记者 | 王飞
·编者按·
央行在最新的三季度货币政策执行报告中删掉了“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”的表述,新增了“增强信贷总量增长的稳定性”等新表述。这种变化或许意味着,当前稳中偏宽松的货币政策正在向宽松转向。
货币宽松对银行股和成长股都会产生利好效应。仅就银行股而言,一方面是大比例的破净,另一方面是整体资产质量持续向好,估值水平和资产质量之间的“剪刀差”不断扩大。对此,有投资人向《红周刊》记者表示,银行是最不需要考虑就可以“盲买”的领域。
但多位接受《红周刊》记者采访的机构人士指出,投资银行股的第一条就是关注银行标的是否有市场化基因,有市场化基础的品牌银行的投资性价比更高。
据了解,当下,一些知名机构不仅在积极调研银行股,甚至已经在建底仓。
货币宽松信号已释放
银行股有望率先受益
在连续几个季度强调“管好货币总闸门”的货币政策要求之后,最新的中国人民银行(以下简称“央行”)发布的《中国货币政策执行报告(2021年第三季度)》(以下简称“报告”)显示,“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”等几个之前的重要表述被删除了,并新增了“增强信贷总量增长的稳定性”等新表述。
图1 《2021年第三季度中国货币政策执行报告》部分内容
图片来源:中国人民银行
对此,保银投资在接受《红周刊》记者采访时表示,从过去的经验来看,当央行的报告有类似的修改时,之后的货币政策往往也会随之放松。
“中国的宏观经济政策正在接近一个重要的转折点,财政和货币政策可能将在明年第一季度变得更加宽松,在房地产和能源方面的政策可能也会出现一定程度的放松。并且,这些政策调整将会帮助中国经济在明年上半年稳中向好,在下半年出现比较明显的反弹。目前的信贷增速可能已经见底,在未来几个月将会出现反弹。”保银投资指出。
安信证券也就此指出,银行存、贷款利率在三季度均出现积极的变化,这有利于银行业的净息差逐步企稳。同时,在信用有望扩张的背景下,叠加监管层对房地产行业政策的微调,银行的悲观预期有望修正。“当下是银行股非常不错的中期布局时点。”
需要指出的是,受益过去货币宽松的往往是成长股,而不是银行。目前的银行股是否会率先受益呢?对此,利檀投资董事长陈昊扬指出,近几年银行的估值一直处在低位,一些热门成长股却涨到了一个难以持续的点,那么银行的“估值洼地”效应就会体现出来,甚至会成为资金配置“首选”。
华辉创富投资总经理袁华明也表示,整体看,国内银行业前三季度经营表现继续稳健,中国经济的韧劲表现也使得银行板块的中长期发展确定性非常突出。随着一些银行业负面因素陆续落地、冲击减弱,叠加明年中国经济企稳改善的预期,估值有吸引力的银行板块的配置机会或许正在来临。
资产质量未来2~3年“无忧”
机构关注度不断提升
据《红周刊》记者梳理,目前从横向和纵向对比来看,银行板块确实均处于“低估”状态。数据显示,在行业层面,银行目前市净率(算术平均)为0.83倍,是申万31个一级行业中最低的,即使是排在第30位的房地产行业也有1.47倍,要远高于前者;在指数层面,目前银行(申万)指数的市盈率和市净率分别为6.09倍和0.61倍,而其近5年的平均水平分别为6.85倍和0.81倍,也均要高于前者。(见图2、图3)
图2 近5年银行指数市盈率表现
图片来源:Wind
图3 近5年银行指数市净率表现
图片来源:Wind
而且,银行股的破净家数不断增多。在41家上市银行中,共有36家银行的市净率低于1倍,占比87.80%。其中,华夏银行和渝农商行等估值最低,分别为0.38倍和0.44倍。相对而言,宁波银行和招商银行的市净率最高,分别为1.99倍和1.85倍。
与破净遍地相对的是,银行板块整体的资产质量持续改善。数据显示,在41家上市银行中,今年前三季度营业收入和归母净利润同比增长的分别有34家和39家,分别占比82.93%和88.64%。其中,宁波银行营业收入增速最快,江苏银行和平安银行的归母净利润增速居前,分别为30.51%和30.08%。
