深圳市智微智能科技有限公司（简称“智微智能”） 拟在深交所主板上市，已进入到IPO预披露更新阶段。
报告期内，智微智能的净利润曲线狂飙突进，净资产曲线也稳步上扬，表面看起来这是一家非常优秀的“科技”公司。
但繁荣表象的背后却是重重迷雾：智微智能经营性现金流量净额曲线一路下行，走势与净利润、净资产的完美增长曲线呈现方向性背离。
虽然公司解释称是由于芯片缺货、提前大量备货、导致存货急剧增长所致，但对于资金链紧绷的智微智能而言，这个解释实在难以令人信服。
智微智能与注册在香港的大量境外贸易商之间的可疑采购交易，为我们穿越迷雾提供了线索。
据招股书披露，2019年、2020年、2021年上半年原材料采购金额分别为10.76亿元、17.22亿元、13.37亿元，比估值之家根据会计恒等式倒算出的数据11.08亿元、17.68亿元、13.64亿元，分别少了0.32亿元、0.46亿元、0.27亿元，两年半累计少了1.05亿元。
这消失的1.05亿元采购成本，到底是由谁来买单？
一个值得注意的细节是，有两家境外贸易商刚成立不久就进入到了智微智能的前五大供应商名单，此外有一部分境外贸易商扮演着既是客户又是供应商的双重角色，且智微智能历史上曾与实控人郭旭辉持股50%的MINIX公司发生过大额关联销售与采购交易。
这令人不得不对智微智能的盈利秘术产生联想：智微智能是否通过向可疑境外贸易商低于市场价采购原材料的方式，即境外贸易商帮助智微智能承担部分采购成本的方式，进而实现盈利呢？
为了弄清楚这个问题，估值之家查阅了智微智能的主营业务性质、机器设备、生产流程、专利性质、研发人员学历构成等资料，综合判断智微智能本质上只是一家技术含量不高的PCBA加工制造商，顺带还代销品牌台式电脑，没有形成自主知名品牌，“科技”成色不足。
由于PCBA加工制造领域技术成熟、竞争非常激烈、价格透明度高，智微智能要想在这一自身并不掌握核心技术的成熟领域保持毛利率稳定、实现净利润超常规增长，常识告诉我们：非常之难！
这也为境外贸易商可能帮助智微智能承担部分采购成本的动机提供了合理的逻辑：通过可疑采购实现“低成本策略”，进而在竞争激烈的领域实现盈利的持续增长！
★ 可疑业绩：利润与现金流方向性背离
据招股书披露，2018、2019、2020、2020年上半年，智微智能分别实现净利润0.23亿元、0.89亿元、1.45亿元、0.72亿元，资产负债表日净资产分别为3.26亿元、4.22亿元、5.72亿元、6.47亿元，均是一路飙升！
净利润大幅增长、净资产稳定增长，表面看起来智微智能为股东创造了不菲的价值：截至2021年6月30日，智微智能未分配利润高达2.19亿元。
但实际上，这些未分配利润都是纸上财富，股东可能一毛钱都分不到。
2018、2019、2020、2020年上半年，智微智能经营性现金流净额分别为2.6亿元、1.49亿元、0.10亿元、-0.31亿元，期末现金及现金等价物分别为0.95亿元、1.79亿元、1.67亿元、1.02亿元，两者的大致趋势都是孔雀东南飞、一路向下！
为何智微智能的净利润、净资产曲线会与经营性现金流净额、现金及现金等价物曲线发生如此明显的方向性背离？
答案就是存货和应收账款的上升，其中，存货的飙升颇为异常，具体数据如下表：
为了对冲存货和应收账款对营运资金的占用，智微智能采取了占用上游供应商资金的办法：2018-2021上半年各个报告期末，智微智能的应付账款余额分别为2.32亿元、2.44亿元、4.48亿元、6.68亿元，一路飙升！
从应收账款的大致向上趋势以及应付账款的急剧上升趋势中，大致可以判断出智微智能的产业链地位：对上游供应商非常强势，对下游客户却较为弱势。
我们分别来看一下智微智能2021年上半年前五大供应商和前五大客户的结构和明细：
可以看出，前五大供应商有相当一部分是注册在香港的境外贸易商，比如欣泰亚洲、英飞特，其他报告期还有更多的疑似境外贸易类供应商曾经出现在前五大供应商名单，比如金科技电子、鑫东翔香港、威健实业等。
前五大客户则大致是国内上市公司或知名IT企业。
对于存货的异常增长，智微智能的大致解释是：由于疫情的原因、全球芯片缺货，公司提前采购原材料所致。
