11月经济：工业生产或再上冲

　　月度经济数据预测 · 第26期

　　秦泰博士

　　贾东旭

　　申万宏源宏观

　　主要内容

　　11月经济数据在10月“承前启后”的格局后将进入“消费+制造业投资”的驱动新格局。10月经济数据呈现供需两旺的格局，地产产业链从上游的销售到投资、到下游的竣工整体均出现比较明显的上行，可选消费也进一步改善，出口在海外供需缺口仍大下仍然上行，凸显10月经济数据在投资向消费转换的“承前启后”阶段需求表现整体表现非常强劲。而在11月，经济增长的动力出现消费和投资的“交接棒”，投资权重季节性下降，消费将成为拉动商品需求的核心，整体商品需求可能从此前的投资拉动下的增速快速上行转为小幅回落，但考虑到11月去库存幅度缓和，预计工业生产增速保持稳定。总体而言，11月经济数据的关键词是“消费引领”“需求转换”。

　　需求：消费开始成为需求的主要贡献力量。1）零售：必需品恢复趋势，“双十一”可选品稳定增长。必需商品或相较10月有所修复，“双十一”或对可选商品有促进作用，共同助推社零增速至5.2%。2）投资：财政支出落地基建反弹，地产维持高增。前期政府性基金支出的超高增速预计仍能支持四季度基建投资的加速落地，预计11月当月全口径基建投资增速10.0%，预计11月地产投资单月同比增长15.0%，我们预计11月固定资产投资当月同比12.3%。3）欧洲二次“LOCKDOWN”再度拉动我国出口。

　　供给：去库存小幅缓和，工业生产小幅回落。1）工业增加值：去库存幅度放缓，生产或再上冲。预计11月可能达到7.5%左右的高位水平。2）服务业生产指数：疫情散发或单月影响交通住宿，预计11月服务业生产指数在7.0%左右。

　　货币财政：社融或达年内高点，财政资金或跨年调节。1）年末政府债务融资仍高，社融增速小幅上行至13.8%。新增信贷：预计信贷扩张好于10月，居民和企业中长贷为主要支撑。预计11月新增信贷15300亿，同比多增1400亿。新增社融：预计11月社融新增26200亿，同比多增约6000亿。预计M2增速小幅抬升，11月M2同比或上行至10.8%。2）财政：收入改善融资充裕，支出克制留待下年。在10月商品需求上行、服务业生产大幅回暖的背景下，预计11月一般公共预算收入增速6.0%左右。年底投资权重季节性回落，需一般公共预算支出保持高增以支撑经济增长，预计11月财政支出同比增长15%左右。

　　通胀：CPI和PPI加速收敛。1）CPI：猪肉价格再度超季节性下滑，鲜菜小幅偏弱下，预计11月CPI当月同比在0%左右。2） PPI：钢铁价格大幅上涨加速PPI回暖，预计11月PPI当月同比在-1.4%左右。

　　市场：短端利率有上行空间，MLF净投放对冲财政存款高增。1）利率：政策利率持平，10Y国债收益率预计长端维持高位。2）货币操作：预计MLF维持净投放，对冲财政存款高增。预计12月MLF净投放规模可能达到4000亿。3）汇率：美元指数有上行压力，人民币汇率稳定。预计12月人民币汇率较为稳定，主要随美元指数反向波动，预计年底CNY维持在6.55左右。

　　以下为正文

　　1.需求：消费开始成为需求的主要贡献力量

　　1.1零售：必需品恢复趋势，“双十一”可选品稳定增长

　　必需商品或相较10月有所修复，“双十一”或对可选商品有促进作用，共同助推社零增速至5.2%。1）10月总零售和限额以上改善幅度此消彼长，显示10月必需品零售可能总体增速有小幅回落，但考虑到必需品消费的近几年持续高增的趋势，预计在11月重新回高增长路径；在“双十一”促销的刺激下，可选商品消费可能延续10月高增的趋势，但今年“双十一”对11月零售环比的汇聚效应可能较此前两年有所缓和，预计11月可选品同比增速小幅上行。餐饮服务的半必需属性的特质成为服务消费中恢复弹性最好的，预计餐饮收入将再度上行至3.3%。综合考虑，预计11月社零增速回升0.9个百分点至5.2%，全年社零增速预计-3.8%左右。