对此,中泰证券银行行业首席分析师戴志锋在接受《红周刊》记者采访时指出,银行股大幅破净本质上反映了投资者对于经济的悲观预期。从今年整体的信用环境看,一方面,社融增速从2月份的年内高点13.3%一路降至9月份的10%低点,银行总资产增速有所下降,三季度上市银行总资产同比增速降至8.1%;另一方面,信用收缩环境下,房地产相关领域信用风险持续暴露,投资者对于银行资产质量产生悲观预期,银行板块股价受到抑制。“不过,银行股的基本面却是一直比较稳定的,特别是资产质量,我们预计,在未来2年~3年都会是比较安全的状态。”
中金公司研究部银行业首席分析师张帅帅认为,“从最终利润增长角度来看,我们覆盖的上市银行是超预期的,单季度增长在15%左右。其中,大行三季度单季度增长10%以上,部分股份行超过了30%,相当数量城商行利润增速超过了30%(应该是阶段性的最好表现);资产质量指标维持了改善趋势,同样是显著超出预期的。与市场普遍的地产资产担忧情绪不匹配,我们认为,市场可能普遍高估了涉房敞口风险。”
估值太低,质量很好,就意味着市场给了一个“错误定价”。或是因此,机构资金对银行股的关注度正在不断提升。据《红周刊》记者梳理,自进入今年第四季度以来至11月23日,合计有704家机构(未剔除重复)参与了银行股的调研,这一数据已大幅超过今年第三季度的589家。具体来看,共涉及杭州银行、宁波银行、常熟银行、无锡银行、张家港行、苏农银行、厦门银行、苏州银行、江阴银行和瑞丰银行10家。其中,杭州银行和宁波银行受到的关注度居前,它们单次被调研的机构家数均一度超过200家。
从机构关心的问题来看,在宁波银行11月10日的机构调研中,机构们最关注的是宁波银行的风险管控问题。据宁波银行财报,今年前三季度,宁波银行的净息差、净利差分别为2.29%和2.55%,分别同比增长0.43个和0.19个百分点;不良拨备覆盖率虽然下降1.05个百分点,但仍在500%以上。
图4 2021年三季度宁波银行补充财务指标
图片来源:宁波银行财报
一家参与调研的公募基金经理向《红周刊》记者表示,“从顺向思维考虑,大家会把现在银行的处境与2014年或者2018年对比,认为宏观环境很差,包括地产爆雷等,从而判断银行没有投资价值。但分析银行股的表现是需要和中国的信用周期结合的,如果把银行看成周期股,现在可能就是信用周期的尾端,也就是说,现在可能是银行‘最惨’的时候。那么,我们就应该在这个时候提前调研,不然等银行股开始表现了再研究就晚了。”
更重要的是,部分知名机构已在三季度开始抢筹银行股,“公募一哥”张坤就是其中之一。据悉,张坤管理的易方达蓝筹精选三季度增持平安银行1.08亿股,占公司流通股本的0.56%,累计持股占比1.03%。同时,张坤管理的易方达优质精选新晋为平安银行的前十大流通股东,持股占比0.32%。
新年“开门红”是大概率事件
投资价值“分级”对待
当然,银行板块今年前三季度业绩的亮眼表现是有去年低基数成份的。但明年,银行股或仍将表现亮眼。
戴志锋指出,在去年银行让利的大背景下,LPR经历几轮下调,使得利率不断走低,银行净息差承压。往后看,新发放贷款由于政策、宏观经济因素影响,预计利率仍是稳中略降。而在经济下行压力加大的背景下,银行新发放贷款定价总体仍有一定的下行压力。但从资产质量的角度来看,银行业的存量风险正逐步出清,存量包袱压力较小,新增风险严格把控压力也不大,预计未来资产质量保持稳健,行业安全边际很高。
戴志锋进一步指出,“从营收的角度来看,一季度往往是银行存贷‘开门红’的时间,同时货币政策保持平稳下,重定价因素影响减弱,所以银行的营收能够保持比较良好的增长。叠加今年基数的影响,预计银行明年全年的营收增速会呈现前高后低的趋势;从利润的角度来看,拨备仍有释放利润的空间,预计全年看季度间的利润增速会保持相对平稳。”
陈昊扬也有类似判断,“确实如此。我们现在的六大国有银行,还有招行等就是比较稳健的银行,它们的拨备力度都是历史最高的。”
因此,投资银行需要“分级”对待。实际上,银行的业绩分化一直在进行当中。以今年前三季度的经营数据为例,在宁波银行的营业收入大幅增长、江苏银行和平安银行盈利水平大幅提升之际,浦发银行等营收或盈利水平则出现下滑。整体来看,相对国有银行,商业银行的表现更优。(见表1、表2)
对此,私募排排网基金经理夏风光指出,银行发展正在两极分化,即市场份额向龙头集中,优秀银行在中间通道、信贷投放方面都占据优势。未来可能会出现进一步的分化。就是说,一方面是破净的银行还会增多,一方面PB在二倍左右的优秀银行也不会减少。
