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【海通策略】交替上攻（荀玉根（金麒麟分析师）、李影（金麒麟分析师））
来源：股市荀策
核心结论：①回顾05/6-07/10、12/12-15/6牛市，牛市主线和阶段性轮涨并不矛盾，交替上涨是牛市的自然扩散。②本轮牛市创业板指的基本面未受疫情影响，19年下半年逐渐开启牛市3浪上涨，主板今年下半年基本面改善，3浪上涨略滞后。③这次是转型升级牛，科技和消费升级是中长期趋势，中短期经济复苏带来顺周期轮涨，从早周期向后周期演变，尤其重视券商。
交替上攻
在年初新冠肺炎疫情影响下，上半年A股主线围绕着医药、食品饮料和科技等行业展开。7月以来市场结构逐渐变化，7月的半导体、8月的疫苗股和9月的酱油股纷纷高位回调，而前期滞涨的周期、金融和地产都有所表现。早在《对比历史，看行业分化-20200628》、中期策略报告《牛市扩散——2020年中期A股投资策略-20200705》中，我们分析到下半年市场结构将收敛，即通过扩散轮涨的方式，缩小差距。展望未来，资金面和基本面驱动市场继续向上，低估的金融地产阶段性占优，这是牛市中的交替上攻。
1． 牛市历史：主线和轮涨并不矛盾
回顾05-07年牛市：主线是地产链，阶段性小市值公司轮涨，最后主线冲顶。在05年6月6日至07年10月16日，A股开启了一轮波澜壮阔的行情，上证综指从998点涨至6124点，涨幅高达514%。这轮行情起于流动性宽松背景下的无风险利率低，企业ROE水平的攀升使行情有基本面可依靠，而股权分置改革、汇率放开抬升了国内、国外资金的风险偏好。这轮牛市的大背景是当时我国城镇化进程加速，地产行业进入高速发展阶段，并逐渐成为经济发展的重要支柱，地产产业链相关企业在资本市场上表现优异，成为当时行情主线，具体包括上游的有色金属、煤炭开采等，中游的工程机械、卡车、钢铁、建筑建材，以及下游的地产等。在05年6月至06年12月A股行情主要围绕主线展开，期间领涨的行业表现如下：有色金属累计涨幅为178%，工程机械为252%，建材为112%，房地产为175%，而同期沪深300为149%，中证1000为96%。进入07年上半年，A股行情开始从主线上涨过渡到轮涨阶段，主要表现为小市值个股快速上涨，而大市值蓝筹股涨幅落后，当时中证1000累计涨幅达到112%，而沪深300仅为84%，上证50为62%。期间领涨的行业包括：有色金属累计涨幅为147%，纺织服装为143%，建筑为133%，计算机为130%，家电为127%，而银行涨幅垫底，仅为34%。在07年7月至07年10月的牛市冲顶阶段，主线依旧是地产链，领涨的行业表现如下：煤炭为112%，有色金属为108%，非银金融为96%，钢铁为74%，而同期沪深300为56%，中证1000为40%。可见，在05-07年牛市中，市场主线是地产链相关行业，在主线行情进行到半程时，行情开始扩散到其他行业。但是，在最后冲顶阶段，市场仍回归到主线行情，牛市的主线和轮涨并不矛盾。
回顾12-15年牛市：主线是TMT，阶段性蓝筹轮涨，最后主线冲顶。12-15年这轮牛市创业板和主板节奏有些差异，12年12月4日至15年6月12日创业板指从585点涨至4037点，涨幅高达590%，13年6月25至15年6月12日上证指数从1849点升至5178点，涨幅高达180%。这轮行情源于以智能手机普及为代表的移动互联网浪潮席卷全球，大华股份、歌尔声学等电子公司进入全球智能手机产业链，随着移动终端的快速普及，依托移动终端平台的内容软件开始爆发。同时，14年11月22日央行开启降息周期，流动性和风险偏好提升驱动的全面牛市开启，主板和创业板开始同步走强。这轮牛市的主线无疑是TMT为代表的科技股，具体包括计算机、传媒、通信、电子等。在12年12月至14年3月期间A股行情主要围绕主线展开，期间领涨的行业表现如下：传媒累计涨幅为136%，计算机为138%，通信为80%，电子为69%，而同期沪深300为-1%，中证1000为62%。在14年3月12日至15年1月23日期间A股行情开始从主线扩散到其他行业，特别是进入14年四季度，在降息降准的催化下，主板迎来明显的轮涨，价值蓝筹股一骑绝尘，期间领涨的行业表现如下：非银行金融为161%，建筑为109%，房地产为93%，交通运输为85%，银行为82%，而同期沪深300为69%，中证1000为37%。在15年1月至15年6月期间，这轮牛市进入冲顶阶段，主线依然回到TMT行业，领涨的行业表现如下：计算机为187%，通信为165%，传媒为144%，电子为124%，而沪深300为49%，中证1000为131%。可见，在12-15年牛市中，市场主线是TMT为代表的科技产业，在主线行情演绎中，其他行业有望迎来扩散行情。但是，在最后行情冲顶阶段，市场仍回归到主线行情，牛市的主线和轮涨并不矛盾。
