森鹰窗业（301227.SZ）历经波折，终于成功上市。但上市首日即破发，至今仍“跌跌不休”。
9月26日，森鹰窗业上市的每股发行价格为38.25元/股。截至11月4日，森鹰窗业股价报收于26.28元/股，未回归发行价格。
01 今年前三季度业绩下滑，毛利率持续降低
公开资料显示，森鹰窗业成立于1998年，专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售于一体，主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房。
10月25日，森鹰窗业发布了2022年第三季度报告。第三季度单季，森鹰窗业营收为3.57亿元，同比增长4.46％；归属净利润为6265.69万元，同比增加20.05％；扣非净利润为5894.14万元，同比增长15.67％。
这一最新成绩单不同于上一份报告。2022年1-6月，森鹰窗业营业收入较上年同期下降9.86％，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润也较上年同期下降28.11％，公司称主要系2022年上半年国内新冠疫情形势较为严峻，产品的生产、发货、安装及回款等业务开展均受到一定影响所致。
虽然森鹰窗业第三季度的业绩终于回归增长，但单个季度的业绩增长仍然难以拯救业绩整体下滑的颓势。
2022年前三个季度，森鹰窗业实现收入6.70亿元，同比下降2.76％；归属净利润为8664.07万元，同比下降8.21％。扣非净利润为8167.96万元，同比下滑1.1％。
从毛利率上看，2019年至2021年及2022年上半年，森鹰窗业毛利率分别为38.19％、38.61％、29.65％及29.99％；主营业务毛利率近三年分别为38.08％、38.27％和29.03％。其中，2021年的毛利率较2020年下降了9.24个百分点。森鹰窗业表示，下降幅度较大主要系受玻璃、铝材等原材料采购价格上升、社保减免政策取消及南京森鹰新厂区投产导致直接人工及制造费用成本上升所致。“公司产品综合毛利率受市场环境、议价能力、行业竞争情况、原材料市场价格、人力成本、产品系列构成等多种因素综合影响。”
森鹰窗业生产所需主要原材料包括木材、铝材、玻璃、水性漆、五金件及密封胶条等。上述期内，森鹰窗业直接材料成本占主营业务成本的比例分别为64.38％、59.56％和56.30％。
森鹰窗业表示，直接材料价格变动对公司生产成本的影响较大，从而影响公司主营业务的毛利。“若未来原材料采购价格发生剧烈波动，且公司应对原材料价格波动的措施未能见效，将不利于公司的成本控制，进而对公司的经营业绩造成不利影响。”
02 应收账款高，经营活动现金流量大幅减少
森鹰窗业销售模式由大宗业务销售模式和经销商销售模式组成。2019年至2021年，大宗业务模式贡献了4.37亿元、5.42亿元、5.29亿元的营收，占主营业务收入的60.52％、65.65％、56.27％；经销商模式则贡献了2.85亿元、2.84亿元、4.11亿元的营收，占主营业务收入的39.48％、34.35％、43.73％。
可以看出，报告期内森鹰窗业的营收主要来源于大宗业务模式。虽然与2019年相比，2021年大宗业务模式营收占比降至56.27％，同时经销商模式占比也明显增加，但大宗业务模式仍然是森鹰窗业最重要的营收来源。
从产品上看，森鹰窗业营业收入主要来源于销售节能铝包木窗。大宗业务模式下，森鹰窗业向房地产商、装修装饰公司等大宗业务客户直接提供定制化节能铝包木窗产品。其中，大宗业务客户主要集中于房地产开发行业。与此同时，大宗业务模式也产生了大量的应收账款，报告期内应收账款余额占该模式销售收入比重分别为70.40％、66.20％和65.19％。
2019年至2021年，公司应收账款余额占当期营业收入的比例分别为42.24％、42.90％和36.03％。应收账款（含未到期质保金）账面价值分别为2.32亿元、2.58亿元和2.70亿元。虽然应收账款余额占营收比重有所减少，但账面价值数额却十分高昂并且逐年增加。
作为房地产商的上游产业链的企业，森鹰窗业受房地产市场影响较为明显。森鹰窗业表示，公司应收账款账面价值较高，主要与公司所开展的大宗业务有关，该业务模式下客户主要为房地产商、装修装饰公司等单位，受项目规模和资金结算时间较长的影响，公司对部分客户的货款回收周期较长。
同时，森鹰窗业在招股书中称，如果未来房地产调控政策不断升级，房地产行业出现重大不利变化或下游客户整体出现现金流持续紧张、财务状况明显恶化的情况，公司将面临应收账款无法收回的风险。
此外，与同行业可比公司相比，森鹰窗业的应收账款周转率也极低。上述期内，森鹰窗业的应收账款周转率分别为2.49、2.51、2.72，行业平均值分别为26.74、19.71、15.05，公司称主要系销售模式及收入占比、货款结算方式差异所致。同期，存货周转率分别为2.90、3.20、4.48，行业平均值则分别为6.77、6.95、7.46，公司称存货周转率低于同行业可比公司平均值，主要与销售模式、采购周期相关。
截至2022年前三季度，公司计提存货跌价准备237.59万元，计提信用减值准备2924.58万元。2022年1-9月，森鹰窗业计提减值准备共计3162.17万元。
今年1月至9月，森鹰窗业应收账款为3.39亿元，比去年同期增加了51.59％。应收账款增加的同时，经营活动产生的现金流量净额大幅减少。详细来看，经营活动产生的现金流量净额为-1989.07万元，同比下降116％，公司称主要系本期受外部环境影响回款有所减少所致。不过，受益于成功上市所募集的资金，森鹰窗业的期末现金计现金等价物余额由去年1月至9月的9458.07万元增加至今年的9.63亿元。
根据招股书，本次上市，森鹰窗业拟募集资金6.73亿元，其中，2.48亿元用于哈尔滨年产15万平方米定制节能木窗建设项目，3.75亿元用于南京年产25万平方米定制节能木窗项目，5000万元用于补充流动资金。
本文源自港湾商业观察