五一期间，看了潍柴的一些年报和研报，有了更直观的了解和进一步的思考，也有了一些见解。码下此文，一来梳理思路、寻找标的，二来抛砖引玉、分享交流。
一、公司整体
1.中速增长。
最近五年的营收复合增速为21.8%，低于三一重工的33.5%、中国重汽的25.4%，高于玉柴国际的10.8%（最近四年复合增速）、康明斯的3.1%（最近四年）。
2.管理层的业绩预判较准。
15-20年的年报，都预测了下一年收入和增速，比对如下:
五年中，三次完全实现了业绩预期、一次基本实现（19年）、一次没有实现。没有实现业绩预期的为2018年，营业收入从1,516亿增长到1,593亿，增长只有5%，但扣非净利润和经营现金流量净额分别增长了24%和36%，查报表推断可能是员工成本增速减小导致的（当年付员工的现金支出只增长了4.5%）。
综合来看，管理层对于业绩的预期是较为靠谱的，这也和谭总在20年业绩发布会上给人的经营管理娴熟的印象吻合，多数的年报中对于下年度预期提到了“谨慎乐观”一词，现在回看基本应验。2021的业绩预期也可作为今后的估值参考。
3.负债多但未必忧。
资产负债率确实高，有息负债率也不低，好在在降，从2019年的12.6%降低到20年的10.8%，有息负债总额从2019年的297.7亿减少到20年的292.2亿，降低约1.8%。另外，融资成本也在降，这里为了排除利息资本化影响，不从财务费用里面找利息支出，而是用现金流量表“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”减去当年现金股利，得到利息支出，再除以有息负债得到融资成本。经计算，融资成本从19年的10.5%降低到20年的8.7%。此外，流动比率五年一直符合标准，利息保障倍数也较高，银行存款可以覆盖多年的利息支出。
初看年报，最困惑的是潍柴在有600多亿货币资金的情况下还背了300亿左右的有息负债，今年3月潍柴的《关于潍柴动力股份有限公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复（修订稿）》中，公司给出了解释:
有息负债的分布:
有息负债中大部分是境外公司借债，算是合理解释了货币资金和有息负债“双高”的原因。
4.双费管理不利于盈利表现。
管理和销售费俩垃圾筐是容易暴露公司问题的地方。下表是五年多来，一些企业的双费占营收比例变化:
有意思的一点是，潍柴是属于五年双费比例一直在降的，而一汽、福田、东风这些同属于汽车行业的则是在19年后才有明显的、连续的下降。不禁让人联想到18年车市负增长后，叠加疫情影响、大部分车企启动的“降本增效”措施，表里的这个变化可能和此有关。
按唐朝看待管理费用和销售费用的思路，就是把俩加在一起看增速和营收增速的对比，以及同业间的比较。潍柴的双费，暂还没有哪一个当年增速明显高出营收增速的——19年和18年管理费用增速超过营收、查报表主要是当年员工成本涨得凶。同业比较的话，潍柴在近年的降费特别是降管理费用上表现一般，加之双费基数又大、直接影响利润，可能会抑制潍柴下步的盈利表现，估值上或是个减分项。
5.并购增效较明显。
借用张新民教授的办法，“母公司对子公司投资的撬动效应”比较显著，2020年约达25倍。这里用母公司报表“长期股权投资”、“其他应收款”、“预付款项”的科目分别减去合并报表的对应三个科目内容，得到母公司对子公司的投资，再除以合并报表与母公司报表的总资产之差，得到投资撬动效应的倍数。20年报表母公司对子公司投资总计约71.4亿，撬动总资产增加约1812.1亿，大约是25倍，这是很可观的成绩。
量上明显，质也不错。凯傲德马泰克和林德，近年来均实现了不错的增速和利润（疫情影响除外）。再往前翻的话，潍柴的一些早期并购成就了当今业务支柱，像耳熟能详的“重卡=潍柴发动机+法士特变速器+汉德车桥”里的法士特和汉德，和收来的陕汽等等。回看历史，潍柴擅长并购，且并购培养了日后的大量支柱业务，不知这一特点规律今后能否延续，让智能物流、新能源等成为下一个增长点，打开估值向上空间。
6.商誉暂无减值风险。
商誉花出去的钱已经沉没了，给不给公司埋雷，关键还看资产的质量、减值风险。主要看那68亿和154亿的商誉，也就是凯傲和德马泰克的未来经营状况。
凯傲一季度报告讲2021年开局良好，维持2020年预测的2021年发展目标，即综合收入在91.5亿到97.5亿欧元之间，资本回报率（ROCE）在8.2~9.2之间。
