.32%、85.71%和98.64%，并且公司短期借款及一年内到期的非流动负债占比合计过半。
货币资金不能覆盖短期借款 偿债能力弱于同行
2017年末、2018年末和2019年末，瑞联新材的货币资金余额分别为1.27亿元、2.00亿元和1.55亿元，而短期借款分别达到1.94亿元、2.33亿元和2.23亿元，各期瑞联新材的货币资金均不足以偿还其短期借款。
同时，瑞联新材也表示，如果未来该公司生产经营和财务情况出现不利变化，无法筹得资金维持贷款的正常周转，将面临一定的偿债风险。
2017年至2019年，瑞联新材的流动比率分别为1.33、1.17和1.19，而同行业可比公司分别为3.4、3.86、6.54；公司速动比率分别为0.73、0.68和0.62，同行业可比公司分别为2.55、2.92、5.49。通过与同行公司的比较发现，瑞联新材不管是流动比率还是速动比率都低于同行可比公司。
研发费用掉队
2017年至2019年，瑞联新材的研发费用分别为 2514.44 万元、2797.83 万元、3890.17 万元，占营业收入的比例为3.50%、3.27%和3.93%。
招股书中，瑞联新材并未披露可比公司的研发费用情况。根据同花顺iFinD数据显示，
液晶材料、OLED材料的可比公司万润股份（002643.SZ），同期研发费用分别为13,647.36万元、19,356.94万元和21,927.95万元，占营业收入比例为5.56%、7.36%和7.64%，研发投入是瑞联新材的五倍多。
另外瑞联新材医药中间体的可比上市公司，博瑞医药（688166.SH）同期研发费用为8081.16万元、9611.50万元和12,487.54万元，凯莱英（002821.SZ）2018年和2019年的研发费用为15,517.77万元、19,252.18万元。
而瑞联新材涵盖医药中间体业务及液晶材料、OLED业务的综合研发投入仅为3%左右，与上述公司差距较大，能否保持公司技术领先优势，持续获得大客户采购订单，需待时间验证。
客户集中度高 医药中间体业务依赖单一客户
2017年至2019年，瑞联新材前五大客户的收入占营业收入比例分别为 75.61%、76.11%和 72.83%，客户集中度较高。
瑞联新材的业务主要分为液晶材料、OLED材料等显示前端材料业务，以及医药中间体业务。
2017年至2019年，公司医药中间体的销售总额分别为1.28亿元、6047.07万元、1.56亿元，占主营业务收入比重分别为17.81%、7.06%、15.78%。
招股书披露，公司前五大客户中，只有日本Chugai（罗氏制药控股子公司）为制药企业，其余皆为显示材料制造商或代理采购商。2017年至2019年，瑞联新材来自Chugai的销售收入分别为1.21亿元、4901.44万元、1.44亿元，占公司当期医药中间体业务收入总额的比重依次为94.53%、81.05%、92.31%。
瑞联新材称，公司是Chugai某治疗非小细胞肺癌新药的核心中间独家供应商，但瑞联新材医药中间体的业务收入波动较大。未来若Chugai经营不善或在战略上作出调整，瑞联新材医药中间体业务将出现较大波动。
另外一个重要业务板块显示材料，瑞联新材在报告期内来自大客户的销售收入分别达4.23亿元、6.03亿元、5.77亿元，占公司当期显示材料业务收入总额的比重分别为74.72%、80.31%、72.21%。
存货连年增长 2019年跌价准备3675万元
2017年至2019年各期末，瑞联新材存货账面价值分别为23,322.94万元、28,382.85万元和 31,875.61万元，占总资产比例分别为24.24%、22.97%和25.73%。存货主要构成是库存商品，存货绝对金额较大、占总资产比例较高。
同期，瑞联新材对存货跌价准备余额分别为4278.77 万元、5273.49 万元和 3675.25 万元，占各期期末存货账面余额的15.50%、15.67%和10.34%，主要为库存商品的存货跌价准备。
瑞联新材称，公司所处的新材料领域具有产品技术更新较快的特点，在此行业背景下， 未来发行人可能面临因产品技术更新、市场需求环境变化、客户提货延迟甚至违约等情形，导致存货减值大幅增加的可能。
上述同期，瑞联新材的存货周转率为2.02次、2.15次、1.98次，同行业可比公司均值为3.10次、2.91次和3.00次。
应收账款连年增长
