当前CPI同比仍处于较高水平是因为去年猪肉遭受供给面冲击所引起[1]。近期猪肉供求紧张缓解有利于猪肉价格回落。新冠疫情导致经济运行低于潜在产出水平，加大通缩压力。近几个月货币社融增速加快，但传导到通胀可能存在时滞。如果宏观政策维持相对宽松、经济恢复较快，下半年CPI环比增速可能由负转正。但考虑CPI翘尾因素将在下半年大幅回落、主导CPI走势——预计，CPI同比增速年底可能趋近零。
本轮CPI上升主要由猪肉价格上涨推动
去年以来CPI上升主要由供给面冲击导致的猪价上涨推动，而非总需求扩张引起。CPI同比增速从去年1月的1.7％上升至今年1月5.4％的高点。其中，猪肉价格上涨贡献较大。与此同时，核心CPI增速放缓，反映通缩压力加大。
图表: 本轮CPI上升主要由猪肉价格上涨推动
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图表: 核心CPI增速放缓
资料来源：CEIC、中金公司研究部
供求矛盾缓解促使猪肉价格回落
目前猪肉供需矛盾有所缓解，猪肉价格已从高位回落2成。截至5月22日，猪肉批发价格回落至38.77元/公斤，较春节后50.8元/公斤高点下跌23.7％。从供给方面看，能繁母猪存栏已经连续6个月环比回升，较去年9月份低点累计增长13.2％。
图表:春节以来，猪肉价格显著回落
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图表: 能繁母猪存栏连续6个月环比回升
资料来源：CEIC、中金公司研究部
与此同时，猪肉进口大幅增长。今年前4个月，我国进口猪肉同比增长1.9倍。需求方面，新冠疫情爆发导致居民收入下降，消费大幅下滑，猪肉需求必然受到影响。
图表:猪肉进口大幅增长
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图表: 居民收入和消费大幅下滑
资料来源：CEIC、中金公司研究部
往前看，我们预计猪肉供给继续增长，需求缓慢回升，促使猪肉价格和养猪利润逐步回归“常态”。生猪养猪利润尽管较高点回落，但仍然远高于历史平均水平，继续激励养猪企业和养殖户扩产。最近万科等房地产企业布局生猪养殖引起关注，大企业进入养猪行业将带来产能进一步扩张。从需求方面看，疫情结束后需求将逐步回升。但此次疫情对餐饮业冲击较大，餐饮需求可能回升较慢。此外，夏季进入猪肉消费淡季，可能会暂时抑制猪肉消费需求升。短期内猪肉价格可能继续走弱。
图表:生猪养殖利润仍处于高位
资料来源：Wind、中金公司研究部
图表: 餐饮消费跌幅超过商品零售
资料来源：CEIC、中金公司研究部
宏观扩张力度加大推动CPI环比回升
中期通胀也取决于当前的宏观政策。根据2020年政府工作报告，宏观政策扩张力度明显加大，但政策扩张传导到通胀可能存在时滞。根据政府工作报告，2020年政府融资规模将大幅扩张，M2和社融增速将明显高于去年。
图表: 政府融资大幅扩张
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图表: 货币和社融增速加快
资料来源：CEIC、中金公司研究部
但是由于1季度经济增速跌幅较大，目前经济运行仍低于潜在产出水平，而且企业库存被动大幅上升，通胀上升缺乏基本面的支撑。从月度数据看，4月份经济企稳回升主要由房地产和基建投资驱动，消费回升速度慢于投资。如果通胀在短期内回升，PPI环比回升可能会早于CPI。
图表: 企业库存增速大幅上升
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图表: 投资增速回升快于消费
资料来源：CEIC、中金公司研究部
CPI同比增速预计回落，年底可能降至零左右
考虑基数因素以及猪肉仍在下跌，预计年内CPI同比增速大幅回落，年底可能降至零左右。由于去年下半年CPI基数快速上升，今年下半年CPI翘尾因素将大幅降低。即使CPI环比增速下半年企稳回升，同比增速也将出现大幅回落。我们预计，年底CPI同比增速可能降至零左右，为以降利率为主的货币宽松提供更大的操作空间。
图表: CPI翘尾因素将在下半年大幅降低
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图表: 年末CPI同比增速可能降至零附近
资料来源：CEIC、中金公司研究部
[1] 参见我们此前讨论猪肉价格和通胀的报告：10月22日《近期CPI或将加速上行》，11月3日《“供给冲击”推动物价上涨不应以“需求端”政策应对》和 11月6日《如何估算猪肉在CPI中的权重及其影响》。
文章来源
本文摘自：2020年5月25日已经发布的《猪肉供求关系如期改善，CPI增速年底可能趋近于零》