德马泰克考虑到在20年欧洲疫情比较紧张的时候，还能保持订单较高增长，已经可以侧面反映公司的竞争和经营能力了。所以潍柴的商誉，可以看作类似“经济商誉”，暂时没有减值的风险。
7.财务风险较低。
3月25日公告中讲续聘德勤华永与和信，可看作“财务造假证据暂未被发现”。其他的一些常见雷区，像在建工程转固、折旧计提年限和比例、研发支出资本化比率、坏账计提、关联交易等，暂还没露出端倪。从坏账计提比例上看，潍柴的财务政策相比较是更为谨慎的。
8.上下游竞争力突出。
近些年应收款项票据占营收比率在降，应付账款票据占应收比率在升，且20年应付占比已经接近应收占比的两倍了，潍柴在上下游竞争力上由此可见。下表没有纳入合同资产和合同负债。
9.真金白银不缺钱。
近五年经营现金净额远大于扣非净利，是典型的高折旧、高摊销的重资产公司特征。然而即便把折旧摊销加回扣非净利，五年的净现比还是很不错，净利润的含金量很高，也证实了公司挣了真金白银。但要注意到，在通胀背景下，高折旧企业的未来利润会有虚增的风险。
深入一点看，公司不缺钱首先是经营上不缺钱。从潍柴的负营运资本也可看出，经营性流动负债远大于经营性流动资产——负债是钱的来源、资产是钱的去处，那么潍柴在业务运营上从上下游占用的资本（经营性流动负债）不仅可以满足自身日常经营（经营性流动资产）的需要，而且尚有富余的部分可被企业拿来留作投资扩张或它用，相当于上下游给的无息贷款，这也侧面解释了为什么潍柴03年上市后直到2020年才开始首次股权融资。
此外，从营运资本看营运分析，营运资本=经营性流动资产（存货、应收、预付…）-经营性流动负债（应付、预收…），降低应收、减少预付、提高应付、增加预收都是公司对上下游高竞争力的体现，减存货也有减少资本无效占用的用意，这些都会降低营运资本需求。记得海尔曾搞过零营运资本理念，也是意在降存货、减应收，加快资金良性循环，减少资本占用。
另一方面，自由现金流也同样亮眼，除了20年存货较大上升导致FCF略降，五年来FCF一直保持较稳定增长，这也反映在货币资金的稳健增长上。疫情后按大概率可恢复到19年的水平看（即FCF=275亿），折现率按6.7%（十年期国债收益率3.2%+通胀率3.5%（M2近年增速约9.5%-GDP增速6%））计，如FCF不增长、市值暂按1500亿算，则买下整个公司后大概6-7年凭FCF回本，如FCF按15%增长率（16-19年增长率为33.3%）计，则5年左右凭FCF回本。当然，纸面上的估值全靠数字调整、没有决定性意义，但可作为标的之间相互比较的一个维度，姑且算是一种思路。
因为无法从财报中分辨维持性的资本开支和扩张性的资本开支，已经统统从FCF中扣除，所以这个自由现金流其实是在满足一定程度的经营扩张下剩余的现钱了。
（表中，①营运资本为经营性流动资产减经营性流动负债，即“应收账款、应收票据、预付款、其他应收款、存货、合同资产、其他流动资产”减去“应付票据、应付账款、预收款、合同负债、应付职工薪酬、应交税费、其他应付款、其他流动负债”；②自由现金流为合并利润表中净利润（不是最后的综合收益！）加上折旧摊销、资产减值、信用减值和信用减值和长期待摊费用，减去营运资本增加量和购建处置固定资产无形资产的现金净额得到；③“购建和处置固定资产、无形资产的现金净额”用合并现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”得到。）
从买企业角度看，潍柴20年账上623亿货币资金，其中银行存款就有526亿。如果按五一刚过后后1400亿市值买下，相当于实际花费是1400-526=874亿。874亿买下一个当年扣非净利大概率在90亿＋、未来5年平均每年净利有望3-5%增速、年自由现金流200多亿、有息负债300多亿的公司。简单估值，五年后净利约90×1.04＾5=109.5，当前十年国债收益率按约3.1-3.2%，谨慎起见对于汽车及机械制造业要求收益率翻倍、即6.2-6.4%（五年后相关业务可能还占潍柴主业），对应PE约15.87，那么五年后市值约109.5×15.87=1737.77亿，年化回报率约14.7%。跑得赢通胀。
二、业务层面
1.发动机的护城河并不足够深。
玉柴和康明斯的2020年报都指出，内地发动机行业是竞争激烈的行业。传统柴油发动机不仅面对同行柴油机的挑战，也要迎战层出不穷的新式发动机，如天然气机和电动机等等。