这轮牛市主线是转型升级。我们一直提出19年1月4日上证综指2440点是新一轮牛市的起点，牛市有三个大逻辑：第一，牛熊周期平均5-6年一轮回；第二，大类资产配置转向权益，资金不断流入股市；第三，中国转型不断深入，企业盈利最终回升，详见《现在类似2005年-20190217》、《再论19年类似05年：金改VS股改-20191119》、《我们终将俯瞰现在——再论当前中国类似1980年代美国-20191217》等。这次牛市可以概括为转型升级牛，我国经济转型升级主要体现在两方面：第一，我国科技周期靠5G引领，前期以硬件为主，中后期带动软件革新需求，最终万物互联、人工智能，我国有望迎来以5G为代表的新一轮技术周期。5G是十三五规划、《中国制造2025》、“宽带中国”战略和“互联网+”计划的重要基础设施。从2G到4G属于效率和安全性的进步，1G、2G侧重通信需求，3G、4G开始转向视频需求，而5G是将通信扩展到万物连接，它将面向未来VR/AR、智慧城市、工业互联网、无人驾驶等诸多领域。根据《5G经济社会影响白皮书》，2030年5G带动的直接产出和间接产出将分别达到6.3万亿元和10.6万亿元。直接产出方面，按2020年5G正式商用算起，预计将带动约4840亿元的直接产出，2025年、2030年将分别增长到3.3万亿元、6.3万亿元，十年间的年均复合增长率为29%，详见《本轮科技周期到哪步了？-20200217》。第二，我国消费升级呈现品牌化、服务化的特征。我国消费对经济增长越发重要，消费占GDP比重从2010年的49.3%提升至2019年的55.4%。同时，我国消费逐步升级，呈现品牌化、服务化的特征，一方面，品质提升和性能改善是巩固品牌的护城河，期间自主品牌将加速崛起，另一方面，我国服务业方兴未艾，相当于发达国家1980s年代初的水平，详见《新兴消费：满足美好生活需要——新时代新产业系列（2）-20171114》。
经济复苏带来牛市进入轮涨阶段。统计7月以来A股各行业表现，我们发现上半年涨幅较大的行业涨势开始放缓，科技股高点在7月，疫苗股高点在8月，食品饮料行业高点在9月初，相对而言早周期行业市场表现更佳。具体如下：建材累计涨幅为19.8%，汽车为18.0%，轻工制造为16.3%，基础化工为15.1%，机械为15.1%，而医药为2.9%，电子为2.8%，计算机为-0.4%，通信为-5.6%，同期沪深300累计涨幅为11.1%，创业板指为4.0%。这些早周期行业上涨得益于基本面数据开始改善，6月和7月工业企业利润当月同比分别为11.5%和19.6%，正在持续改善，中报显示全部A股20Q2/20Q1/19Q4归母净利润累计同比为-18.2%/-24.0%/6.4%。这次基本面回升源于两大动力：一是经济周期因素，由于库存变化反映了市场需求预期和企业生产状况，和企业盈利正相关，所以通过分析库存周期的变动我们可以追踪企业盈利所处的周期区间。本轮库存周期始于2016年6月，按照历史经验推算这轮库存周期将在19年9月见底，但是，疫情冲击使得基本面20Q1再砸深坑，数据断崖式下跌，现在国内疫情已经得到控制，经济活动将逐步向正常水平靠拢，前期暂缓的生产和消费有望在下半年得到回补，基本面数据有自我回升的动力。二是政策推进，政府工作报告虽然没提GDP目标，但财政赤字和就业目标隐含名义GDP同比5.4%，实际GDP同比3%左右。今年上半年GDP同比为-1.6%，若要实现目标对应下半年GDP同比增速需达到6.5%，由此我们推断下半年财政政策将逐渐落地。今年赤字率拟按3.6%以上安排，赤字规模比去年增加1万亿元，此外，今年还将发行1万亿元抗疫特别国债以及3.75万亿地方政府专项债（较去年增加1.6万亿），因此整体广义赤字较去年增加了3.6万亿。我们预计实际上广义赤字率从去年5%可能升至8%。往后看，我们预计基本面将继续回升，Q3/Q4单季净利润同比增速有望分别达13%、20%，全年同比有望达到0-5%，详细分析见《Q2盈利快速爬坑——20年中报点评-20200831》。随着经济持续复苏，我们认为市场将向后周期板块演绎，即扩散到金融地产行业。结合海通行业分析师预测，我们预计2020年银行净利同比增速为-2%（20Q2净利同比为-9%，下同），证券为30%（26%），地产为15%（-22%），可见这些行业下半年业绩将进一步改善，预计业绩向上趋势有望持续到21Q2，这将支撑这些后周期板块的后续表现。