对于应付账款的异常增长，智微智能的大致解释是：主要系原材料采购金额增长所致，且报告期各期应付票据、应付账款占各期原材料采购金额的比例基本维持在30%左右。真的是这样吗？
可以计算出，2021.6.30，期末应付账款和应付票据余额占主要原材料采购金额实际高达63.51%，并非公司所称的30%左右。
有趣的是，作为智微智能的保荐机构，中信证券撰写的招股书采取了欲盖弥彰的做法：在备注中称“2021年6月30日的比例已年化处理”。
保荐机构的这波骚操作真是让我们大开眼界：资产负债表日的科目比例运算为何要采取年化处理？！难道保荐机构项目组的成员没有一个是财务背景出身？还是另有不可告人的目的？
从常识出发，在目前全球芯片缺货、紧俏的背景下，供应商不可能接受赊账比例高达63.51%的订单，除非智微智能付出了大幅超出市场水平的采购价格，或者这些供应商本身就受智微智能控制、两者存在关联关系。
估值之家根据招股书披露的销售运输产品数量和营业成本，测算了智微智能2019、2020、2021上半年的单位产品成本，详见下表：
可见，智微智能单位产品成本2020年仅同比增长7.42%，2021年的单位产品成本同比却下降了！
而智微智能的发出存货采用月末一次加权平均法计价，这种计价方法能够即时全面反映存货目前的成本价格。
考虑到智微智能2020、2021上半年的生产人员薪酬、折旧摊销金额同比均有大幅增加，据此可以判断，2020年单位产品成本同比7.42%的增长并非由原材料涨价驱动，更令人惊讶的是，2021年上半年原材料采购价格有可能是下降的！
这也意味着，这些境外贸易商不但接受了大比例赊账的不利条件向智微智能供货，而且还进行了降价销售！而这一切均发生在全球芯片缺货、紧俏的大背景之下！
这显然与常识相悖！据此可以合理推测：这些境外贸易类供应商极有可能受智微智能或其实控人控制！
★ 可疑采购：消失的1.05亿元采购额
会计领域有一个经典的恒等式：
原材料不含税采购金额（或称“原材料入账成本”）=期末存货+营业成本+存货跌价准备期间计提金额-期初存货
据此，估值之家根据合并资产负债表和报告期存货减值数据，倒算出智微智能2019年、2020年、2021年上半年的原材料不含税采购金额为11.08亿元、17.68亿元、13.64亿元。
根据招股书披露，智微智能2019年、2020年、2021年上半年主要原材料采购金额分别为10.23亿元、16.35亿元、12.61亿元，会计恒等式倒算出的原材料不含税采购金额，分别少了0.85亿元、1.33亿元、1.03亿元，两年半累计少了3.21亿元。
此外，估值之家根据招股书前五大供应商采购数据，计算出2019年、2020年、2021年上半年的全部原材料采购金额为10.76亿元、17.22亿元、13.37亿元，比会计恒等式倒算出的数据分别少了0.32亿元、0.46亿元、0.27亿元，两年半累计少了1.05亿元。
这其中，如果智微智能以上述根据会计恒等式倒算出来的采购金额入账，那么资产负债表和利润表的成本钩稽关系就合理了，由于各期合同采购金额相对于实际采购金额略低，智微智能的原材料入库单如果有时采用合同采购金额、有时采用实际采购金额入账，外部审计怕也是很难发现。
如果智微智能以采购金额入账，那么就会导致资产负债表与利润表无法匹配，进而导致所谓的“账做不平”的情形，因此，这种可能性较小。
虽然2009至2021年上半年，合同采购成本只比实际采购成本少了1.05亿元，但这个期间智微智能的净利润合计也只有3.06亿元，如果据此还原，智微智能盈利能力、成长性必将大打折扣！
至此，智微智能的盈利秘术可能展现出了本来的模样：境外供应商帮助智微智能承担了部分的采购成本→智微智能以高于合同采购金额的原材料账面价值入库→毛利率保持稳定的同时，净资产实现稳定增长。
智微智能与境外供应商的可疑关系可以分六个层次来理解。
第一个层次是，实控人袁微微、郭旭辉夫妇共持有智微智能95.02%的股权，两人虽是中国国籍，但均拥有香港永久居留权。
历史上，郭旭辉曾控制或参股了数家注册在香港或其他海外地区的疑似贸易类公司。
值得注意的是，郭旭辉控制的先冠贸易、MINIX、MONTEX三家公司均在2017年，即IPO报告期前一年进行了股权转让。此外，先冠电子、先冠贸易、MONTEX这三家郭旭辉实际控制的公司均于2021年新年前后进行了注销。
