港股生态: 股票的悲欢，并不相通

作者：啊咪老师爱吐槽

1927年，鲁迅在他的《而已集》的最后一篇《小杂感》中留下了一句经得起时间考验的话：

人类的悲欢并不相通，我只觉得他们吵闹。

2021年第一周的行情洋溢着欢乐的气息，那些等着过了考核期，看核心资产笑话的人，又被核心资产毫无保留的羞辱了一遍，这个故事告诉我们一个沉痛的道理，不要和你们家大爷过不去，毕竟，你大爷永远是你大爷。

再看一眼市场结构，就会发现：

股票的悲欢，并不相通...

A股市场之割裂，都逼出了段子手的灵感：A股涨出了股灾的感觉。

这熟悉的感觉，作为饱受毒打的海外市场二级狗而言，却分外的亲切，这酸爽，才正宗！就是这熟悉的味道，当年，一个老前辈说过：玩港股，死也要死在大票上。

生死一线

2020年初，富途研究拉的一组有趣的数据，过去10年，港股的流动性持续的像头部集中，以市值切片，统计各个市值组别的流动性情况，前1%成交占比40%+，1-5%占比30%+，5-20%占比20%+，剩下的80%的股票成交占比只不到5%...

2015年，有过一波复活节大行情，那是一波极其生猛的小股票行情，其实事后看，在一个缺乏流动性的局部，短时间内注入天量的流动性（边际变化），那行情肯定是无比华丽的，然而，残暴的欢愉，终将以残暴终结。在港股，小票行情只是历史的插曲而不是主旋律。

这也就隐含了一个情况，假如未来某天，再来一次天量流动性外溢...经历过的都懂的...

成熟市场的风格在港股演绎到极致，这就要回到港股市场的特点来思考市场风格，如果用一句话来定义港股市场，那就是：

全球资本参与机构主导的离岸市场。

作为离岸金融中心，港股的本土资本在市场中的权重已经大幅下降，从早期的欧美资本，到互联互通之后的南下资金，这些外来资金的规模更大，掌握了市场的定价权，而国际资本为了管理头寸天然自带的属性就是对流动性有极高的要求（随时要跑）...

机构投资者作为专业投资者，资金规模比较大，如果要做出对净值有影响的决策，这就必须那个品种能提供足够的流动性，没有流动性买不到货根本没有参与意义，与此同时，如果是公募基金，为了应对可能的赎回，对于流动性的要求会更高，因此，机构投资者天然自带的属性也是对流动性有极高的要求（随时要跑）...

全球资本和机构主导两个核心要素叠加后，进一步放大了港股市场对于流动性的要求，流动性好的龙头公司享受了流动性溢价，表现为估值溢价，这个因果关系是不能搞混的。因此，市值、流动性能否达到机构入库的标准，逻辑是否符合机构审美，就成为了股票悲欢的生死线。

是的，成熟市场，股票的悲欢，并不相通...

双击何在

由企业基本面决定，经由市值和流动性，市场就被分成了天堂组和地狱组，如果市场主流机构认可，很容易进入估值和流动性的双击天堂组，如果被机构抛弃，就容易进入估值和流动性的双杀的地狱组，在天堂组和地狱组之间的切换会带来非常极端的波幅，涨起来摧枯拉朽，跌起来水银泻地，理想中均衡的合理定价的是极少数时间。

这种投资者结构带来了更强的反身性。

在这种市场，最稳的策略是守正不出奇，承认市场的有效性，把握住主流机会的主流博弈就好了，没事，别和市场对抗。

要是想出奇，想纠正市场的定价错误，不是不行，从这么多年被市场毒打的节奏来看，在地狱组中，往往有两类容易发现的机会，一种是由于各种原因造成的流动性缺失带来的定价分歧，通过强资产负债表优先的企业价值发现，等待市场的价值重估；一种是强利润表优先的企业内生增长价值发现，期待通过业绩增长拉动估值和流动性的增长。

前者等的是外因，需要等风来；后者等的是内因，要业绩兑现。

总体而言，两者都可能有好机会。不过由于内因相对外因更可控，后者的可预测性比前者要高，毕竟市场风格可以长时间的扭曲，价值扭曲可以长时间不修复，更惨的是随着时间的推移踩到了衰退的价值陷阱。内生增长由于有财报的时点性事件型冲击，只要持续兑现增长，价值发现相对更容易实现。价值虽然都需要时间兑现，但是时间的确定性不一样。

因此，基本上只有一条路，在地狱组里面找到真正的符合机构审美的内生高增长，由业绩驱动逐步修复流动性和估值，形成业绩、流动性、估值的三击，基本都是一波碾压式的大行情，过去几年中，美东汽车、骨科双雄都是这种从小股票中走出的真成长的碾压式上涨的大机会。

然而，这种机会可遇不可求，这么几年，也就那么几个真正的小盘成长能够真的成长起来，具体去复盘他们的上涨路径往往是，小市值公司上市，低流动性低迷，前期主要依靠业绩（EPS）驱动股价，随着业绩持续的真成长（符合机构审美），市场关注度开始提高，流动性持续改善，成长到某个特定时刻，开始有机构介入，进入天堂组，然后接力继续往上拱，开始拉估值（PE），真的理解了天堂组和地狱组的逻辑后，那种当时看起来高位接盘的机构才是第二轮行情的起点...

