2022-04-29华西证券股份有限公司唐爽爽对海澜之家进行研究并发布了研究报告《尚未恢复疫情前水平，关注去库存进展》，本报告对海澜之家给出买入评级，当前股价为5.14元。
海澜之家(600398)
事件概述
2021年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为201.88/24.91/23.86亿元、同比增长12%/40%/38%，较19年仍下降9%/22%/21%，业绩低于预期。21Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为60.32/4.44/4.17亿元、同比增长-2%/-10%/-11%，环比放缓。经营性现金流/净利为175%，主要由于应付账款、资产减值准备、折旧、长期待摊费用摊销增加。22Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为52.12/7.23/7.26亿元、同比增长-5%/-14%/-13%，增速进一步放缓。每股派息0.51元，股息率10.4%。
分析判断:
主品牌营收逐步恢复，直营渠道快速扩张。（1）分品牌来看，主品牌/圣凯诺/其他品牌收入分别为151.33/22.60/20.42亿元、同比增长10%/9%/27%、较2019年增长-13%/4%/85%，占比分别为75%/11%/10%。（2）分渠道来看，线上/线下营收为27.26/167.09亿元、同比增长33%/9%，春秋两季线上奥莱收入近5亿；其中直营店、加盟店及联营店营收分别为24.73/147.01亿元，同比增长44%/8%。公司所有品牌店数为7652家，主品牌店数5672家、净增129家（增长2%），其中直营店增长241家至727家，增速50%，对应同店-4%；加盟及联营店数减少2%。
毛利率增长源于线下贡献，线上毛利率下降主要由于活动增加。2021年毛利率为40.64%、同比提高3.22PCT，较19年增长1.18PCT；22Q1毛利率45.26%，同比增长2.35PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/圣凯诺/其他品牌毛利率分别为40.01%/51.57%/44.14%，同比增长4.02/-1.14/5.66PCT，主品牌毛利率增长主要得益于折扣率改善；2）分渠道看，线上/下毛利率分别为36.19%/42.71%，同比增长-2.28/4.54PCT，线上毛利率下降主要由于线上促销活动增加，我们估计未来线上毛利率将维持在35%-40%；线下中直营店、加盟店及联营店毛利率分别为63.49%/36.64%，同比增7.33/2.89PCT。22Q1毛利率提升2.35PCT至45.26%。
净利率尚未恢复疫情前水平，主要由于直营加速开店、线上加大投入带来的费用率增加。2021净利从0.76/0.86元下调至0.6/0.71元，新增24年EPS为0.79元，2022年4月28日收盘价4.95元对应22/23/24PE分别为8/7/6X，维持“买入”评级。
风险提示
疫情不确定性，新品牌培育不及预期，终端库存高企风险，系统性风险。率11.89%，同比提高2.33PCT，较19年降低2.53PCT。从费用率看，21年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.11%/5.54%/0.62%/0.03%、同比增长2.73/-1.89/0.16/-0.12PCT。22Q1销售费用率增加4.08CPT至17.35%，净利率下降1.39PCT至13.57%。
存货增长、存货周转效率提升。公司21年末存货81.20亿元、较期初增长9%，但较Q3下降12%，22Q1存货为85.62亿，环比提升。21年存货周转天数233天、同比下降30天，周转效率提升。应收账款周转天数为18天、同比持平、较19年增长6天。
投资建议
展望未来，（1）主品牌有望在疫情好转后逐步迎来同店恢复，今年开店有望新增150-200家；2）我们估计OVV21年已实现盈利，英氏、男生女生、海澜优选今年有望盈亏平衡；（3）HLA+有望继续在一二线拓店。考虑疫情影响，将22/23年收入预测从250/275亿元下调至217/240亿元，新增24年收入预测为263亿元，将22/23年归母净利预测从33/37亿元下调至26/30.5亿元，新增24年归母净利预测为33.9亿元，对应将EPS
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，海通证券郭庆龙研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为71.04%，其预测2022年度归属净利润为盈利34.8亿，根据现价换算的预测PE为6.11。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级6家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为8.36。证券之星估值分析工具显示，海澜之家（600398）好公司评级为3星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)
以上内容由证券之星根据公开信息整理，如有问题请联系我们。