文 / 三生
出品 / 节点财经
疫情三年，改变了很多行业的生态，也改变了富豪榜上的财富版图。比如海底捞的老板张勇夫妇在去年跌落下新加坡首富之位，而顶替他们的，正是纪今天的主角“医械茅”迈瑞医疗（300670.SZ）的创始人李西廷。
不仅如此，随着5月过半，A股绝大多数上市公司的年报均已披露，在上市公司董事长酬薪榜上，排名第一位也是李西廷，年薪为2533.49万元。
其实，以迈瑞医疗的业绩和接近4000亿元的市值，李西廷的这个薪酬水平不值得大惊小怪。财报数据显示，迈瑞医疗2021年总营收为252.7亿元，同比增长20.18％；归母净利润为80.02亿元，同比增长20.19％。
但是，2021年李西廷初登新加坡首富之位时，福布斯富豪榜上的身家为230亿美元，2022年却滑落为176亿美元。迈瑞医疗老板身家蒸发54亿美元（约360亿人民币）的背后，是公司市值蒸发2300亿元的现实。
“医械茅”发生了什么？业绩一片向好的背后，迈瑞医疗低迷的股价，是否已然触底？本文将一探究竟。
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“药械茅”的崛起靠什么？
一家企业当下的经营风格，往往与其创始人的成功经验密不可分，迈瑞医疗也是如此。
上世纪90年代初，彼时已40岁的李西廷带着徐航、成明和等人离开有着国内医疗器械“黄埔军校”之称的深圳安科，创立了迈瑞医疗。
起初，没什么根基的迈瑞只能从事国外医械的代理，但在有了一部分资金积累后，技术出身的李西廷还是决心走自主研发之路。但是，医疗器械的研发对资金投入有着极大的要求，公司一度陷入资金困境，依靠深圳市政府出面才度过难关。
此后，为了解决研发资金短缺的问题，1994年，在国内风投行业方兴未艾时，李西廷远赴华尔街融资，并成功拿到200万美元风投。这对开拓迈瑞的国际视野与发展思路，均有所提升。
迈瑞医疗研发出的第一款产品为“单参数的血氧饱和度监护仪”。当时，这款产品与国外产品相比并不算出众，迈瑞还是一个新品牌，竞争力有限。于是，迈瑞医疗选择从低线级城市开始，以高性价比为竞争优势，“农村包围城市”，逐渐站稳了脚跟。
此后，迈瑞医疗的发展虽有波折，但公司经营发展的核心理念已经确定，一直坚持到现在。
其一，坚持自我研发，舍得投钱。最近几年，迈瑞的研发费用占到总营收的10%左右，且增速都在两位数以上，2020年、2021年增速则分别达27.54%和35.03%，超过了营收增速。
其二，善于利用资本运作帮助公司发展。这一点，从迈瑞医疗早在2006年就在美国上市便可见一斑。此后，迈瑞医疗操作了一系列并购，据此实现了广泛的产品布局和技术突破。
比如，2008年，迈瑞收购美国Datascope生命信息与支持业务、瑞典呼吸气体监测领域知名品牌ARTEMA；2014年，迈瑞收购ZONARE与ULCO，继续开拓欧美及大洋洲市场；2021年5月，迈瑞再以5.45亿欧元（约合人民币40.35亿元）现金收购海肽生物100%股权。
当然，并购带来的负作用也很明显，体现在财报上就是管理费用不断攀升，过去两年的增速分别为17.3%和23.21%。
其三，持续推进“农村包围城市”战略，从中国走向世界。目前，迈瑞医疗已经坐稳国内老大的位子，正在从国内走向国际，这一趋势在疫情爆发初期，因为国外需求激增曾得到快速推进。
对此，李西廷曾说：“原来我们进不去的一些西欧、北美的顶级医院，通过这次疫情都进去了。”
但从2021年报来看，迈瑞医疗的国内业务占比达到60%，这一占比在2020年同期为52.84%。相比之下，2021年迈瑞的国际业务增长似乎不太理想，占比从47.16%下降至39.61%。
所以，迈瑞医疗能否借由疫情在国际市场站稳脚跟，目前也受到市场的质疑。
其实，不仅在国际市场，对国内疫情机会的把握以及集采这把“达摩克里斯之剑”，也都为迈瑞医疗的未来的平添了许多不确定性。具体是什么情况，这要先从迈瑞医疗的三大主营业务说起。
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高端仍需突破，集采阴影仍在
迈瑞医疗的主营业务分为三个部分，即生命信息与支持、体外诊断（IVD）和医学影像三大类。
简单来说，生命信息与支持领域的产品主要有监护仪、麻醉机、呼吸机等；体外诊断领域的产品主要有血细胞检测、生化分析检测、化学发光免疫检测等；医学影像领域的主要产品有彩超、核磁、超声等。
2021年报显示，生命信息与支持营收达到111.53亿元，同比增长10.92%，在营收中占比为44.14%；体外诊断业务实现营收84.49亿元，同比增长27.13%，占比33.43%；医学影像实现营收54.26亿元，同比增长29.31%，占比21.47%。
从主要产品的增长可知，生命信息与支持板块之所以增长偏低，是受到了监护仪增长低迷的影响。