在地狱组中寻宝确实是存在高赔率的机会，但是是低概率的高难度动作，容错率低，决策能力要求极高。大部分普通投资者还是老老实实守正不出奇，把握主流机会就好了，天堂组和地狱组不是恒定的，跟着公司基本面双向流动，天堂组一旦是逻辑证伪，不要轻易尝试和市场对抗...

巨基时代

作为一个思维跳跃型的选手，从来都是想到哪，说到哪，回到文章开始的那个画面，那是A股机构化风格的极端演绎，那么问题来了，这种风格的持续性会如何？

市场上一个普遍的逻辑是，由于理财收益率的下降，这种资产迁移会给机构带来源源不断的流动性，推动机构投资者规模的增长，这个大逻辑成立，但在这个大逻辑下，有几个变化也值得关注：

1、A股向来都有的明星基金经理募资的传统，由于信息流通成本的下降，明星基金经理的IP价值在互联网时代会有更高的杠杆；

2、销售渠道线上化后，线上买基金的教育成本和交易成本都大幅下降，渠道加速集中，头部渠道的形成往往会加速头部品牌、产品的成长。

在大逻辑下，由于这两个原因，不仅有搬家的大趋势，还有大集中的结构，带来一个必然结果，基金的头部效应会非常强，强头部效应带来了强定价权，毕竟股价从来都是由买家决定的。由于公募的仓位比例限制，从巨基必须配置的角度来看，林园那句：“茅台是黄金的爷爷”，确实是一种充满街头智慧的欢乐。

基金经理也会思考流动性冲击的问题，要么就是先封闭后开放过渡，要么就是选择具有规模的弹性策略，能适应流动性要求的策略，就是前文的逻辑，不重复。由于决策是需要成本的，为了效率提升，这就带来了必然的决策范围封闭性，当符合机构审美且有相应市值规模和流动性的公司的供给跟不上基民流动性注入速度的时候，审美决定了抱团，流动性决定了拉估值，这是个无解的正反馈。参与者也没办法，卖了去买啥呢？无解，就只能团结一致以时间换空间，有时候次优解就是最优解...

股票的悲欢，并不相通；基金的快乐，却是那么的相似。

这两天看到中信建投研究所所长武超则老师的观点：从2018年到现在，整个市场的机构行为越来越明显。不管从市场的新发基金还是增量资金来看，散户市场逐步在向机构化演变。这就导致重仓的白马股被不断推高。2021年，行业或产业研究的重点应该是“这个班上的中等学生”。比如说，现在市值500亿元的，将来是变成1000亿元还是掉回两三百亿元。市值在五百亿上下的公司将来可能会进一步分化，好公司与差公司的估值收敛可能很难看到了。

深以为然，在公司不主动控制规模的情况下，A股千亿公募指日可待。

以巨基主导的机构审美会成为主流的定价逻辑，因为他们大且集中，力出一孔，利也出一孔，不要不服，市场也会去理解他们的审美进而强化定价有效性。

所以啊，没事，别去嘲讽老大爷歇着吧，老大爷歇不歇，主要看大爷心情，心情主要受太爷影响。

这种风格要走到尽头，思来想去只有两种可能：1）符合机构审美的股票供给增加，分流资金降低流动性溢价（估值溢价）；2）基民集中抽流动性，巨基变小，定价能力下降，进入负反馈。

由于定价权在大机构手里，那理性的决策基本就只有两种：1）打不过就加入，在天堂组中按他们的审美玩；2）去他们玩不了的场子玩，在地狱组中找到符合他们审美的公司等待他们进来接力。

流动性通过机构流入市场，相对集中带来的核心资产行情，本质上是流动性驱动的拉估值的行情，唱戏的大概率知道唱的什么戏，旁边学者唱的不要入戏太深就好，想清楚自己在玩的是什么游戏。

结语

张华在天堂组中抱团，李萍在地狱组中淘宝，川统领在事件驱动中厮杀，虽说股票的悲欢并不相通，只要按各自规律办事，他们都有光明的未来。