　　1.2投资：财政支出落地基建反弹，地产维持高增

　　1）前期政府性基金支出的超高增速预计仍能支持四季度基建投资的加速落地，预计11月当月全口径基建投资增速10.0%。下半年的财政资金整体宽松，主要用于基建投资的3.55万亿专项债在10月基本发完，9月超高的政府基金支出的加速落地已经推动基建投资反弹，而随着11-12月支出可能再度小幅加速，将持续提振四季度基建投资增速，预计11月份基建投资同比增速至10.0%，Q4 9.8%，全年4.1%。

　　2）居民的购房热情持续激发，10月再度出现购房增长小高峰，11月地产销售预计延续高增，三条红线尽管约束个别地产企业的过度举借杠杆行为，但在销售火热背景下并不会整体限制地产商融资，预计11月地产投资单月同比增长15.0%。居民地产需求持续释放，同时货币政策全年持续呵护居民贷款，年内地产投资强势增长有望延续，我们预计11月地产投资单月同比升至15.0%，预计2020年、2021年地产投资同比增速分别约为7.0%和8.0%左右。

　　3）预计商品需求在保持高位下，制造业投资稳健增长。国内商品零售和投资的持续高增，海外供需缺口引发的货物顺差扩大下，商品需求增速预计保持高位。同时由于单月低基数，预计11月制造业投资单月同比上行至10.5%。小幅上调全年制造业投资同比增速预测至-4.3%，维持2021年12%的预测不变。

　　综合三大类投资，我们预计11月当月同比12.3%，累计同比上行0.4个百分点至2.2%，预计全年固定资产同比增长2.6%。

　　1.3欧洲二次“LOCKDOWN”再度拉动我国出口

　　耐用消费品出口再度上行推动我国达到18年3月以来出口增速峰值。11月出口（美元计价）同比21.1%，较10月上行9.7个百分点，单月再超我们和市场预期。商品结构中主要体现在手机的滞后爆发，以及耐用消费品的出口再度上行。11月进口（美元计价）同比4.5%，内需展望基本稳定。11月贸易差额（人民币计价）5122.9亿，同比增长92.6%，预计四季度净出口对GDP贡献可能上行。

　　欧洲二次“LOCKDOWN”对供给端的冲击大于需求端，供需缺口再度扩大拉动我国出口。11月我国对欧盟27国出口同比大幅上行16.6个百分点至26.0%，对美国出口上行23.6个百分点至46.1%；对日（5.6%）出口较上月维持稳定，对东盟（10.0%）、韩国（9.5%）、中国香港（12.1%）、印度（19.4%）出口均小幅上行。

　　我国“填坑式”出口高增和海外大流行严重程度成正比，且随着海外大流行愈演愈烈，耐用消费品需求走强而生产恢复波折重重。美国典型的“挤出生产”的财政刺激和对应的货币宽松进退两难，未来海外工业生产恢复之路仍然预计较为孱弱。这对现阶段全球生产恢复最为强劲的我国来说，在出口方面的提振效果还没有结束，预计20Q4出口（美元计价）增速可能达到14.0%左右，12月出口（美元计价）增速预计10%左右。

　　但同时也需关注欧洲本轮lockdown结束后的工业生产反弹强度，以及海外疫苗接种对海外工业生产的边际提振作用。短期内我国出口与海外生产恢复情况是反向关系，随着海外封锁结束和疫苗推广，生产或将逐步接近正常轨道，我国出口增速或随之逐步降温，并考虑到今年出口持续超预期高增的情况下，明年出口并非中国经济的主角，国内消费或走向前台。

　　2.供给：工业生产或再上冲，服务业或小幅波动

　　2.1工业增加值：去库存幅度放缓，生产或再上冲

　　国内消费需求持续改善，投资受地产和基建拉动或将延续高增，海外疫情再度出现高峰阻碍生产恢复、供需缺口仍大，出口再度跳升，指向11月商品需求名义增速再度上行至偏热区间，预计工业生产实际增速小幅上行至7.5%左右。尽管11月-12月增速较高的投资权重季节性下降，但投资的高位增长、国内商品消费需求的稳步上行、以及出口的跳升，仍指向11月商品需求增速较10月进一步上行至偏热区间。此外，11月PMI数据显示去库存强度有所缓和。这意味着11月的工业增加值实际增速或将进一步走强，我们预计可能达到7.5%左右的高位水平。