戴志锋则指出,随货币政策回归常态化,叠加地方政府隐性债务、房地产融资监管趋严,银行面临有效需求不足的问题,存量优质可投资产较为有限,预计后续信贷和资产增速会保持稳中略降。在此背景下,国有行由于涉政类贷款、房地产贷款占比相对较高,金融投资类资产也大多涉及上述两行业,资产和贷款增速承压更为明显。而中小银行预计能够保持较高的资产增速,尤其是根植当地中小微企业的区域性银行,受政策影响相对有限。“当然,在当前银行聚焦实体的政策导向下,中小银行的业务规模和空间本质上还是取决于当地经济。比如上述机构调研关注的10家银行,所处地多为东部沿海地区,区域经济较为旺盛,对其信贷需求起到了很好的支撑。预计未来在资产端能够有较好投放的银行有较大业绩弹性,同时结构优化也可以带动息差企稳回升。”
一些公募机构同样看好“市场化”基因的银行。
华南地区某公募基金经理向记者坦言,“在我们看来,工、农、中、建、交以及邮储属于公用事业,就是投贷行为是由政策窗口指导的。商业银行或者区域性的城商行则是纯商业化运营的。虽然它们的大股东是国资,但考核还是按照利润进行的,而且这些投资的方向一般都是可自行选择的。这种按照企业化经营的银行的投资价值更高。”
该公募基金经理进一步指出,“我们认为,‘市场化’银行的战略定位都是有特色的,但从投资收益最大化的角度来看,肯定是要‘在鱼多的地方钓鱼’,而零售型的业务显然是‘鱼’最多的那个。当然,其他的业务也可以做出差异化,只不过成功的概率没有那么大。此外,在投资零售型银行的过程中,就好比是去买包,爱马仕、LV和街边零售店的普通包价格肯定是不一样,为什么爱马仕、LV不推出一款‘平民’包?因为它们没必要,针对的客群是不一样的。所以,如果我们想买一家银行花10年砸出来的品牌、10年积累的一二线最高端客户,就是需要付出溢价,只要溢价不是特别高就行。”
财富管理未来5~10年复合增速约为10%
“分食”者很难撬动招行当前地位
在“鱼”多的零售赛道,其实参与者众,不仅有银行同业,还有券商、蚂蚁金服旗下的支付宝等竞争对手。
就此,张帅帅指出,目前大部分财富管理业务参与机构主要以代销产品为主,同质化竞争是一个普遍情况。另外,各家机构居高不下的客户流失率,也说明客户对财富机构提供的产品服务有更高要求和期待。“至于银行、券商之间的竞争,目前来看并不充分。首先,因为同质化竞争是行业发展初期的一个显著特征,这也表明目前国内财富行业正处于发展初期。我们预计,行业未来5年~10年有10%左右的增长速度,头部公司的增速将会更快,银行与其他对手短期体现为差异化的竞争甚至合作。”
上述公募基金经理进一步向记者解释,“我们认为,财富管理业务的竞争可分为三层,主要取决于客户的类型(包括高净值客户、大众客户、长尾客户),比如招行和蚂蚁金服旗下支付宝的竞争就不会很激烈。因为一个是服务于高净值客户,另一个则是长尾客户,做长尾客户的支付宝很难做到高净值客户的高质量服务,每一个长尾客户身边不可能天天围着一个客户经理,只能在平台上提供一个整体的服务,而招行却可以针对高净值客户提供个性化的服务。所以,财富管理的市场很大,很多公司会在不同层次有差异化的竞争,支付宝和招行都可以活得很好,包括券商。但做中间层(大众客户)的公司会比较尴尬。”
同时,该公募基金经理还表示,从银行间的对比来看,招行目前是市场“公认”的第一名。宁波和平安暂列第二梯队,不过,与招行的差距还是比较大的。其他的银行也在做零售,但实际上做零售是一个很苦的工作,需要用5~10年的时间去积累。
戴志锋则认为,招商银行、宁波银行、平安银行均是银行的核心资产。因为它们不仅占据了金融行业的朝阳赛道——财富管理和零售,同时是在“躺着挣钱”的行业里“跑着赚钱”的,业绩持续性强。在银行业分化的时代,它们成长性可以永续估值。
但同时,戴志锋指出,招行留给其他银行的“蛋糕”可能并不多。“招行已形成包括‘一卡通’普卡、金卡、‘金葵花’、钻石客户、私人银行在内完整的金字塔形客户分层服务体系。其中,普卡客群的资金量在5万元以下,金卡客群在5万元~50万元,‘金葵花’及以上中高端客群在50万元以上。”
陈昊扬也有相似观点,他认为,在零售业务中能做出差异化的确实不多,所以市场现在给了招行较高的溢价。
证券市场红周刊