本文来源：时代财经 作者：高文珣
又跌了，2月11日，保利协鑫能源（03800.HK）以下跌3.91%报收2.46港元，跌破了2月9日的收盘价。
在2月9日晚，保利协鑫能源曾发布公告称，“董事会启动一项可行性研究，对在中国境内证券交易所上市的可能性进行讨论和计划，包括上市方式、时间及任何发售计划。”显然，这一消息并没有被港股市场解读为利好。
自去年11月1日复牌至今 ，保利协鑫能源的股价已经跌去了1.14港元。
相对于同行，保利协鑫能源的市值目前为667亿港元（约合544亿元人民币），而通威股份（600438.SH）的市值为1706亿元、大全能源（688303.SH）是994亿元。
尽管颗粒硅技术一直被保利协鑫能源引以为豪，在2月11日回复时代财经采访时该公司也表示“确定以颗粒硅为战略核心”的发展战略，但是颗粒硅在行业中渗透率还不高的现实情况不能忽视。
行业渗透率有待提高
资料显示，保利协鑫能源的实际控制人是亿万富豪朱共山，也被称为“一代硅王”。
2009年，朱共山以97亿身家成胡润新能源富豪榜首富。2019年8月，朱共山获2019福布斯全球亿万富豪榜第1281名。
2021年4月，福布斯全球富豪榜发布，朱共山以38亿美元财富位列榜单第775位。
在朱共山的带领下，保利协鑫能源2007年11月在港股上市，成为协鑫集团旗下四大上市公司之一。
伴随着光伏行业2021年景气度的提升，保利协鑫能源也结束了连亏三年的窘境，去年归母净利润达50亿元。
对于业绩的“扭亏为盈”，保利协鑫能源认为主要得益于“颗粒硅利润优势已初步体现，在原材料工业硅及硅料价格大幅上涨的情况下，颗粒硅毛利率高于棒状硅毛利率约15个百分点以上”。
但是值得注意的是，保利协鑫能源2021年50亿元的业绩低于此前机构的预期，光大证券与西部证券对其2021年业绩预测分别是52.86亿元和56.91亿元。
“这或许有两个原因，一是颗粒硅在下游客户的应用推广还没有大规模展开，二是颗粒硅的产能受限。”2月11日，江苏某私募基金人士告诉时代财经，颗粒硅相较于传统的改良西门子法技术生产的棒状硅而言，还需要一个行业接受的过程，“下游硅片企业的接受程度、转换成本、应用效果等都是需要时间验证的。”
同日，保利协鑫能源在回复时代财经采访时表示，今年2月底该公司3万吨颗粒硅产能将达产，“下游已有11家单晶生产企业在使用，包括全部头部硅片企业，使用效果反馈十分积极。公司自身示范项目和部分客户，均已实现100%颗粒硅原生多晶硅料投放比例。”
西部证券的研究报告指出，到2022年末，保利协鑫能源的颗粒硅产能将达到26万吨，“颗粒硅产能规模的扩大助力公司具备规模优势，生产成本有望进一步降低，盈利能力有望逐步提升。”
集邦咨询表示，2022年，全国硅料有效产能预计为80万吨至86万吨，新增产能20万吨至30万吨，全年硅料供需将处于结构性紧平衡状态。
以此推算，即使保利协鑫能源的26万吨颗粒硅全部销售给下游硅片企业，其行业渗透率也仅为30%。
“即使达到26万吨产能，能否全部销售还是个问题，因为它的行业渗透率还不是很高。”上述江苏某私募基金人士告诉时代财经，此前颗粒硅存在氢跳、金属等问题，“目前是否能够达到太阳能硅料特级国标要求，还不是很清楚。”
在回复时代财经采访时，保利协鑫能源表示，公司通过投料方式、热场控制、气流控制、设备大型化、脱氢等工艺调整，已经化解了氢跳问题化解，不会干扰下游客户的生产，“金属方面，公司已采用比行业通行标准更严格的检查标准，金属杂质含量其实相对西门子更具优势。”
机构关注度还不够
有消息称，去年年底，高瓴资本入股保利协鑫能源，并拿下保利协鑫能源几乎一半份额的配售新股。按2.49港元/股配售价格计算，总计获得10亿股配售新股，合计出资约24.9亿港元。照此计算，高瓴获得保利协鑫能源接近4%的股权。