　　2.2服务业生产指数：疫情散发或单月影响交通住宿

　　近期国内有一些零散出现的病例，尽管在疫情防控常态化背景下不会触发大范围的防控趋严，但可能对单月的交通、住宿等行业造成一些暂时性的影响。考虑到地产、金融等不直接受疫情影响的领域或仍保持快速恢复、单月强劲增长的态势，预计服务业生产指数或小幅回落0.4个百分点至7.0%。PMI中服务业销售价格指数为50.9%，高于上月2.0个百分点，疫情以来首次升至临界点以上，表明服务需求整体延续回暖大趋势不变。预计11月地产、金融服务生产保持高位。综合考虑，我们预计11月服务业生产指数在7.0%左右。

　　3. 货币财政：大规模政府债券发行仍将推动社融上行

　　3.1货币：年末政府债务融资仍高，社融增速小幅上行至13.8%

　　年内货币政策仍将维持相对偏松的信用环境，以配合好“十三五”收官和小康社会奋斗目标。20Q3货币政策执行报告强调“全力做好‘六稳’‘六保’和‘十三五’规划收官工作，确保实现全面建成小康社会奋斗目标。”从而定调年内不会过早开始收紧货币，仍然处于我们分析的“跨周期设计和调节”第二阶段——信用扩张增速维持高位平稳。考虑到9月相对宽松的货币环境，以及货币——信用约2个月的传导时滞，我们预计11月信贷扩张好于10月，社融增速再上行到13.8%。

　　新增信贷：预计信贷扩张好于10月，居民和企业中长贷为主要支撑。预计11月新增信贷15300亿，同比多增1400亿。1）企业贷款：预计11月企业贷款期限结构分化进一步加剧，短贷和票据融资同比少增2000亿，同时中长贷同比多增3000亿，企业贷款总计新增7500亿左右，同比多增约700亿。2）居民贷款：居民购房再度走强需求持续拉动居民中长贷增长较10月更为旺盛，预计11月居民贷款新增8300亿左右，同比多增1500亿。

　　新增社融：预计11月社融新增26200亿，同比多增约6000亿。1）对实体人民币贷款新增约15800亿，同比多增2200亿左右；2）表外融资三项合计变动预计为零左右，同比少减约1000亿。3）政府债券融资约5700亿，同比多增4000亿；4）企业中长贷高增假设下，债券融资需求相对较低，预计11月企业股债融资总计新增2500亿左右，同比少增约800亿。综合分析，预计11月社融存量同比增速上行0.1个百分点至13.8%。

　　预计M2增速小幅抬升，11月M2同比或上行至10.8%，企业生产活动持续活跃，预计M1同比升至10.0%左右。

　　3.2财政：收入改善融资充裕，支出克制留待下年

　　在10月商品需求上行、服务业生产大幅回暖的背景下，预计11月一般公共预算收入增速6.0%左右。10月在投资高位、社零进一步回暖、海外供需缺口扩大拉动出口高增的整体背景下，商品需求再度走强，同时10月服务生产指数增速大幅上行2个百分点至7.4%，显示服务消费明显改善。商品和服务需求的共振向上，有望推动11月税收收入增速再度提升。预计11月一般公共预算收入上行3个百分点至6.0%。

　　年底投资权重季节性回落，需一般公共预算支出保持高增以支撑经济增长，预计11月财政支出同比增长15%左右。时至年底，投资规模季节性快速下降，最终消费在GDP中的占比季节性提升。这意味着Q3主要拉动总需求陡峭恢复的投资，在Q4无法持续拉动经济增长保持高位，需要一般公共预算支出保持相对高增，以政府公共服务支出进行一定程度的对冲。考虑到财政收入、政府融资均相当充裕，我们预计11月当月财政支出可达15%的同比增长，并且仍可多留存约2000亿财政资金留待下年使用。

