图源：图虫
编者按：本文来自极点商业，作者杨铭 编辑cindy，创业邦经授权转载。
传闻已久的网易云分拆回港上市路，终于迎来了新进展。
5月26日,网易云音乐正式向香港联交所递交了招股书，最高发行价定为330港元，计划募资70.36亿港元。中金公司、美国银行及瑞士信贷担任其上市的联合保荐人。
作为一款由网易开发的音乐产品，网易云于2013年4月23日正式发布。截至目前已经完成了3轮融资，最新一轮公开融资投资方为阿里巴巴、云锋基金。
在网易内部，丁磊对网易云相当重视——今年3月，根据“晚点LatePost报道”，网易云音乐CEO朱一闻已于去年底被 “内部降级”， 原网易云音乐市场副总裁李茵也于 2 月离职，加入一家互联网小巨头。丁磊担起网易云CEO工作，掌管实际业务。从最新消息来看，丁磊实际掌握着云音乐上市进程，且多个部门均在为网易云音乐上市做着准备。
对于上述消息，网易云音乐方面表示不予置评。
公开信息显示，无论是从商业定位、用户体量，还是用户活跃度数据的维度来看，网易云音乐的本质仍然是一个单体APP，在数据上与市场中的领先APP也仍有一定差距，与TME这样的完整音乐生态体系，是没任何可比性的。
事实上，面对核心业务孱弱、成长遇天花板、创新乏力等诸多难解问题，三年亏损70亿元的网易云音乐的日子可能并不好过。那么，谋求分拆独立赴港上市的网易云，能得到资本市场的认可吗？
核心业务孱弱，版权硬伤难解面对资本市场，网易云必须回答的第一个核心关键问题是：社区、UGC内容作为自己的核心业务，甚至是护城河时，其竞争力、价值到底几何？
这是决定网易云得到资本市场多大认可的关键。
众所周知，在线音乐激烈竞争中，网易云早在2013年上线时，就用“歌单”代替“曲库”，把评论放在最显眼的入口。通过归属感、参与感，奠定了网易云社区和UGC内容平台的基础。
网易云以“黑马”姿态进入在线音乐市场后，很快在2015年7月就宣布突破1亿用户数，引起了投资者关注。2017年到2019年三年间，其进行了A轮、B轮、B+轮三轮融资，融资金额也从7.5亿人民币增长到6亿美元、7亿美元。
7亿美元，是网易云音乐至今拿到的最大规模融资。不过，让外界疑惑的是，拿到大笔融资后，网易云没有用来采买版权，而是继续讲述社交故事。
2019年8月，网易云音乐开始重点打造云村社区板块，并称其为“最重要战略”，以期打造UGC内容生态。
时任网易云音乐CEO朱一闻称，“云村社区承载的是网易云音乐未来的差异化，或者说我们以前有很大的差异化，现在想把差异化放大。”
客观来看，朱一闻说的没错，在成熟社区生态下，用户黏性更强，对平台归属感和忠诚度更高，也就意味着更多用户时长、更丰富的UGC内容和更高付费意愿。
但问题是，音乐社区与问答社区、二次元社区有着本质区别。网易云本质上仍然是一款音乐产品，评论和社区门槛相对较低，对音乐产品来说更多是锦上添花，而不是留住用户的根基。
社区平台高活跃、高黏性巨大潜力，在B站、知乎身上得到了类似证明。今年3月,知乎在美国上市,市值47亿美元。随后二次元社区B站回港二次上市,市值近3000亿港元。
这可能是丁磊想把网易云带回港二次上市的一大原因。
对任何一款音乐APP而言，曲库、内容的积累沉淀，才是用户留存的关键。曲库、内容一直是网易云短板，虽然一直不断通过购买版权扩充实力，但仍然是致命硬伤，特别是在版权的价值运营上，还有很大不足。
无法满足用户核心诉求，内容缺失，带来的结果是用户逃离网易云。多家媒体就报道称，经历了多次大量歌曲无法播放事件后，不少网易云音乐用户因此流失。甚至，如今仍有网友还在微博表示：“歌单灰了大半的网易云，拿什么去上市？”
更重要的是，B站破圈中遇到的困境，网易云看上去也注定难以逃脱。
网易云社区氛围与当初相比，已经失去了初衷，逐渐变质为无病呻吟的“毒鸡汤”。2019年6月，因涉嫌违反相关法律规定，被下架1个月；2020年8月，又因为“毒鸡汤”泛滥，网易云被调侃为“网抑云”登上微博热搜，侧面印证网易云失去了社区情怀初衷。
某种程度上，网易云高管的变动，也说明网易云“社区”战略未达预期。