高瓴资本是看中了颗粒硅前景，还是赌对了回归A股的事情？一旦保利协鑫能源回A成功，A股将上演硅料龙头企业“神仙打架”的景象，高瓴资本也可能获得不菲的收益。
时代财经在采访中了解到，颗粒硅技术并非保利协鑫能源首创，美国的REC公司和MEMC公司此前均已经进行了规模化生产颗粒硅，但此后二者都经营不佳，各自所拥有的技术分别被协鑫和陕西天宏硅业获得。
目前，市场生产颗粒硅的企业并不多，依旧只有保利协鑫能源、陕西天宏硅业等几家。
国泰君安证券的研究报告指出，2020年采用硅西门子法生产出的棒状硅约占全国总产量的97.2%，预计未来仍将是主流生产工艺。
不过，保利协鑫能源表示，颗粒硅相对于西门子法有不少特点，包括“单位产能投资成本较西门子法降低30%以上；同等条件下综合生产成本预计降低30%左右；不会受到环境污染，品质更优；流动性好，可完美替代单晶复投料；更低的碳足迹”等。
不过，尽管有高瓴资本的入股，从目前券商的研究覆盖来看，保利协鑫能源被关注的还不够。
时代财经注意到，自去年至今，持续关注保利协鑫能源或者颗粒硅的卖方机构很少，仅有光大证券、西部证券、国泰君安证券、天风证券、浙商证券等几家。
最新的一份保利协鑫能源的研报出自西部证券，而这份《聚焦多晶硅业务，颗粒硅技术实现稳产——保利协鑫能源（03800.HK）首次覆盖报告》的时间还是去年12月21日的。
图片来源：西部证券研报截图
因此，在上述江苏私募基金人士看来，保利协鑫能源未来需要加大投资者关系管理，“多与卖方研究员、买方机构接触，加大路演与调研力度，让更多的投资者能够知道和了解颗粒硅。”
估值略有偏低
在保利协鑫能源的股吧，股民们对于其计划回归A股也是议论纷纷，有股民质疑，“不是不回A吗？”也有股民疑惑，“这是要大涨了？”
图片来源：保利协鑫能源股吧截图
尽管保利协鑫能源在2月9日晚披露了“在中国境内证券交易所上市”的可行性研究，但是保利协鑫能源在回复时代财经采访时表示，“公司董事会层面确定了以全体股东利益最大化原则为前提下，可以就公司A股上市的可能性进行讨论，会后公司会聘请相关中介机构开始论证可能的方案，关于上市地点和方式，需要根据中介机构出具方案，再由公司股东决定。”
2月10日，保利协鑫能源高开低走，以2.70港元开盘，最终报收2.56港元，涨幅仅为2.81%。2月11日更惨，保利协鑫能源直接以2.51港元低开，盘中震荡下跌，最终以下跌3.91%报收2.46港元，而这一价格已经跌破了2月9日2.49港元的收盘价，说明港股市场并没有把“计划回境内上市”的消息解读为利好。
实际上，与A股的同行们相比，保利协鑫能源的市值偏低，例如2月11日收盘，通威股份的市值为1706亿、大全能源是994亿，而保利协鑫能源仅有667亿港元（约合544亿人民币）。
西部证券给予保利协鑫能源2022年13倍PE的目标估值，对应目标价为4.45港元，首次覆盖给予“买入”评级。
某券商新能源行业研究员告诉时代财经，国内外的颗粒硅技术商业化运营历史不长，商业化前景有待观察，再加上港股因素，导致保利协鑫能源的估值略有偏低“通威股份的动态市盈率目前是22倍，大全能源是16倍，假设给予协鑫16倍估值，以去年50亿净利润计算，也有800亿市值，远高于目前667亿港元。”
2月11日，保利协鑫能源在回复时代财经采访时表示，港股估值相对A股较低。“公司也在积极调整沟通方式，增加公司透明度，增进资本市场互信，近年来越来越受到国内资本市场关注，同时也希望依托国内市场实现更合理的估值。”
因此，保利协鑫能源回归A股，实现“A+H”两地上市也被视作进行价值重估、提高企业融资能力之举。