由于潍柴年报里笼统的将发动机和整车业务混合在“动力总成、整车整机及关键零部件”中，故从今年3月潍柴的《关于潍柴动力股份有限公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复（修订稿）》中，找到潍柴披露的由中信和德勤核查的动力总成业务的毛利水平，并归总了其他生产发动机的公司水平:
不排除可能存在的自卖自夸的一点提高毛利行为，表里潍柴的动力总成业务毛利率还是比较可观的，已经可以比肩发动机巨头康明斯。同行对比下，高毛利也侧面反映了潍柴发动机的技术优势。
当前，发动机行业的头部效应日趋明显，2020年国六柴油重卡发动机前八强的份额达到98.1%。但这未必能说明发动机行业有很深很独到的护城河，发动机技术优势——这一行业的壁垒可能更多系于资本对研发投入的决心和等待的耐心，更重要的，资本本身的雄厚程度。更好的性能参数、更严格的国六排放标准（甚至未来更严的国七国八），要求大规模的资金和时间投入，相当于立起了高门槛，但也未必不能被拥有更多资本、更支撑得起长时间、巨额投资的大企业集团所跨越。且高额研发出明星产品并不一劳永逸，就像玉柴在2020年报里点出的风险——“如果本公司未能以具有竞争力的价格推出或延迟推出新产品或改进产品，或进入新市场，将对本公司的财务状况、经营结果、业务或前景产生重大不利影响。”话讲的很有危机感了，延迟推新都会有重大不利影响——起跑领先都不行，必须全程冲刺。这是个竞争蛮辛苦的行业。
由此看，高研发些许是发动机企业稳定与维持竞争地位的常态，巨额研发或才可能提高相对竞争优势。从FCF角度看，研发使企业保持竞争力，那么维持性资本开支里，似也要把研发费用算上一部分了。
所以回到发动机性能优势上，只可看作企业的一道藩篱，在技术累积的加持下具有一定的短暂屏护作用。之前康明斯也凭手中技术笑傲江湖，后来走自研路线的潍柴和玉柴在长期努力研发下，逐渐分羹，现在已经成为康明斯在内地市场重要的对手（尽管从一些指标像净利率等上看，潍柴和康明斯还有差距）。那么反推现在，潍柴当前的一些技术优势未必可以看作很深的护城河，以后随时可能被冒出来的钱多重研发的其他企业挑战威胁。
如果非要在技术优势上找护城河，倒不如上溯到管理层，判断是否具有长期、扎实搞研发的劲头（或者讲企业文化），不去管暂时有的技术优势，而观察长期保持技术优势的能力和愿望。这是难给予估值的。
上表是一些企业五年的研发占比，有意思的是，潍柴、三一、康明斯、苹果这些企业，在分母营收不断增长的背景下（疫情对20年的影响请无视），研发占比居然也在稳步提高，那研发费用数额的大幅增加也就可想而知了。由此可窥见这帮企业重研发、投研发的决心和恒心。
2.重卡发动机需求变化有利于潍柴。
很多评论谈到重卡行业业绩周期性弱化的现象，会和物流业的繁荣助推物流重卡的需求联系起来。2019年我国物流重卡占比就达72%，工程类重卡只约28%。现阶段从货运量及物流指数等上看，物流行业仍处于一段繁荣期，那么物流和工程重卡的比例将继续维持不变甚至可能升高。在此背景下，物流行业的用车特点将重塑重卡格局。
物流行业更需要大排量发动机。早期重卡小排量发动机居多，为了推动车身，必须增加转速提高做功，使得发动机磨损老化加快、油耗高、有效出勤时间不足，大排量发动机功率大、扭矩大，可以提高运输频次、实现准点高效，满足物流业运输效率需求。
潍柴的大排量发动机市占率独大。19年大排量（12L以上）重卡19.9万销量中潍柴装机占比43%、大幅领先第二名锡柴（20%）。且其两个整车“客户”在大排量重卡市场上占有率也不弱——19年陕汽大排量占有19%份额、排第二，重汽占有15%。此外，在总量尚小的天然气发动机上，潍柴2020年也以7.09万销量占有了约49.98%的份额（2020年整个重卡天然气发动机市场唱主角的仍是13L及以上的大排量，销12.81万台、占90.22%）
附带补充，大排量发动机普遍在单价和毛利率上更高一点。
所以说，潍柴很有可能比其他厂商更受益于重卡发动机市场的趋势变化。
风险点也有，物流车和发动机卖的好，长期看在于物流市场持续景气、公路货运量稳定上升，短期看在于运价水平提高、运输行业货和车的供求平衡（货多车少、失衡也可以…），毕竟运费的高低直接决定司机购车提车的愿望，和更换零部件时的态度（影响后市场）。这两年特定环境下，抓住最后时机抢性价比更高的国五车、和为了赶政策红利换国六车的司机，带动重卡热销。但有些报道出现了车比货增速快、车多货少、运费降低等失衡现象，短期看可能给下半年重卡销量带来不利因素、抵消物流运输业运量增长的利好。如果这样，那么近期的重卡热销更类似提前透支销量、寅吃卯粮。