　　4.通胀：CPI和PPI加速收敛

　　CPI：猪肉价格再度超季节性下滑，鲜菜小幅偏弱下，预计11月CPI当月同比在0%左右。1）食品价格：预计CPI猪肉价格11月环跌-6%左右，跌幅超季节性约达4个百分点左右，成为拖累食品CPI的主要原因；鲜菜价格也较往年偏低，仅鲜果小幅走强，预计11月食品CPI同比在-0.4%左右；2）非食品价格：交通工具用燃料价格略有回落，租赁房房租和其他服务价格低位稳定，预计11月非食品CPI当月同比维持0%左右。综合考虑，预计11月CPI当月同比在0%左右，Q4预计约0.2%，全年2.6%。

　　PPI：钢铁价格大幅上涨加速PPI回暖，预计11月PPI当月同比在-1.4%左右。1）国内需求拉动下，国内钢铁煤炭价格上涨，其中钢铁价格环涨4.4%，成为促使PPI回暖的主力，煤炭价格也小幅上涨；2）原油价格小幅回落。综合考虑，预计11月PPI当月同比在-1.4%左右，Q4在-1.6%左右，全年在-1.9%左右。

　　原油：11月布油价格小幅环涨2.1%，价格逐渐稳定在40美元/桶左右。随着未来疫苗的加速落地和OPEC+增产的缓慢，油价存在上行的空间，预计12月均价有望达到约48美元/桶。考虑到2021年初减产协议得到延长，原油供给过剩压力有所缓和，加之需求逐步恢复，预计21Q1原油价格延续上行趋势。

　　5. 市场：短端利率有上行空间，MLF净投放对冲财政存款高增

　　5.1利率：政策利率曲线不变，长端债市利率或再向上

　　利率：政策利率持平，10Y国债收益率预计长端维持高位。1）政策利率：年内货币政策料不会急于收紧，现阶段更倾向于维持政策稳定，预计7天逆回购利率12月维持2.2%不变，MLF 1年期利率、1Y LPR、5YLPR分别维持2.95%、3.85%、4.65%不变。2）长端和短端市场利率：11月月均10Y国债收益率达到3.26%，已经超过去年同期水平，但考虑到出口+投资强势仍然延续，预计12月10Y国债收益率仍将小幅上行至3.3%左右。而考虑到央行近半年以来均采取了较为中性的流动性投放策略，以逆回购、MLF的灵活操作对冲再贷款再贴现和财政存款的月度波动，预计这种模式仍将持续见效，12月DR007预计仍维持前期的2.2%左右不变。

　　5.2货币操作：预计MLF维持净投放，对冲财政存款高增

　　中长期基础货币：由于财政资源较为充足，财政存款12月或大幅高增，为对冲财政存款对基础货币的挤出，加之货币政策年内仍然处于“跨周期设计和调节”第二阶段，预计12月MLF净投放规模可能达到4000亿。10月和11月MLF分别净投放3000亿和4000亿，预计12月净投放规模仍需达到4000亿左右，才能有效对冲财政存款的高增，以维持货币环境年内不至于偏紧。

　　5.3汇率：美元指数有望上行，人民币汇率稳定

　　我们预计在“挤出生产”式的财政刺激逐步退出的假设下，美国工业生产将持续恢复，未来美元指数或以上行风险为主。美国制造业PMI和工业生产数据均显示生产恢复停滞的时期可能已经结束；货币政策方面，美联储议息会议纪要显示，在排除了财政刺激落地的假设后，美联储对于未来几个月的经济形势并没有过度悲观。综合美国的经济表现和货币政策方向而言，美元指数以上行压力为主，12月美元指数预计上升至92左右。

　　人民币汇率预计年底前整体较为稳定，主要随美元指数小幅反向波动。我们并不预期央行会采取较剧烈的方式对冲当前幅度不会很大的升值。虽然中美货币政策分化，但海外不确定性仍强，人民币短期趋稳。预计12月人民币汇率较为稳定，主要随美元指数反向波动，预计年底CNY维持在6.55左右。年底前海外货币财政政策展望不确定性仍大，预计黄金价格年底在1800美元/盎司左右。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《11月经济：工业生产或再上冲——申万宏源宏观 · 月度经济数据预测第26期》

　　证券分析师：秦泰

　　研究支持：贾东旭

　　发布日期：2020.12.08