近日，国家统计局发布了CPI和PPI物价指数。9月PPI达到了10.7%，环比上涨了1.2个百分点，突破了2008年的记录，创下历史新高。
CPI同比涨幅继续回落，同比上涨0.7%，涨幅较上月回落0.1个百分点，二者差值较上月扩大1.3个百分点。
图1：PPI—CPI剪刀差走势图
对于PPI的大幅度上行，我们认为主要是因为：
1、各类能源价格的持续上行（煤炭、石油、天然气）；
2、限电限产推升原材料价格的持续上涨（有色金属等）。
CPI则主要受到猪肉价格下行的拖累，从而导致了其涨幅继续回落。受国内需求恢复缓慢影响，PPI向CPI的传导并不顺畅，因此造成PPI-CPI剪刀差持续扩大。
PPI-CPI剪刀差的持续扩大，进一步抬升了中下游企业的生产成本，对原材料价格较为敏感的制造企业（汽车、电气设备、机械设备等）利润空间一定程度上可能会受到压缩。
而尤其是处于产业链下游的中小企业，其本身的议价能力相对偏弱，生产成本的抬升势必会对其正常的生产经营会产生一定的不利影响。
首先我们先来看煤炭。从供给端来看，今年1-8月，我国原煤产量累计同比仅增长4.4%。进口端，由于国内停止了澳煤的进口，导致进煤炭进口数量累计同比下降了10.3%，因此出现煤炭供给不足的现象。
从需求端来看，随着供暖季的到来，各地对储煤的需求也明显回升。另一方面，随着国内经济的不断修复，全社会用电量高速增长，因此导致电厂的煤炭库存一直处于地位运行，较大的库存缺口也使得煤炭需求不断增长。
在供不应求的情况下，煤炭价格开始快速上行。其中以动力煤为代表，截止2021年10月14日，动力煤现货价格较年初上涨了176.9%至2295元/吨。
图2：年初以来我国动力煤现货价格
9月以来，由于欧美天然气、原油等能源价格持续上涨至历史高位，英国天然气批发价格年内已经涨超250%，布伦特原油价格也涨超60%，能源危机持续发酵。而我国对天然气、原油的的依存度依然较高，因此通胀也随着产业链传导给国内。
图3：原油价格快速上涨
再来说说“能耗双控”对价格的影响，一方面生产受限商品，从而导致供给减弱，价格持续上行。较为明显的就是对钢铁、水泥等行业生产的限制，直接导致了钢铁、水泥等商品供给的减少，就使得相关商品的价格大幅上涨。
另一方面生产受限，相应的对上游的需求减少，会导致相关原材料价格下跌。最明显的就国家开始压降粗钢的产量，导致市场对跌矿石需求量的减少，因此铁矿石价格自7月份以来持续下滑。
总得来看，目前需求回落的速度要明显慢于供给回落的速度，因此导致价格上涨，从而进一步推升PPI上行。
9月，受到全国各地疫情的零星反复影响，人们外出消费受到限制，一定程度上导致需求偏弱。当月CPI同比上涨0.7%，较上月继续回落。其中，核心CPI同比上涨1.2%，环比持平。
细分来看，食品项特别是猪肉价格的回落直接对CPI形成拖累。从环比看，CPI由上月上涨0.1%转为持平。其中，食品价格由上月上涨0.8%转为下降0.7%，影响CPI下降约0.12个百分点。其中，猪肉和水产品供应充足，价格分别下降5.1%和2.5%，降幅比上月均有扩大。
图4：22个省市平均猪肉价格
非食品价格由上月下降0.1%转为上涨0.2%，影响 CPI上涨约0.16个百分点。非食品中，工业消费品价格由上月下降0.2%转为上涨0.3%，服务价格由上月持平转为上涨0.1%。
从国家统计局公布的数据来看，非食品项中，我们可以看出价格确实展现出在向消费端传导的迹象，但是传导的效率偏差，下游涨价幅度大幅低于上游价格的上涨幅度。
对于后续CPI，我们任然需要关注猪肉的价格。9月末开始，政策收储叠加猪肉进入消费旺季，猪肉价格有些许程度的上升，相对应的后续猪肉价格对CPI的拖累肯可能会有所缓解，但是从能繁母猪存栏数据来看，供求关系并未发生根本性改变，因此反弹力度可能有限。
总的来说，目前市场依然处于供给偏强，需求偏弱的状况，在缺乏消费支撑的前提下，PPI拐点可能会出现一定的滞后性，不排除短期内PPI与CPI缺口进一步扩大的可能。
据德邦证券研究，PPI向CPI的传导路径一般分为成本拉动、替代品拉动和需求拉动三种形式。而这三种传导路径即可以独立存在，也存在同时存在的可能性。
三种传导路径的演变主要取决于三个方面因素：
1.是形成通胀周期的源动力，即是否由输入型通胀引发的PPI上行，输入型通胀中引发的上游价格涨幅明显高于下游行业涨幅；
2.是各行业的议价能力，竞争格局较强的行业，往往对下游的议价能力较弱，传导相对不畅，上游价格涨而下游价格不涨；
3.是下游需求的旺盛程度，下游需求较强的行业，价格传导较为顺畅，但上下游价格传导可能存在一定时滞。
图5：PPI向CPI传导的机制及部分行业传导示例
而本轮PPI上行的重要原因之一明显源于输入型通胀，对于上游价格的全面上行，中小企业的生产成本快速抬升，而这些对企业利润的影响预计也将在三季报中反应出来。
目前，国内需求偏弱，消费受到多种因素（疫情零星反复、收入水平未见提升等）的抑制，需求拉动的传导机制将难以推升CPI的上行。
当前PPI分项中的价格上涨主要集中在上游行业，而通常中下游行业的价格上涨更容易引发居民消费端的通胀上行，因此引发全面通胀的概率较低。
从CPI分项上看，食品项尤其是猪肉，短期内依然存在拖累CPI的可能，而非食品项后续或将拉动CPI的上行。
9月，我们也注意到非食品价格环比由上月下降0.1%转为上涨0.2%，其中，工业消费品、服务业价格贡献较大。当月，工业消费品价格由上月下降0.1%转为上涨0.2%，服务价格由上月持平转为上涨0.1%。
投资方面，我们建议关注可选消费板块的投资机会。从估值水来看，目前可选消费估值在近一年百分位大概10%左右水平，尚处于较低位置。
图6：可选消费板块估值水平
总的来说，在供给偏强，需求偏弱的时候，叠加缺乏消费的支撑，PPI拐点可能会出现一定的滞后性。CPI方面，猪肉价格短期仍然将对其形成拖累，但可能有所缓解，未来PPI与CPI缺口仍存在进一步扩大的可能性。
另外非食品项，尤其是工业消费品和服务价格的上涨或许对CPI将提供重要支撑，可选消费板块的投资机会值得关注。
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