问题是，这四家关联境外公司的主要业务是什么，就是与智微智能之间发生交易吗？如果主要业务不是与智微智能发生交易，何必后来进行注销操作呢？
第二个层次是，郭旭辉在2017年8月将所持MINIX股权转让并辞任董事之后，2018年智微智能向MINIX销售了7330万元的消费类产品，占智微智能营业收入比例达5.75%，同时向MINXI采购了58.84万元的软件类产品。
问题是，郭旭辉2017年8月对MINIX的股权转让行为是真实的吗？是否依然保持着对MINIX的实质性控制？
第三个层次是，报告期内，智微智能有着大量的“公司客户与供应商重合的情形”，其中有数家注册在香港或其他海外地区的境外贸易商出现在重合名单内，包括英飞特实业有限公司、Sorevo (Hong Kong) Limited、TAISHENG INTL TECHNOLOGY (HK) LIMITED、MINIX。
值得注意的是，除了Sorevo2019年曾短暂出现在智微智能前五大客户名单、英飞特2021年上半年曾短暂出现在智微智能前五大供应商名单，上述其他“公司客户与供应商重合的情形”的境外贸易商均没有在报告期内智微智能前五大客户名单或前五大供应商名单出现过。
问题是，智微智能与这些境外贸易商的双向交易为何不具有稳定性和持续性？与Sorevo、TAISHENG、MINIX的双向交易均是偶发，与英飞特的双向交易则是交易方向不稳定、有时以采购为主有时却以销售为主。
第四个层次是，报告期内，智微智能的前五大供应商大部分都是注册在香港或台湾地区的境外供应商，估值之家查阅了天眼查以及公开资料发现，注册在香港的境外供应商中大部分都疑似是贸易商性质、而非生产厂商，如英飞特实业（不是杭州生产LED驱动电源的英飞特）、欣泰亚洲、鑫东翔香港、金科技电子等。
据天眼查信息显示，鑫东翔香港成立于2018年9月24日，金科技电子成立于2019年8月16日，刚成立不久，这两家公司就进入了智微智能2020年的前五大供应商名单，颇为可疑！
问题是，与其向境外贸易商采购、增加中间流通环节、增加采购成本，智微智能为何不向境外芯片及硬件生产厂商直接采购？这一点上，商业合理性存在很大的疑问！
第五个层次是，智微智能2018年曾向实控人之一袁微微拆借2.24亿元，2018年之前向袁微微拆借2.37亿元，2018年共归还袁微微欠款及利息4.66亿元。
据合并资产负债表、合并现金流量表显示，2018年、2019年、2020年短期借款、取得借款收到的现金均为0，直到2021年上半年期末短期借款才有了4090万元，其中应该包括中国银行深圳东门支行2021年6月办理的2000万元的贷款。
这意味着，2018-2020年三年内，智微智能没有取得过任何一笔银行贷款。
问题是，对于一家净资产数亿元、应收账款存货账面价值数亿元、资产负债率不算高的制造类公司而言，不去向银行申请供应链贷款，转而向大股东借款，即使借款利率相同，商业合理性也略显不足。
而且，袁微微向智微智能提供的4个多亿的借款，资金来源于哪里？
智微智能是否没有体现出应有的独立经营能力？
第六个层次是，智微智能的办公用房是向实控人之一郭旭辉租赁的，2018 年、2019 年，郭旭辉分别免除租金水电费 237.15 万元、240.76 万元，同时智微智能将该项免除费用计入资本公积-资本溢价。
这波操作可谓是妥妥的“一石二鸟”：智威智能不但增加了账面利润，而且股东权益还获得了增长！
问题是，如果大量的经营费用均由实控人来承担，发行人主体的独立性何在？既然实控人能够帮助发行人承担房租水电费、提供个人借款，那么会不会为发行人在采购、销售等其他经营环节承担更多的成本或进行利益输送呢？
★ 可疑销售：可疑客户、销售数据与客户披露存在较大差异
据招股书披露，2018、2019、2020、2020年上半年，智微智能分别实现营业收入12.74亿元、13.97亿元、19.33亿元、9.67亿元。
前五大客户大部分为知名IT企业，其中，锐捷网络是A股上市公司星网锐捷（002396）的控股子公司，鸿合创新是A股上市公司鸿合科技（002955）的全资子公司。
