12月14日晚间，新宙邦(300037.SZ)再次遭到深交所问询。因股权激励与资产重组，新宙邦短时间内已被三次问询，但自收购公告发出之日到12月15日收盘，公司股价已上涨20.51%，成功突破百元区间。
12月7日，新宙邦发布公告，称将以现金交易的方式向延安必康(002411.SZ)支付22.27亿元收购所持有的九九久公司74.24%的股权；12月11日，新宙邦再次公告将于江苏南通新建2.5万吨新型电子化学品项目，投资预计7000万元。
在《蓝筹企业评论》看来，前脚大额收购后脚小额投资，看似“不差钱”的新宙邦钱袋子可能并没有那么乐观。
重大收购，屡遭问询
新宙邦成立于2002年，于2010年正式上市，是一家电子化学品制造企业，主要产品包括电池化学品、有机氟化学品、电容化学品、半导体化学品四类。
此次交易的标的，九九久的主营业务包括新能源、新材料及药物中间体的研发、生产和销售。资料显示，九九久是国内位居行业前列的六氟磷酸锂生产商，六氟磷酸锂是新能源锂电池电解液的主要原材料。
新宙邦在交易中表示，收购九九久后，能为公司实现锂离子电池电解液产业链的向上延伸，同时利用九九久的新材料与药物中间体业务寻找新的业绩增长点。
对于九九久的控股公司延安必康来说，出售九九久也是一件好事。
此次交易，延安必康向新宙邦、周新基分别转让九九久科技74.24%与13%股权，交易价格合计26.17亿元，溢价率约为10%。延安必康称，未来将聚焦公司医药主业，符合公司整体发展战略的需要，同时缓解公司流动性，大幅降低公司负债。
交易完成后，新宙邦能进一步控制电解液原料；九九久能进一步扩展新能源市场；延安必康能聚焦医药主业，缓解公司燃眉之急，看上去是一桩三方都将受益的交易，但事实真的如此吗？
《蓝筹企业评论》发现，深交所在问询函中最为关注的是有关于九九久股权存在质押及司法冻结的问题。对此，深交所要求新宙邦进行补充说明。
实际上，在这次收购里，不仅是九九久有问题。
现金交易，钱从何来
《蓝筹企业评论》于12月11日向新宙邦求证有关本次交易的具体细节与内容，其中睿蓝财讯发现新宙邦财务状况并不支持其以现金完成该笔交易。
深交所在14日的问询函中也表达了相同的意见，要求新宙邦说明交易使用现金支付而非股份等其他支付方式的原因及合理性，并要求结合公司货币资金余额、日常经营及投资计划等，补充说明新宙邦是否具备足够支付能力。
根据同花顺数据，截至2020年第三季度，新宙邦拥有的货币资金为9.65亿元，尽管拥有近10亿元的货币资金，但即便全都用上，仍不及本次交易的一半。
根据新宙邦披露的收购预案，新宙邦将在股东大会审议通过交易之日5个工作日内，向延安必康支付交易价款的50%，即10.13亿元；将在股东大会审议通过交易的30个工作日内，支付完剩余款项。
这意味着新宙邦即便把所有的货币资金都用来交易，也无法支付收购的剩余款项，更别说公司还会预留一部分资金支持现有的生产运营。
从新宙邦披露的情况说明来看，在第三季度后，新宙邦仅进行了一次天奈科技股票的择机出售，减持比例不超过总股本的2.96%。根据12月14日天奈科技主要股东披露的减持信息测算，如果新宙邦将所持股份全部售出将至多获得3亿元左右的收益。同时，11月10日，新宙邦还将一处价值8亿元的自有房产进行抵押，向银行借款4亿元。随后，新宙邦又向银行申请了14亿元的综合授信额度。
《蓝筹企业评论》认为，新宙邦的货币现金并不能支持其进行本次交易，而通过一系列的抵押、借款支付大额交易金应该可以顺利完成。
不过，新宙邦在收购计划公布后，又马不停蹄的进行了新项目的公告，将在江苏南通建立2.5万吨新型电子化学品项目，耗资7000万元。
尽管7000万元不算是一笔大投资，但在支出近23亿元现金的情况下，7000万元的支出也有可能影响到新宙邦的现金流与正常经营情况。毕竟根据三季报来看，公司经营活动仅获得4.18亿元的现金流净额，大量资金主要来源于筹资活动(8.14亿元)。
根据同花顺数据，新宙邦自2016年开始才开始生产半导体化学品，销售额保持持续增长的态势，但其收入贡献始终未超过总收入的5%，江苏南通项目对新宙邦的收入提升显然十分有限。
出售股份、抵押贷款、申请授信，花了这么大一笔钱，新宙邦真的值吗？
数据背离，溢价收购
根据同花顺数据，新宙邦近九年始终保持的着增长趋势，这实属不易，2016年公司收入规模突破10亿元后，短短两年营收便突破20亿元；但反差明显的是，新宙邦的归母净利润却表现平淡，即便是2019年收入规模接近25亿元，归母净利润也才仅仅3.25亿元。
利润的增长缓慢，未能出现更多利润的增长点无疑是新宙邦的“中年危机”。这也是新宙邦花费重金收购九九久的原因——实现原料上的自给，提高毛利率；开拓新材料与药物中间体业务，拓展业务线。
理想很丰满，现实很骨感。报告书显示，2018年到2020年1-9月九九久净利润分别为5589.05万元、1.16亿元、5003.32万元，同期经营活动产生的现金流量净额分别为-1.46亿元、-1016.04万元、1932.32万元。
不仅是净利润波动较大，九九久经营活动现金流也表现一般，并且两项指标还出现背离的现象，公司的真实情况到底如何就变得更加复杂了起来。
在新宙邦想要实现原料自主，供应链上溯的新能源业务上，九九久也不尽人意，新能源业务的毛利率甚至一度为负，并且新能源业务在九九久的业务结构中占比不到三成，更多的收入贡献还是来源于药物中间体业务。
同时，九九久还因为过低的产能利用率引起了深交所的注意，其中六氟磷酸锂2018年产能利用率仅为64.48%，超高分子量聚乙烯纤维、三氯吡啶醇钠、二甲基海因、苯甲醛等产品产品利用率也整体偏低，50%-70%的利用率已是常态。
早在今年3月，延安必康曾计划将九九久分拆至创业板上市，随后延安必康因违规披露收到证监会陕西监管局下发的《行政处罚事先告知书》，于是分拆事宜告吹。
另外，九九久的股权质押与司法冻结情况更是难以令人忽视。2020年4月延安必康为保障所发债券本金和利息的兑付，将所持有的全部九九久股权质押给了招商证券；2020年7月，因融资租赁合同纠纷，浙旅盛景申请财产保全，延安必康所持九九久的股权遭到冻结；随后两次因借款合同纠纷遭到起诉，九九久股权再次被冻结。
即便是股权被质押、被司法冻结、经营现金流、毛利率和产能利用率偏低，但是在这笔交易中，九九久还是获得了93.43%的资产增值率，而新宙邦则要掏空“身体”来完成收购。
对于新宙邦的本次重大资产重组，《蓝筹企业评论》认为，投资者应该更多的关注交易标的公司九九久的真实情况，对公司估值保持谨慎。