华安证券：给予兴森科技买入评级
2022-04-27华安证券股份有限公司胡杨,赵恒祯对兴森科技进行研究并发布了研究报告《业绩符合预期，IC封装基板盈利弹性逐步兑现》，本报告对兴森科技给出买入评级，当前股价为7.92元。
兴森科技(002436)
要观点：
事件
公司 2021 年实现营业收入 50.40 亿元，同比增加 24.92%；实现归母净利润 6.21 亿元，同比增加 19.16%；扣非后归母净利润为 5.91 亿元，同比增加 102.46%；毛利率 32.17%，同比+1.24pcts。
新建产能逐步释放，各业务板块均呈现良好的发展态势
公司业绩符合预期， 全年销售收入平稳增长， 在原材料涨价的背景下，毛利率水平持续提升， 具体来看：
①公司 PCB 业务保持平稳增长，实现收入 37.94 亿元（ 营收占比 75%），同比增长 22.95%，毛利率 33.13%，同比+0.56pcts。公司持续推动产品升级和战略大客户突破，实现交付、良率、经营效率的提升，同时由于样板、小批量板材受原材料价格影响较小，在原材料涨价的大背景下，公司 21 年实现行业罕见的毛利率水平提升。从子公司来看：宜兴硅谷在保持稳定运营的基础之上，全年实现收入 6.74 亿元，同比增长66.39%，净利润 6,322.45 万元，同比增长 79.68%；欧洲市场表现良好， Fineline 把握住欧洲经济复苏的契机，实现收入 12.89 亿元，同比增长 28.83%，净利润 1.14 亿元，同比增长 51.61%。
②公司半导体业务实现收入 10.83 亿元（ 营收占比 18%），同比增长29.19%，毛利率 24.04%，同比+2.84pcts。其中， IC 封装基板业务呈现产销两旺的格局，实现收入 6.67 亿元，同比增长 98.28%，毛利率26.35%，同比+13.35pcts。广州基地 2 万平米/月的产能实现满产满销，整体良率保持在 96%左右。在客户拓展方面，以存储芯片为主力方向，与国内外主流客户均建立起合作关系。在产能扩张方面，珠海兴科处于厂房装修和产线安装调试阶段，预计 2022 年二季度投产。半导体测试板业务因广州基地新产能于年中投产而贡献有限，未能实现营收增长，全年实现营收 4.17 亿元，同比下滑 17.03%，毛利率 20.34%，同比-6.35pcts。其中， Harbor 受美国本土疫情影响实现营收 3.60 亿元，同比下滑 7.33%，净利润 3,826.62 万元、同比增长 29.79%。随着广州基地的产能逐步释放，交期和良率指标的改善， 2022 年公司半导体测试板业务有望重回增长轨道。
③除整体毛利率+1.24pcts 外，期间费用率亦-1.87pcts，致公司净利润大幅增长。其中：销售费用率-0.41pcts，管理费用率-0.33pcts，研发费用率 0.18 个百分点，财务费用率下降 0.95 个百分点， 公司经营效率进一步提升。
身处 IC 载板黄金赛道，未来增长可期
展望 2022 年，公司 IC 载板业务有望再续 21 年辉煌。根据 Prismark 预测，目前内资 IC 载板市占率仅 5%， 2020-2026 年全球 IC 载板产值复合增速为 13%。由于 IC 载板在技术、资金、客户等多方面存极强的壁垒，入局难度较大，因此长期以来，行业被国际大厂把控。目前全球前三大供应商欣兴电子、 Ibiden 和三星机电市占率合计约 36%，而内资 IC载板产业起步较晚，而如今需求高涨、供应紧缺正为其提供了一个良好的崛起机遇。由于 ABF 载板领域存在极高的壁垒，除公司之外，国内仅深南电路、珠海越亚在展开布局。 随着 PC、服务器、 5G 基站对高算力IC 需求的增长， ABF 载板的持续供不应求。欣兴电子曾表示， ABF 载板缺货情况或至 2025 年才能得到缓解。我们长期看好 IC 载板存在国产替代+全球供应长期吃紧双逻辑下，公司载板业务的高速增长。
投资建议
建议投资者关注 IC 载板盈利兑现带来的投资机会。 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 7.21、 8.92、 11.21 亿元，对应市盈率为 15、 12、10 倍。
风险提示
PCB 下游需求不及预期，新建 FCBGA 封装基板业务员工、场地建设等支出拖累盈利水平。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东吴证券侯宾研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达87.22%，其预测2021年度归属净利润为盈利6.21亿，根据现价换算的预测PE为18.86。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有6家机构给出评级，买入评级6家；过去90天内机构目标均价为19.56。证券之星估值分析工具显示，兴森科技（002436）好公司评级为3.5星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
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