报告期内，智微智能向锐捷网络、鸿合创新销售的数据，与锐捷网络IPO招股书、鸿合科技IPO招股书披露的数据均不一致，对此，智微智能解释称“主要系统计口径差异及时间性差异所致”。
2018至2020年，智微智能披露的对锐捷网络销售数据（智微智能数据口径）、锐捷网络披露的向智微智能采购数据（锐捷网络数据口径）如下表：
其中，2020年两者披露口径差距较大，智微智能数据口径高于锐捷网络数据口径0.08亿元，即800万元。800万元显然不是小数目，保荐机构需要进一步核查解释。
此外，在“公司客户与供应商重合的情形”章节，一个神秘的身影引起了估值之家的注意。
2020年、2021上半年，智微智能向深圳市旭祥科技发展有限公司（简称“旭祥科技”）销售的消费类产品金额分别为5886.81万元、3475.75万元，同时向旭祥科技采购显卡的金额分别为189.82万元、405.27万元。
据天眼查信息显示，旭祥科技成立于2016年3月，系一人有限公司，杨征宇持股100%，2019年旭祥科技缴纳社保人数仅为23人，无公司网站、无公开招聘信息。
估值之家注意到，杨征宇有可能只是“稻草人”股东，旭祥科技的实际控制人可能是七彩虹禹贡科技的大股东万山。
证据是，旭祥科技共有9项实用新型专利，发明人均为万山，且旭祥科技的工商预留手机号与万山作为第一大股东的深圳市信悦科技合伙企业工商预留手机号一致。
七彩虹禹贡科技曾在智微智能前五大客户名单中一闪而过：2018年，智微智能向七彩虹禹贡科技的销售额达1.08亿元，此后再也没有出现过。
七彩虹禹贡科技的大额采购行为为何没有持续性？万山为何要换个“神秘的马甲”在2020年、2021年上半年继续向智微智能进行大额采购？
据公开资料显示，早在2010年6月，万山曾与时任先冠电子总裁的郭旭辉共同出席台北“首届两岸消费类电子产业高峰论坛”，两人应该是老相识。
除此之外，万山是否与郭旭辉控制的智微智能之间是否存在利益输送关系？这需要保荐机构进一步核查。
★ 实控人郭旭辉曾因走私罪被判刑
广东省东莞市中级人民法院2015年12月30日的一份判决书显示，深圳市先冠电子有限公司犯走私普通货物罪，判处罚金50万元；郭旭辉犯走私普通货物罪，判处有期徒刑二年，缓刑二年。
深圳市先冠电子有限公司系智微智能关联方，郭旭辉持股比例高达99.6%，并担任执行董事、总经理，该公司已于2021年4月完成注销。
值得一提的是，2015年之前，郭旭辉的主要经营实体就是深圳市先冠电子有限公司，郭旭辉被判刑之后才开始正式启用智微智能这个主体。
招股书显示，智微智能成立于2011年9月1日，成立时注册资本仅为100万元，2013年小幅增资至400万元，2016年则突然大幅增资至5000万元。
2015年12月11日，郭旭辉被判刑前夕，智微智能的董事长、总经理、法定代表人均由郭旭辉变更为袁微微，同时郭旭辉向袁微微转让了大部分股权，袁微微由此从幕后走向前台。
此后历经多次增资、股权转让，截至2020年4月15日，智微智能的股权结构如下表：
根据《首次公开股票并上市管理办法》规定，发行人的董事、监事和高级管理人员不得涉及“因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见”。
根据该规定，由于郭旭辉刑期已于2017年12月30日执行完毕，因此可能不构成实质性发行障碍。
但对于如此重大的事项，智微智能的招股书是否应该进行充分披露呢？但遗憾的是，招股书对此重大事项只字未提！那么，智微智能的信息披露是否构成重大遗漏呢？
除此之外，郭旭辉历史上的“劣迹”，最起码说明其商业道德与法律底线思维较差，从这个角度而言，智微智能通过操纵境外可疑供应商、可疑客户进而操纵利润的概率也比正常公司要高。
★专利狂人：623项专利难掩“科技”成色不足
智微智能的主营业务是电脑及网络相关设备的集成制造、组装测试、对外销售，主要产品包括教育办公类、网络安全类、网络设备类、零售类及其他、消费类，业务模式以ODM为主、OEM为辅。
智微智能的生产工艺流程主要分为SMT贴片、DIP插件、组装测试及包装，生产机器设备主要为SMT贴片机和DIP插件机，SMT贴片环节自动化程度较高，DIP插件环节则需要大量的人工。整个工艺流程有个学名叫PCBA，就是PCB（印制电路板）经过SMT（电子组装技术）上件或者通过DIP（插件）上件的整个过程。