2017年至2019年各期末，瑞联新材的应收账款账面价值分别为10,000.08万元、12,863.85万元和15,466.19万元，占流动资产比例分别为19.45%、19.03%和23.32%。应收账款周转率分别为8.93、7.49和6.99。
上述各期，瑞联新材的应收账款周转率略高于同行业可比公司的平均水平。
瑞联新材核销原大股东亿元借款 实控人债务纠纷埋下隐患
据《每日财报》，2019年6月瑞联新材申请创业板上市被否决，外界普遍认为被否决的原因主要是瑞联新材披露的很多年前的一次债务纠纷，这件事当时也被发审委重点问询。
瑞联新材实际控制人为吕浩平夫妇和刘晓春，发行前持有的公司股权比例合计为34.69％，其中刘晓春持有公司8.67％的股份，2001年至今一直担任董事长。此外，刘晓春曾担任中国瑞联及其关联方深圳瑞联、宁波屹东的董事及高管，并曾持有深圳瑞联股权，当时中国瑞联同时作为瑞联新材和宁波屹东的第一大股东，刘晓春个人持有中国瑞联26％的股权，但并不是控股股东。
有了这一层关系后，2005年至2011年期间，宁波屹东向瑞联新材借钱，用以支持宁波屹东的正常经营运作，截至2011年3月31日，宁波屹东已欠瑞联新材16496.8万元。
2011年12月份，中国瑞联、瑞联新材和宁波屹东分别签订了《债务转让协议》和《债务转让补充协议》，约定将上述欠款的债务转让给中国瑞联，且补充约定债务转让后，宁波屹东不再承担上述债务，瑞联新材亦不能再以任何理由向宁波屹东追偿。随后瑞联新材和中国瑞联抵消了一部分欠款，中国瑞联应承担的债务金额为11379.41万元。但中国瑞联随后将持有的瑞联新材的股份转让，不再担任公司的股东，同时债务也没有偿还。
2014年5月，瑞联新材将中国瑞联告上法庭，要求偿拖欠的约1.14亿元。后来，中国瑞联败诉，被判付瑞联新材约1.14亿元及相应利息。但中国瑞联仍不还钱，瑞联新材申请强制执行后，发现中国瑞联名下无可供执行的财产，2014年12月，瑞联新材以“长期无法收回”为名核销了上述约1.14亿元欠款。2015年，刘晓春将持有的中国瑞联的股权全部转让，不再担任中国瑞联的董事，并按其持有中国瑞联26％的股权比例计算向瑞联新材补偿2958万元。
去年创业板IPO过会的时候，证监会要求瑞联新材结合刘晓春的收入来源及债权债务情况，说明偿还2958万元补偿款的资金来源，对刘晓春的偿债能力和稳定性提出质疑，现在来看，瑞联新材的解释很可能没有说服发审委，这才导致IPO计划流产。
此次在科创板的问询中，上交所也要求公司说明刘晓春的偿还资金来源问题。瑞联新材称刘晓春除了薪酬及持有股份所享有的分红款，主要偿还资金来自于向公司另一实控人吕浩平借款2000万元。如果公司此次科创板上市成功，刘晓春在所持瑞联新材股份锁定期届满后1年内归还吕浩平全部借款并支付相应利息；否则刘晓春应当于2023年12月31日前向吕浩平归还全部借款及利息。
第一大客户代表疑变相套取费用1500万
据《投行财事》，瑞联新材2017和2018年的第一大客户日本中村，年均销售额超过2亿元，占据着公司总营收的30%。2019年虽然退至第二大客户，但销售额依然超过2亿元，妥妥的公司大腿。
但公司大腿后面或隐藏着不可告人的秘密。据公司的说法，存在因海外市场拓展，需要向相关机构支付市场拓展咨询服务费的情况。而市场咨询服务机构一般按照市场拓展效果收费，在公司与目标客户建立合作关系后，按照指定产品的销售额或者销售量，依据协商确定的费率收取市场拓展咨询服务费。
同时，公司表示，支付市场拓展咨询服务费方式符合行业特点，同行业公司亦存在支付市场拓展服务费的情况。收取拓展咨询服务费真如公司所说嘛，或许行业确实存在，但正是因为存在这种情况，也给投机取巧的人占了空子，利用这个漏洞建立属于自己的小金库。
招股书显示，2015年2019年，公司连续向一家叫上海真寅贸易有限公司（以下简称：真寅贸易）的企业支付相关拓展咨询服务费，金额分别为452.21万元、358.68万元、217.51万元、261.94万元和215.72万元，合计为1506.06万元。
耐人寻味的是，在2015年之前的一年，真寅贸易还是以公司供应商的身份出现在公司第二大供应商的位置，公司形成的应付账款余额为969.91万元。
明明是供应商，为何突然成了市场拓展服务方呢？这背后的一切可能都离不开日本中村科学器械工业株式会社。根据天眼查显示，日本中村科学器械工业株式会社上海代表处的法定代表人是潘卫平，除此之外，他名下还有两家公司，分别是真寅贸易和上海众醇贸易有限公司，而众醇贸易曾经也是瑞联新材的供应商。
