一、卫星石化业务分析
（来源：2020年中报报表）
公司是国内首家拥有C3产业链一体化的上市公司，也是国内最大的丙烯酸生产企业。
主营产品是丙烯和丙烯酸，丙烯酸的丙烯酸的用途，作为原料之一合成丙烯酸树脂，广泛应用于汽车、电器、机械、建筑等领域。
从价格趋势来看，2020年初开始丙烯酸价格就见底回升。
二、丙烯酸的产能和开工率
根据中泰证券的研究报告，预计2020年丙烯酸行业前五大行业的产能占比将会达到66%，行业集中非常高，卫星石化作为龙头，占比18%。所以从拉长来看，丙烯酸的价格还是保持相对的稳定。
行业开工率，在行业最高景气度2018年初，开工率达到70%。今年上半年受到疫情的影响开工率一度下降至40%以上，目前已经恢复到60%，说明行业还是比较景气度的。
三、财务分析
从回报的角度来看，2019年公司的净资产收益率为13.77%，接近优秀的水平。2020年中报毛利率为22.86%，净利润率为9.9%。2014和2015年净资产收益率和毛利率波动比较大，主要是受到2014年和2015年聚丙烯价格下跌影响。
很明显，丙烯酸行业是一个典型的周期性行业，主要产品价格的驱动。
但是2018年丙烯酸的价格下跌，公司的净资产收益率和毛利率回落幅度较小，说明公司慢慢开始平抑周期性。主要原因是公司的丙烯产品业务占比逐年增大，到2020年中报丙烯占比43%，而丙烯酸的工业生产方法就是以丙烯为原料，因此产成品丙烯酸与丙烯的均衡，可以对冲平抑价格波动带来的业绩的影响。
四、乙烷裂解项目，再早一个丙烯酸
卫星石化，2020年3月份计划投入335亿元上马乙烷裂解项目，投资回报期6.73年，税后收益率25.26%，相对可观。这个A股上市唯一布局乙烷裂解项目的。
根据财通证券2020年7月31日研究报告，公司乙烷裂解项目进展顺利，连云港石化年产135万吨PE、219万吨EOE、26万吨ACN联合装置项目进入全面建设阶段，预计于2020Q4试生产；配套码头、低温储罐推进顺利；美国ORBIT项目预计于2020年10月具备原料出口条件；已与意向船东正式签订船舶转让协议及船舶租期协议。
市场的乙烷裂解项目关心的几个问题？
Q1、公司乙烷原材料唯一来源美国，会不会受到贸易战的限制？
A：乙烷是从页岩气分解出来的，目前美国产能还是过剩的，贸易摩擦主要要求他国更多进口美国能源，所以原材料不是问题。
Q2、国内没有运输乙烷的船，船东问题怎么解决？
A：目前找马来西亚的船东解决了问题。
Q3、原材料乙烷需要从美国运输，是否具备成本优势？
A：这个最大的预期差，乙烷裂解副厂品氢气，效益大于美国。卫星石化园区输送管道输送给其他企业，美国是烧掉。公司的化工产业园边际成本要比美国低。
根据机构的预测：公司乙烷裂解项目预计将于2020年底建设完毕，预计贡献2021年全年的利润。
五、卖方业绩预测
中泰证券（2020-10-13）：公司作为国内轻烃综合利用的产业链龙头，借助工艺路线带来的低成本优势，持续加码C3、C2产能，产业链不断拓宽加深。随着公司新产能的逐步释放，公司业绩有望持续增长。预计2020-2021年公司净利为12.88亿、27.60亿，对应估值分别为16.8倍、7.8倍。
兴业证券（2020-08-04）：公司建设36万吨丙烯酸及酯一阶段项目，积极推进250万吨乙烷裂解制乙烯项目，项目建成投产后公司将形成“丙烯-丙烯酸及酯-高分子乳液/SAP”、“乙烯-PE/EO/MEG”双产业链格局。我们调整2020~2022年EPS预测值分别至1.28、2.50和2.87元
光大证券（2020-07-16）：基于对公司乙烷裂解制乙烯项目的看好，我们维持公司2020-2022年EPS为1.24元、2.40元和3.81元，当前股价对应PE为10/5/3倍。
越声理财投研部 李孟祖
2020年10月15日星期四
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