当年在李西廷主导下，迈瑞医疗自研的第一款产品就是监护仪。此后，得益于2008年对美国老牌公司 Datascope的收购，迈瑞在监护仪领域已经做到了国内市占率第一，国际第三的水平，是迈瑞在高端产品领域的代表。
但是，目前监护仪增长却陷入停滞，而之所以如此，是因为市场增长空间有限。2009年至2019年，国内普及率仅从20%增长至30%，天花板触手可及。
最高端的产品，增长却最差，不得不说是迈瑞医疗的一件头疼事。
其实，在三大业务中，体外诊断领域的市场规模最为可观，天花板也最高。公开数据显示，2019年全球体外诊断市场规模为714 亿美元（约为5000亿人民币），2014-2019年保持 4.87%的复合增长率。其中又以化学发光试剂最为可观。
不过，迈瑞医疗在这一领域起步较晚，2013年才推出第一台化学发光免疫分析系统，失去了先发优势。目前，国内化学发光市场八成的市场份额被外资四巨头（罗氏、雅培、西门子、贝克曼）占据，其余市场由迈瑞医疗、新产业、安图生物等国产企业瓜分。
当然，虽然迈瑞医疗入局较晚，但凭借渠道优势，发展速度很快。而为了控制成本，提升毛利率，迈瑞医疗去年还以40亿元现金收购了全球体外诊断头部的上游原材料供应商海肽生物。
可见，迈瑞医疗在体外诊断领域雄心勃勃，试图复制当年监护仪的发展路径。
但是，时移世易，李西廷虽然人已移民新加坡，公司仍躲不开国内市场的风雨侵袭。
2021年7月30日，安徽传出医疗设备集采的风声，迈瑞当天大跌8.44%。紧接着，8月19日，安徽发布《安徽省公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价公告》，率先开启省级临床检验试剂带量采购。第二天，体外诊断企业恐慌性大跌，迈瑞医疗暴跌17.05%，创下其A股单日最大跌幅。
被寄予厚望的体外诊断业务被泼了一瓢冷水，市场的恐慌情绪可以理解。其实，长期来看，虽然“集采”会摊薄利润，但对于处在市场弱势地位的迈瑞来说，或许也是其实现进口替代的机会。
总体来看，迈瑞医疗的个别产品或板块遇到了一定的麻烦，但在国内医疗新基建的大背景下，医疗器械的总体需求仍在，迈瑞作为国内行业老大，其总体的业绩增长仍有望持续。而从投资者的角度观察，在大幅调整之后，这只医疗器械大白马股触底了吗？
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蒸发2300亿市值，机构仍在犹豫
在目前低迷的资本市场环境下，如果与医药股龙头恒瑞医药相比，“药械茅”迈瑞医疗的表现还算勉强可以接受。
截至5月17日收盘，迈瑞医疗的股价定格在302.8元/股，总市值约为3650亿元。相比去年7月最高点502元/股时，跌幅达39%，总市值蒸发超过2300亿元。而恒瑞医药这一口气从97.23元/股跌至目前的29.93元/股，跌幅接近70%。
其实，迈瑞医疗与恒瑞医药分别作为医械龙头和创新药龙头，能有这样的表现，与各自所在的行业特点有关。
医疗器械行业与药品行业不同，后者如果研制出某种新药，带来的业绩增长往往立竿见影，呈现脉冲式的效果。而迈瑞所在的医疗器械行业不同，医疗器械产品往往拥有较长的使用寿命，设备的更新换代需要一个过程，增速缓慢但相对稳定。
放在迈瑞医疗身上，其近年来的业绩增长稳定，且增速并不算慢。在最近一年多的大背景下，表现比恒瑞医药、爱尔眼科、药明康德及长春高新等传统的医药明星股都要好看一些。
毕竟，长期稳定在20%以上的业绩增长，对应40多倍的动态PE，已经不算贵了。
另一方面，最近几年迈瑞医疗都是机构调研的重点对象，特别是连续两年接待机构数超过3000家，位居A股第一。数据显示，近期有超过550家机构对迈瑞进行调研，关注度不减。当然，需要注意的是，虽然机构依旧关注，迈瑞的股价目前仍处于下行通道。
调研归调研，要拿出真金白银的时候，很多机构似乎仍在犹豫。毕竟，众所周知，当前的大趋势仍充满不确定性。
伴随着迈瑞股价的下跌，一年时间，李西廷的身家蒸发了超过350亿元。但对于股市的涨涨跌跌，他似乎比较看得开。
“上市是为了融资发展，不是个别人的发财工具。”李西廷说。
在接受媒体采访时，李西廷对迈瑞的资金状况比较乐观，“没有银行贷款，账上有近200亿现金，公司各基地建设全是自有资金”。
这可能也是迈瑞持续投入研发的底气所在。但从财报数据来看，今年一季度末，公司的货币资金总额为148.98亿元，同比下滑10.51%。而2021年末为153.61亿元，同比下滑3.17%，为登陆A股以来的首次下滑。
这个趋势，似乎也没有李西廷表现的那么乐观。
当然，总体来看，迈瑞医疗的业绩增长仍相对稳定，其在国内市场几无对手，“迈瑞学罗氏，全国学迈瑞”并非空谈。不过这也从侧面说明，通过“农村包围城市”壮大起来的迈瑞医疗，想要真正立足国际市场，特别是研发出更多的高端产品，仍需继续努力。
手握百亿现金，一切皆有可能。
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