开盘大跌10.8%，资本市场给拼多多二季度这份成绩单亮出了分牌。
仅从几个核心数据上看，这份成绩单并不差：营收同比增长67%，净亏损同比收窄10.4%；更重要的是，单季度增加了5520万年度活跃买家和8180万平均月活用户，这让同期的京东阿里相形见绌。
但对这个近年来资本市场眼中优等生中的优等生，市场显然并不满足。
这源于本季度不及预期的GMV数据。作为本季度财报中难以忽视的争议点，拼多多单季度GMV同比增速出现了明显下滑，按照腾讯新闻《潜望》的估算，仅有45.3%；对比上季度疫情期间的99%，已经被腰斩。
这一现象似乎很难得到合理解释：
一方面，二季度疫情影响已经接近消失，店铺普遍恢复营业，快递亦趋于正常，与拼多多营收结构接近的阿里电商板块，本季度已经恢复至疫情前水平；
另一方面，上述提及的单季度活跃买家和用户数据，十分漂亮，这本应对应着同样漂亮的购买数据。
然而，事与愿违，本季度的单季度GMV同比增速却迎来了拼多多上市以来的最低值。超出想象的用户规模扩张不能带来对应的收入，这让市场开始怀疑拼多多的用户价值。
一个反应用户价值的数据-----活跃买家人均消费额确实也出现了不太妙的情况。本季度，年活跃买家人均消费额为1827元，与上季度公布的1842.4元几乎持平。这也意味着，即便有着百亿补贴投入到大量高客单价产品，拼多多的单用户价值依旧没有出现显著提升。
拼多多的增长神话真的已经结束了吗？
本季度的最大Bug：单季度GMV仅同比增长45.3%作为拼多多近年来财报的两大杀手锏：GMV和新用户，本季度新用户依旧可观，但GMV却扑了街。本季度，GMV为12687亿元，环比上季度末的成绩仅增长9.635%，是拼多多上市以来最糟糕的一个季度。
值得一提的是，拼多多在财报中所公布GMV对应的区间为当前财报截止日期往前追溯12个月，这严重干扰了市场对其单季度真实交易水平的估测。
若想了解本季度的实际增长情况，就需要还原出拼多多不愿公布的单季度GMV水平。
第一个突破口是每年的一季度财报。在2018年7月拼多多提交招股书时，曾提供了当年一季度的GMV 662亿元。考虑到拼多多每季度公布的GMV为季度末截止日期前的12个月，可知2018年Q1公布GMV减去2017Q4公布GMV，得到的是2018Q1单季度与2017Q1单季度的差值。
于是2018Q1的12个月GMV 1987减去2017Q4的12个月GMV 1412得到575亿，因已知2018Q1 GMV为662亿元，由此可知2017Q1为87亿元。
以此类推，可知2019Q1单季度GMV为1520亿，2020Q1单季度GMV为3026亿。
第二个突破口在于拼多多的货币化率。
拼多多的货币化率计算的是同样是季度末向前追溯12个月的总营收，除以该时期的GMV
由图可知，拼多多自2019Q1到2019Q4，其12个月货币化率就一直维持在2.9%-3.0%区间，极度稳定。对2019Q1末所公布GMV数据所涉及的三个已知季度单季度货币化率进行计算，2018Q1、2019Q1、2020Q1分别为2.09%、2.99%、2.16%，其中2019Q1包含在稳定区间。
取最为接近的2019Q1-2019Q4的数据，（2.92+2.94+2.98+2.99）/4=2.96，对2019Q1的前后两个季度GMV进行估算，并以此补充其他季度GMV。可以得出一个估算的拼多多单季度GMV变化情况：
作为验证，一般而言一个平台的佣金货币化率较为稳定。以此计算拼多多的佣金货币化率，同样可以发现其自2019年二季度以来，一直维持在0.3%出头，确实出现较为同步的增长，可以认为该估算较为准确。
由此以此估算，本季度拼多多的GMV同比增速已经下降到了45.3%；相比上季度的99%，已经被腰斩。
这与天猫常年15-30%的GMV增速，已经相差不大。
作为一个长期被视为市场颠覆者形象的公司，这样的GMV增速，足以第一时间让投资者用脚投票。
GMV增速放缓或因补贴力度下降，但用户增速仍然迅速不过，盲目唱衰拼多多并不合适。细究GMV增速不佳的原因，可能并非是因为平台失去了吸引力，更大程度上可能是二季度拼多多在百亿补贴的力度并未加大。
反映拼多多补贴情况的一项开支----市场营销费用，在本季度出现了一个罕见情况：其对营收中的占比骤然下降到了73%。
这是2018年以来的最低水平。最大的开支项目出现下降，最终带来亏损水平的大幅改善。
长久以来，由于投入大量补贴和营销费用来换取成长，拼多多常被诟病是营销驱动的公司。本季度营销费用水平的下滑，或许意味着企业管理层正在调整方向，逐渐有意识的调整补贴换增长这种难以持久的经营模式。
而考虑到往年的GMV存在着因更为严重的过量补贴和营销导致的“虚胖”现象，本季度的GMV可能在同比上吃了亏。
按照这个逻辑，降低了补贴和营销水平后，还能取得惊人的用户增长水平，或许是本季度拼多多财报的隐藏利好。
从图中可以看出，本季度无论在年度活跃买家还是平均月活数上，都出现了远远好于上季度的成绩。尤其是季度内的平均月活环比净增，出现了触底反弹，从上季度最低的550万，跃升至史上最高的8180万，这意味着的用户增长似乎又重新走上了正轨。
在腾讯新闻《潜望》看来，本季度拼多多的财务指标喜忧参半，管理层有可能正在探索一种更为理性、健康的增长方式，以此换来更好的留存和盈利水平，但这一过程或许会换来某些指标的骤然滑落。
单纯对拼多多一味唱多或唱空都并非理智的选择。
考虑到财报发布前一段时间拼多多承载了外界过高的预期，其股价迎来了较长时间的缺乏基本盘的野蛮增长，6月以来股价累积增长接近50%，如今股价回归理性区间也许并不一定是一件坏事。
至于拼多多是否在调整策略，以及未来会怎么走，可能还需要下个季度以及更久的财报进行观察验证。
来源：腾讯新闻《潜望》 作者：李儒超