短期波折不改牛市3浪上涨趋势。我们之前一直强调，上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的起点。进一步拆分牛市，我们在《牛市有三个阶段——20190303》中提出每轮牛市都可以划分为孕育期（包括牛市1浪上涨+2浪回调）、爆发期（3浪上涨+4浪回调）、泡沫期（5浪冲顶）三个阶段，划分的依据便是市场上涨时的动力是来自盈利还是估值。牛市孕育期，基本面尚在回落，流动性改善推动估值向上修复；进入爆发期后，盈利估值双升，戴维斯双击带动市场进入牛市主升浪；最后是泡沫期，企业盈利趋于平稳但情绪高涨，资金流入，估值走向市梦率。19年属于牛市孕育期，主要由估值驱动，原本企业盈利在19年末开始随库存周期启动而向上，但是疫情使得盈利回升延后。今年下半年基本面已经开始逐步修复，资金面+基本面双轮驱动使得市场处于牛市爆发期，即牛市3浪上涨阶段。其中，创业板指19年下半年就已经进入牛市3浪上涨，疫情没有影响其趋势，因为指数中70%左右是TMT和医药，基本面反而受益于疫情。近日A股受到国内外事件性因素的影响出现一些调整，考虑到资金面和基本面向好的两大因素未变，我们判断牛市3浪上涨趋势不变。宏观流动性看， 8月社会融资规模增量为3.58万亿，预估为2.58万亿，前值为1.69万亿，新增人民币贷款1.28万亿，预估为1.25万亿，前值为0.99万亿，宏观流动性依旧保持宽松格局。微观资金面看，今年上半年已有超6000亿资金流入股市，预计全年资金净流入超1.5万亿，详见《回应市场三大疑虑-20200823》。基本面角度看，中报显示全部A股20Q2/20Q1/19Q4归母净利润累计同比为-18.2%/-24.0%/6.4%，工业企业利润6、7当月同比分别为11.5%和19.6%，已经大幅转正。基本面回升源于两大动力：一是经济周期因素，二是政策推进，往后看我们预计基本面将继续回升，Q3/Q4单季净利润同比增速有望分别达13%、20%，全年同比有望达到0-5%，详细分析见《Q2盈利快速爬坑——20年中报点评-20200831》。真正需要担心的风险是随着经济逐步复苏，通胀压力抬升导致货币政策转向，届时市场恐将迎来3浪上涨后的4浪回调。从历史经验上看，一般CPI或PPI达到3%附近可能会触发货币政策收紧，现在开始担忧货币政策收紧为时过早，明年上半年需重视。
中长期主战场是转型升级，中短期兼顾经济复苏。中长期角度看，这次是转型升级牛市，主线是科技，类似1980-2000年的美股，产业结构升级是核心。借鉴美国上世纪80年代科技长牛历史经验，随着5G技术成熟应用、新能源汽车推广，科技产业链将按照设备硬件-内容-软件-应用场景依次展开，展望未来的一年半到两年，即这轮牛市的终点，科技仍是产业主线，基本面将更强，如计算机、新能源产业链等。站在当前时点，往后看到年底，我们认为需兼顾经济复苏逻辑，创业板牛市3浪已走完大半程，而主板牛市3浪仍在进行中，疫情冲击过去后主板基本面正在逐步改善，行情有望从早周期向后周期板块蔓延。其中，我们首推券商，不仅有短期轮涨补涨的逻辑，也有金改带来的长期盈利能力提高的逻辑。从短期看，当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大将推高券商业绩，20Q2券商归母净利润同比增速已高达26%，但今年以来券商行业涨幅只有15%。前期报告《牛市3浪的三大特征-20200712》中我们预计本轮牛市3浪期间A股成交额有望达到1.5万亿左右，行情最热时日成交额可能会接近2万亿，券商净利润有望进一步提升，估值也将抬升。中期看，金改将改变券商业态，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE。20Q2基金重仓股中券商股持有市值占比为0.49%，处于05 年以来从低到高16%的历史低位。详见《策略看好券商的逻辑-20200707》、《策略看好券商2：三个逻辑-20200909》。此外，随着三季度随着基本面修复的趋势逐步确认，早周期行业已经上涨，四季度则重点关注银行地产等低估的后周期板块，一方面宏观经济数据回升支持银行地产估值修复，银行是典型的后周期行业，经济数据改善后资产质量担忧下降，PB将修复，目前只有0.78倍，另一方面四季度基于排名等因素，会出现资金博弈的现象，以银行地产为代表的板块低涨幅、低配置、低估值，历史上看这些行业在四季度可能被资金追逐，前期报告《银行地产岁末年初多异动-20190926》中分析过。
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责任编辑：陈志杰