SMT在全球有40余年的发展历史，技术已经相当成熟、行业进入门槛较低，仅深圳能做SMT贴片加工的厂家就有数千家，深圳能做整个PCBA加工的也有上千家。
这个行业竞争非常激烈，下游客户是品牌PC、通信、互联网厂商，下游客户集中度较高，因此，PCBA加工行业的竞争非常激烈、经常是数十家加工制造商在低价争抢一个客户的订单。
身处这样一个技术成熟、竞争激烈的行业，智微智能居然申请了623项专利和135项软件著作权，623项专利中只有9项发明专利，其余皆为外观设计和实用新型专利。
表面上看起来，智微智能堪称“专利狂人”。但实际上，这些专利的“科技”成色很难令人称道。
以技术含量最高的发明专利为例，智微智能的发明专利基本上都与制造工艺优化或改进有关，缺乏底层性、核心性、关键性技术，与菲菱科思等竞争对手取得的发明专利相比也没有明显优势。
智微智能的研发团队实力也不足以支撑其进行“高科技”研发。
截至2021年6月末，智微智能拥有340名研发人员，但公司全部员工中本科学历以上的只有239名，这意味着研发团队中有高达百名以上的员工只有专科及以下学历。
此外，作为研发中心负责人的涂冬友、作为核心技术人员的倪欢和吴伟鹏，均只有本科学历，更令人称奇的是，作为研发中心联席负责人的翟荣宣居然只有中专学历。可能由于翟荣宣的学历过低，保荐机构都不好意思将其列入核心技术人员名单。
此外，由于智微智能的业务模式是ODM为主、OEM为辅，因此公司虽然注册了26项境内商标、8项境外商标，但没有在市场上形成自主知名品牌。
唯一曾经称得上自主知名品牌的“杰微主板”，形成于先冠电子时代，一度是市场销量最大的主板产品之一，但2016年之后却逐步退出市场、销量已大不如前。
★ 小结：财务粉饰动机与IPO如实披露
国内多层次资本市场近年来发展迅猛，仅仅是主流市场就有主板、创业板、科创板、北交所四种选择。
可以说，当下可谓是国内资产证券化的黄金时代。从企业的角度而言，上市算是一个非常重要的发展里程碑，对企业家、核心员工、创投机构也算是一种艰苦创业之后的回报和馈赠。
但无论何时，企业家的道理底线不能丢失，严格遵循上市管理办法的相关规定，如实进行信息披露是监管机构、投资者、舆论对发行人的最基本的要求。
况且除主板之外，创业板、科创板、北交所均为拟上市企业提供了非盈利上市标准，为国内企业通过证券化融资提供了多样化且便利化的选择。
因此，对于企业而言，根本没有必要冒险进行财务造假或超出会计准则允许范围的财务操纵。如果暂时不符合发行条件，那么再等等、继续埋头苦干，只要是质地优良、管理团队优秀的企业，资本市场的大门永远是敞开的，上市只是一个或早或晚的水到渠成动作。
估值之家曾经深入研究过实施财务造假或过度财务操纵的企业动机，大致分为四种：
第一种，实控人的初衷就是到资本市场割一把韭菜就跑。这种发行人的资产可能是借来的，业务可能是空转的，利润可能是虚增的，结果就是一旦“蒙混过关”成功上市，业绩变脸是早晚的事情，但在业绩变脸之前，实控人可能已经通过股权质押、掏空上市公司等方式上岸离场了。
第二种，企业的资金链接近断链，其他渠道已经借不到款了，只能铤而走险通过财务造假闯关上市融资。
第三种，企业本身资质还不错，但距离发行条件还有一些距离，实控人在巨大的资本化利益诱惑下已急不可耐，选择通过粉饰报表、隐瞒重大事项企图蒙混过关。
第四种，企业暂时没有上市计划，发行条件也达不到，但在外部人员比如投行项目承揽人员的鼓动之下双方利益得到共振，投行人员甚至亲自动手参与到帮企业“调报表”的专业活动中去。由于目前国内保荐代表人数量过剩，但有上市潜质的项目相对较少，狼多肉少的情况下人造肉也是肉啊！
但无论哪种，其行可鄙！
全面注册制时代可能马上要来临，这也对发行人的信披披露质量提出了更高的要求：亏损没关系、盈利能力暂时不强没关系，只需要如实披露；股权沿革有瑕疵没关系、历史上有违法违规被处罚过没关系、只需要如实披露。
总归一句话，投资者需要得到上市公司真实、全面的信息！
对于本文涉及的智微智能，需要进一步披露、进一步解释的事项还有很多，我们期待智微智能的进一步披露和解释！