3.整车业务。
也是从3月的《关于潍柴动力股份有限公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复（修订稿）》中，找到潍柴整车业务板块的毛利水平:
整车制造毛利较低，潍柴给的理由是:
结合4月份和一季度的陕汽销量，总之整车不是特别乐观。好在陕汽、重汽都是发动机重要“客户”，变化并不太利空发动机的出货。
4.其他业务有望形成业绩支撑。
潍柴130亿的定增，大致可以窥探未来增长的来源。重卡柴油发动机业务虽有环保治超政策利好、物流行业有利趋势加持、重汽等厂商配套比例提高等因素助推，然而其前景或者讲成长性已经今非昔比，可能像之前房地产市场由增量市场转为存量市场后、从“黄金时代”步入“白银时代”，景气高峰或已过去。且重卡发动机业务竞争激烈、整体毛利率低，需要大量资本维持既有竞争地位和优势，难于出彩易于出局。
潍柴可能以既有重卡发动机业务为利润基础，以传统的动力总成技术优势为凭依，以把控核心技术为要旨，切入大缸径发动机、大型CVT动力总成、高端液压、燃料电池等产品业务，涉足船舶、智能物流、农机、工程机械、新能源等领域，在国产空白、外资技术垄断、前景明朗的市场地带寻求突破并建立下一个增长点。
定增里，项目及用处如下表，不少是用来扩产+研发的:
文件里也另附有潍柴对各项目的盈利预期，不过属于自说自话，预期数额和研报结论一样仅供参考。
5.农机业务需待政策催化。
19年潍柴发动机销量中农机只占6%左右，份额比较小，但也是潍柴一个发力点。农机领域发动机强者之一是玉柴，已经深耕十几年。两家产品各有千秋，网上评论有不少“玉柴省油、潍柴劲（马力）大”的声音。
农业的未来方向是集约和农场化，对农机的需求倾向大型化、高端及智能化。这些是符合潍柴切入农机的思路的，从重组雷沃后的经营报道可以看出。
问题在于，未来这个方向多久会来？催化的要素可能有三个:一是购机补贴加大，最直接也最不持久，且刺激的边际效用递减；二是土地流转政策的有利变化，加速农场化的局面出现，最根本也最长久；三是粮食收购价上涨，农民有钱换新机高端机智能机。
如果未来到来，潍柴雷沃的发动机CVT等技术优势可能会力压玉柴，这点可由近年柴油重卡发动机的竞争结果上揣测出，而且潍柴重组雷沃后，售后服务网点可以更多了。但这也只是推测，毕竟玉柴强项主要在中马力，潍柴在大马力。
6.新能源趋势明朗但盈利性尚不可知。
传统汽车行业里想到另辟蹊径在新能源上作文章的并非只有潍柴，无论是高研发投入还是早早布局介入，均和未来盈利保障没有完全确定的关系，这一点康明斯在2020年10-K年报里说的比较中肯:
大概意思是“由于这些新产品和新技术的开发处于早期阶段，我们规划的产品未来的市场接受度和投资回报并不能得到保证，（而且）这将面临来自其他技术和制造商的竞争。”所以，新能源领域的投入，最后可能出众也可能出局，就像五一期间巴菲特2020股东大会上举的“1903年2000多家汽车相关的公司、到了2009年只有3家了”，作为普通人难以预判谁能笑到最后、提早all-in。另外，发展新能源，无论是氢燃料还是固态氧化物燃料，可能都已部分或完美避开了潍柴传统技术优势领域——柴油动力总成，这点要区别潍柴开拓船用、农机用、工程用动力总成市场的行为。
加之现在技术还在攻关、市场还在培育，业务量尚不足以对报表产生重要影响，谨慎起见，估值上可以不纳入考虑。
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写到这里暂且搁笔，尽管到此文章还不全面深入，且可能结构散乱、逻辑欠妥、分析浅表、估值荒诞，工程机械和船用大缸径等业务没涉及，产销量的研究也没到位。能力有限、时间有限，奔26的搬砖人已尽所能利用五一假期对自己荷包负责了。一己之见，望轻喷。
感谢雪球，汇聚一众达人，思路开阔、慧眼如炬。@景风长赢@黄花菜饲养员@小七滚雪球@伊飞2020@今日话题
最后感慨潍柴业务庞杂，制造业的研究确实复杂，企业要有技术优势、能掌握定价权，要有规模优势、能降低成本，要产能充足、市场需求来临把握得住……实体不易。
$潍柴动力(SZ000338)$