概括而言，瑞联新材通过潘卫平向日本中村供货，而潘卫平是日本中村上海代表处的负责人，他是属于日本中村公司的人，但还要瑞联新材每年支付几百万的拓展服务费用，而这些费用都是进入他的个人腰包，还一边通过其控制的公司成为瑞联新材的供应商。
多项财务数据勾稽关系存疑
据《证券市场红周刊》，瑞联新材营业收入和现金流及经营性债权之间的勾稽关系存在不合理之处。
据招股书显示，2018年瑞联新材营业总收入为8.57亿元，其中境外收入为7.16亿元，该部分不需要考虑增值税的问题，境内收入为1.4亿元，该部分所适用的增值税税率自2018年5月1日起由17%下降到16%，整体核算后，可得出当期的含税营收大致为8.79亿元。按照财务勾稽关系，该部分含税营收将体现为同等规模的现金流入和经营性债权的增减。
在合并现金流量中，瑞联新材2018年销售商品、提供劳务收到的现金为7.6亿元，再减去当期预收款项所增加的109.08万元，则当期与营收相关的现金流入金额大致为7.59亿元，将其与含税营收相比较要少1.2亿元。也就是说,当期大概有1.2亿元含税营收未收到现金，应体现为应收账款等经营性债权的新增。
翻开资产负债表，2018年末，瑞联新材应收票据为173.12万元，应收账款为1.29亿元，应收账款所计提的坏账准备为726.49万元，以上三项合计较期初仅增加了3026.02万元，这跟上述理论金额明显不符，存在近9000万元的差距。这也就意味着2018年瑞联新材大概有近9000万元的含税营收既没有形成经营性债权，也没有相关现金流的流入。以同样的逻辑计算瑞联新材2019年的数据，发现其当年营业收入与现金流及经营性债权方面也存在异常，相比之下，含税营业收相比后两项多出1.17亿元。
瑞联新材的采购数据与相关现金流及经营性债务间同样存在勾稽异常的情况。
2019年瑞联新材向前五大供应商采购金额为2.03亿元，占采购总额的44.89%，由此可以推算出当期的采购总额为4.53亿元。增值税税率自2019年4月1日起由16%下降到13%，整体核算后，可得出其当期的含税采购金额约为5.15亿元。
理论上，从含税采购金额中扣除当年形成的经营性负债后，应该是当期为采购而支出的现金。招股书显示，2019年末，瑞联新材的应付票据为1亿元、应付账款为9453.95万元，两项合计较期初减少了5027.81万元。也就是说，当年瑞联新材的现金流出不仅用于支付含税采购，还结算了部分往期的经营性债务，理论上2019年联瑞新材应该有5.66亿元的现金支出。
那么实际情况是否如此呢？据招股书显示，2019年瑞联新材购买商品、接受劳务支付的现金为5.34亿元，再加上当期预付款项减少的805.94万元，则当期与采购相关的现金流大致为5.42亿元，相比理论上应当支出的金额大概要少2400万元。也就是说，2019年瑞联新材大概有2400万元的含税采购既没有现金流，也没有经营性债务的支持。以同样的逻辑核算瑞联新材2018年采购数据的勾稽关系，发现仅存在210万元的差距。如果说2018年瑞联新材的采购数据相对正常的话，那么其2019年采购方面存在的2400万元的勾稽差异就很难让人理解了。
不仅如此，瑞联新材采购数据和存货数据之间的勾稽关系也存在疑点。
招股书披露，瑞联新材主要原材料采购包括基础化工原料和外购中间体，2018年基础化工原料采购金额为2.08亿元、外购中间体的采购金额为2.13亿元，二者合计为4.21亿元。同期该公司营业成本中的直接材料金额为3.56亿元，相较于原材料采购金额要少大约6500万元。也就是说，当期所采购的原材料并没有完全消耗尽，应该结转至年末的存货中。
瑞联新材的存货主要包括原材料、半成品、库存商品和发出商品等，其中2018年末，瑞联新材存货中的原材料为4438.18万元，仅比年初增加了105.38万元。当然，存货中的其他项目也存在原材料的耗用，具体来看，2018年末，瑞联新材半成品为1.1亿元、库存商品为1.14亿元、发出商品为1494.08万元，以上项目合计较年初增加了4954.53万元。
虽然招股书中并未披露存货中的各项目耗用原材料的具体情况，但当年直接材料占营业成本的比例为64.04%，据此可以估算出以上增加部分耗用原材料金额约为3172.88万元。算上上文中105.38万元原材料的增加额，则其当年原材料实际仅增加了3278.26万元，这跟理论上应该要增加的6500万元相比，存在了大约3200万元的差距。
以同样方式对瑞联新材2019年存货相关数据进行计算后发现，其存货变动与材料采购及材料成本之间的勾稽也有1400多万元的差异，连续两年均存在不小的异常。