降组合估值：买最贵行业最便宜的公司，还是最便宜行业最贵的公司？

报告要点：

无风险利率和风险溢价抬升，对股市尤其成长股有抑制，投资者普遍希望降低组合市盈率。

通过一二线龙头到三四线降估值，向下防风险：中等估值并不具备安全垫，向上补涨，三四线龙头基本面也无太大优势。

奇异组合：“最便宜的行业+最贵的公司”，最便宜的行业是3个月价值风格的体现，最贵的公司是成长赛道里最好的公司，龙头公司估值天花板仍将抬升。

正文

十年期国债收益率已持续4个月上行62个BP至3.12%，临近11月美国大选，不确定性也使得市场风险溢价抬升，分母端的持续上行使得投资者普遍希望降低组合市盈率。在我们沟通中，向低估值倾斜除过板块、行业漂移外，还有一种选择是从本赛道约80倍PE的一二线龙头倾斜至30-40倍的三四线龙头，对于这一选择，可能会存在一定误区。

最贵行业最便宜的公司：从一二线龙头到三四线，靠谱吗？

公募基金连续2年正回报，年底前普遍希望降低组合市盈率。疫情冲击后货币财政政策逆周期调控以及中国经济超预期复苏，A股过去半年领涨全球，截至9/18上证综指年初至今累计涨幅9.4%，期间最大涨幅30.7%，而公募基金业绩更优，年初至今股票型/偏股混合型平均涨幅分别为34.8%/32.2%，而此前2019年股票型/偏股型基金平均涨幅47.5%/45.0%，2018年-24.6%/-23.9%，连续2年公募基金正回报且业绩显著跑赢市场。目前十年期国债收益率已持续4个月上行62个BP至3.12%，临近11月美国大选，不确定性也使得市场风险溢价抬升，分母端的持续上行叠加市场自7月以来的横盘震荡，投资者普遍希望降低组合市盈率。而公募基金由于仓位限制，主要通过结构调整实现这一目的。我们沟通中降低市盈率大致有三类选择：风格漂移类型的基金选择从高估值医药、科技向低估值金融地产、周期倾斜；坚持能力圈择股的基金，如消费类从食品向家电、汽车倾斜，科技类从半导体向消费电子倾斜；还有一类选择即是从本赛道约80倍PE的一二线龙头倾斜至30-40倍的三四线龙头，这一选择背后向下出于防风险的考虑，低估值三四线龙头有安全垫，向上出于补涨逻辑。我们通过数据验证发现这一选择可能存在以下误区。

极端情形下，三四线龙头并不具备安全垫。出于防风险的角度切换至三四线龙头，目的是在市场下跌中减少损失，我们在极端情形下审视，A股过去四轮熊市（07/10-08/10、11/04-12/01、15/06-16/01、18/01-19/01）中高中低三类估值的股票表现，我们得到第一个结论：熊市中只有绝对低估值行业具备安全垫，如金融地产。在四轮熊市起点处，将全部A股按照估值高低分为十档，只有最低估值的股票在熊市中存在明显的安全垫，而最高估值和中等估值的股票跌幅普遍在10%以内，并无明显差异，从实际行业表现看，四轮熊市中金融地产平均跌幅-28.0%，同期上证综指跌幅均值-32.9%。第二个结论：同一行业内的三四线龙头不具备安全垫。我们选择公募重仓的八大行业，在四轮熊市起点处，将行业内股票按照高中低等分为三档，统计发现包括计算机、电子、传媒、计算机、半导体、电气设备、房地产行业，在熊市中高估值的一二线龙头与中等估值的三四线龙头跌幅几乎无差异，只有白酒、医药高估值的一档跌幅更大，这可能是熊市末期抱团瓦解的结果。极端情形下，三四线龙头并不具备安全垫，而在此之前的上涨行情中，高估值的一二线龙头涨幅反而更大。所以处于防风险的视角，更合理的选择是降低仓位，或者切换至实际的低估值板块。

向上补涨，三四线龙头基本面无太大优势。出于向上补涨的角度切换至三四线龙头，背后是三四线龙头基本面可以获得更高估值，继续选择公募重仓行业，观察今年一、二季度基本面表现。首先得到第一个结论：一季度极端冲击下，一二线龙头抗风险能力更强。我们将各行业市值前1/4个股作为一二线龙头代表，2/4市值个股作为三四线龙头代表，发现一季度在疫情冲击下，包括医药、电子、白酒、传媒、家电、半导体、房地产行业，一二线龙头Q1净利润同比增速均高于三四线龙头，显示龙头公司在极端情形下，抗风险能力更优。第二个结论：二季度复苏中，一二线龙头恢复更快。二季度经济超预期复苏，医药、电子、白酒、传媒、家电、半导体、地产行业，一二线龙头Q2净利润同比增速继续高于三四线龙头，其中医药、传媒行业，一二线龙头净利润同比增速已转正，对应三四线龙头净利润同比增速仍为负。两个结论说明：在今年上半年疫情冲击下，多数行业一二龙头公司的市占率继续提升，在随后的复苏中，三四线龙头公司基本面并无太大优势。

奇异组合：最便宜的行业+最贵的公司

我们前期报告《低估值策略为何失效？能否逆袭？-20200902》已提出下半年成长风格略输价值。无风险利率与风险溢价的抬升对股市尤其是成长股均有抑制，降低组合市盈率成为投资者普遍期望。而我们以上讨论发现从高估值的一二线龙头切换至三四线龙头，虽然能降低市盈率，但向上向下均有一定风险，所以基金三、四季报很可能看到这样的组合：“最便宜的行业+最贵的公司”。最便宜的行业是3个月价值风格的体现，最贵的公司是成长赛道里最好的公司。美股的经验告诉我们，过去十年“FAAMG”（FaceBook，亚马逊、苹果、微软、谷歌）龙头公司估值天花板不断抬升，这背后是龙头公司盈利能力持续提升，“FAAMG”占标普500指数净利润比重从2016年的10.3%持续提升至2019年的12.2%，市值占比从11.2%提升至16.9%。对标A股，近景已经显示疫情冲击下，A股一二线龙头公司一季度抗风险能力更强，二季度恢复更快；从远景看，若后疫情时代经济潜在增速降低，那么能稳定提供业绩增长的龙头公司估值天花板，仍将持续抬升，我们创业板50指数作为A股科技类龙头公司代表，创业板50个股占创业板净利润比重从2016年的36.2%持续提升至2020O2的65.8%，市值占比从22.0%提升至38.1%，未来龙头公司市占率提升的故事，仍将继续。

风险提示：中美关系恶化；宏观经济不及预期；历史经验不代表未来。

本文作者：东吴证券姚佩，来源：姚佩策略探索，原文标题《【东吴策略】降组合估值：从一二线龙头到三四线，靠谱吗？——策略周聚焦》，见闻VIP对文章有删改