红周刊 特约 | 约翰·多夫曼
在这里我想把学术中“有效市场假说”的三种形式展现给读者，并结合美股赫兹全球和怀丁石油两个具体案例作为反证，从而探讨价值投资在市场中的可行性。
自从上世纪六十年代以来，投资领域开始流行一种说法，即市场是有效的，因此长期战胜市场是不可能的，而中短期超过市场平均水平的收益只是运气而已。这是“有效市场假说”的一种通俗表达。但2020年二三季度接连宣布破产的赫兹全球和怀丁石油，其股价表现与市场公开信息完全脱钩，“有效市场假说”不攻自破。而在市场出现出现极端不理性的价格时，价值投资者往往可以利用基本面分析的能力和对价值更准确的判断，获得超过市场平均水平的收益。
相对有效的美股市场仍存很多市场无效案例
学术中“有效市场假说”有三种形式：有效市场假说的弱形式：股价完全反映了过去价格数据给出的所有信息，因此技术分析无效。
有效市场假说的中强形式：股价完全反映了所有公开信息，因此基本面分析无效。
有效市场假说的强形式：股价完全反映了所有公开信息和非公开信息，因此没有任何类型的信息能让投资者战胜市场。
作为价值投资者，我们只需要关注有效市场假说的中强形式和强形式，因为有效市场假说的弱形式是交易员们需要考虑的问题。如果有效市场假说的中强形式成立，那么当前股价已经蕴含所有公开信息。而价值投资者做的阅读财报和管理层交流、和上下游沟通等工作都是在搜集公开信息。如果这些公开信息已经包含在了股价中，价值投资者就不可能获得超额收益。
对于这样的假说，在数学中，一个极好的检验方式叫做反证法。如果我们可以依托反证法推翻有效市场假说的中强形式，那么有效市场假说的强形式不攻自破。
笔者在这里想利用的两个反证例子发生在2020年二季度和三季度美股市场，能够给价值投资提供足够的、不可动摇的实证依托。如果在全球公认的相对有效的美股市场依然存在很多市场无效的例证，那么在其他国家，或许便更是如此了。
破产的赫兹拟发新股
股价逆势“走牛”
2020年5月22日，赫兹全球（股票代码：HTZ），美国最大的租车公司之一，宣告破产保护。想必来美国游玩过的读者朋友们，一定都会对机场大大的黄色赫兹租车的牌子记忆深刻。这是一家成立于102年前的老牌公司。消息一出，赫兹全球股价暴跌，其最大的股东卡尔·艾坎以0.72美元/股的平均价格，出售了累积39%的所有赫兹全球的股权。赫兹全球账面债务共计194亿美元，其中140亿美元是通过特殊目的载体(SPV)以汽车为抵押品发行的资产抵押债券(ABS)，40亿是企业层面承担的债券。赫兹租车一共拥有55万辆汽车，这些汽车按照当时二手车的交易价格，价值大概为110亿美元左右，也就是说，这些特殊目的载体的债主，在破产保护程序中会承担一定的亏损。企业层面的债券当时以40%的面值交易，也就意味着这些企业层面债券的债主，预期在破产保护程序中只能拿回40%的债务。这也就意味着，债务的所有人在破产重组中会承受一定的损失。
我们都知道，债主在资本结构中相对股东具有优先权。如果债主都无法全身而退，那么股东基本上就会一无所有。但耐人寻味的是，5月26日赫兹全球触底于40美分/股之后，居然开始了一场浩浩荡荡的牛市，于6月8日触及反弹高点6.25美元/股！按照公司1.41亿流通股计算，那时市场认为赫兹全球的股权价值高达8.8亿美元！我的上帝啊，在这种疯狂的现实跟前，市场有效假说，怎么可能成立呢？更有趣的是，赫兹全球看到自己公司的股价节节攀升，不仅挑战纽交所要求其摘牌的请求，还于6月11日提出要发行2.47亿股新股！笔者在华尔街四十多年，这是第一次听说破产的公司还可以发行新股，而且这些新股的数量，是现有流通股的1.75倍。且不说发行新股这件事是否有失公允，单看发行新股的数量，对原有股东的权益稀释也是巨大的，假设市值不变，股价将被腰斩都不止。
因此我的老朋友，GAMCO投资的著名价值投资者Mario Gabelli（马里奥·加贝利），对赫兹全球的这种行为提出抗议。但亲爱的读者，您知道6月12日发生了什么吗？赫兹全球的股价上升了37%，收于2.83美元/股。按照新增新股数量计算，市值高达11亿美元，比6月8日反弹高点的市值还要高！不过这还没完，此刻法院还没有应允赫兹全球的这一请求。6月12日闭盘后，法院应允了赫兹全球的这一请求。您应该会觉得赫兹大涨吧？毕竟这不是市场所期待的吗？恰恰相反！下一个交易日（6月15日），赫兹全球下跌了33%。如果读到这里您还认为市场是有效的，那么笔者也没什么可补充的了。
怀丁石油宣布破产
企业价值却暴增60%
另一个同期发生的案例恐怕更为离谱。由于3月沙特和俄罗斯的互掐叠加新冠肺炎疫情，怀丁石油（股票代码：WLL）在今年愚人节的那一天申请了破产保护。怀丁石油承担了28亿美元债务，希望通过这次破产重组，将其中23亿债务转为97%重组后公司的股权。现有的怀丁石油的股东将获得新公司3%的股权。这笔账相对来说是容易计算的。在6月初，怀丁石油的债券交易价格为其面值的17%，亦即市场认定怀丁石油重组债务的价值为23亿元的17%，即3.91亿美元，对应97%的股权。那么剩余的3%的股权的价值便是1200万美元，对应9100万股流通股，每股的公允价值是0.13美元。这是重组支持协议（RSA）上写得清清楚楚的，没有任何的歧义。您猜怀丁石油六月初的平均股价是多少呢？1.8美元/股！最高在6月8日冲到了3.59美元/股。我们不妨做一个反推，即1.8美元/股的股价对应当下市值为1.64亿美元，也意味着新公司的企业价值（股权+剩余债务-现金）为60亿美元左右。我的天呐，怀丁石油哪里值这么多钱！我们如果拿出2019年怀丁石油的年报会发现，在去年55美元/桶油，2.56美元/百万英热的天然气价格下，怀丁石油的PV-10（油气行业衡量一家公司价值的重要指标之一，大概可以近似公司的价值）为37亿美元。而六月初油价不到40美元，天然气价格徘徊在1.7美元/百万英热，怀丁石油的隐含重组后企业价值高达60亿美元？有效市场假说，如何有效？
上述两个例子足以证明，有效市场假说的中强形式和强形式都是不足以成立的，而价值投资者完全可以通过基本面分析在一个混乱的市场格局中获得丰厚的回报。有人会说，此次破产公司受到的狂热追捧，大多是由于很多罗宾汉交易平台上没有投资经验的散户导致的。但是不要忘了，这部分所谓的噪音交易者也是市场的重要组成部分，因为他们能在很多情况下决定股票市场交易的价格，他们也是市场的积极组成部分。或许市场定价在很多情况下确实是理性投资者公众投票的结果，但上述案例清晰无误地表明，在一些情况下，市场会出现极端不理性的价格。而价值投资者，往往可以在这类情况下，利用基本面分析的能力和对价值更准确的判断，获得超过市场平均水平的收益。
（本文已刊发于8月8日《红周刊》，作者系多夫曼基金首席投资官。文中提及个股仅为举例分析，非投资建议。）