今年2月，网易云音乐市场副总裁李茵离职，更早之前，一手打造网易云社区的朱一闻被“内部降级”。调整主要原因，是在丁磊看来，网易云业务做得不好，“营收一直做不上去，创新也没有结果。”
因此，如今摆在网易云的现实问题很明显：社区逐渐走歪甚至变成“毒鸡汤”，版权致命伤问题难解下，核心业务的竞争力，已变得相当孱弱。
核心运营指标行业老四，成长遇天花板社区走歪与版权硬伤，影响着网易云的长期发展，造成了网易云月活增长放缓、付费用户难持续、商业难变现等一系列成长天花板难题。
此前，网易云音乐曾在2018年11月披露过注册用户数据亿，但月活用户、付费用户数量方面，一直并未透露更多详细数据，这也是外界对网易云音乐收入构成、实际营收水平长期有所质疑的重要原因。此次招股书正式披露月活数据，也被行业普遍认为远低于预期值。
实际上，月活、付费用户数据等核心运营指标，是任何一款APP产品真正重要的关键考量因素，也是国际市场推测互联网企业估值的关键指标。
根据网易云招股书，截止2020年年底，网易云音乐有1.81亿月活用户（MAU）。那么，应如何看待这个月活数字？
2019年8月，权威数据机构QuestMobile监测曾发布数据显示，截至2019年6月，网易云音乐月活跃用户为1.39亿。这一数字，和网易云招股书中公布的2019年底月活1.47亿数字接近。
以此计算，意味着从2019年6月到2020年底，长达一年半间，网易云的月活跃用户，仅仅增长了4200万！
无疑，对一向标榜自己用户活跃度相当高的网易云音乐来说，这样的月活增长数据，不仅明显遇到了成长天花板，而且算相当惨。
这一点，从多方第三方行业报告来看，网易云在行业也不占优势，月活跃用户长期占行业老四得到了印证。
根据“Trustdata”第三方行业报告，网易云音乐日活跃、月活跃用户位居行业第四，低于腾讯音乐娱乐集团旗下酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐任一一款音乐产品。网易云音乐作为一个单体APP，更妄谈与TME不断进化的整个生态体系相提并论。
易观智库数据同样显示，从用户月活来看，网易云约为1.63亿，低于酷狗音乐的2.64亿，QQ音乐的2.3亿、酷我音乐的1.73亿。
虽然各方数据略有差异，但可以说明在日活、月活用户量等核心运营指标上，网易云很难给资本市场去讲更多的故事，甚至很难满足已经把市场吊起来的胃口。
某种程度上，这造成了资本市场对其付费用户是否能持续的疑问。
根据其招股书，当前网易云音乐在线音乐付费用户1600万。值得一提的是，网易云2018年的付费用户数仅为420万人，2019年也仅为860万人，但到2020年底突然增长至1600万，差不多增长一倍背后，与阿里的合作有很大关系。
2020年8月，网易云音乐与阿里巴巴达成合作，网易云音乐黑胶VIP年卡权益正式加入阿里88VIP年度生态权益包，这为网易云导入了非常多的一次性“不可再生”会员。
资本市场看重的，是其核心运营指标高速增长的持续性。业内人士表示，不断扩充优质音乐内容，提高付费意愿，才是提高用户付费率的基础。在社区氛围差距日益缩小、内容缺失硬伤难解等情况下，网易云的付费率想要继续“走捷径”式增长恐怕很难。
三年巨亏70亿，创新者还是跟随者？商业模式来看，网易云音乐收入主要分为两大部分，一是在线音乐服务，二是社交娱乐服务。前者以付费用户为主，后者包含K歌、打赏、直播、广告等等。
2018年至2020年，网易云音乐营收分别为11亿元、23亿元、49亿元。其中，在2020年49亿元营收中，在线音乐服务收入占比53.6%，社交娱乐服务及其他收入占比46.4%。
不过，虽然网易云音乐收入近三年逐年上涨，但至今还未摆脱亏损。2018年至2020年，公司股东应占年内亏损分别达20.06亿、20.16亿、29.51亿元人民币，三年合计亏损近70亿元。
网易云音乐把亏损主要的原因，归为补充版权缺失后的内容支出，相比在版权、内容等上下游产业链支出更高的腾讯音乐——腾讯音乐之所以能成为生态化发展的流媒体平台，两者在营收、利润上的差距相当明显。
招股书就显示，网易云付费会员每月人均花费变化不大，2018年至2020年分别是8.9元、9.3元、8.4元，近两年还呈现出下降趋势。这意味着，对资本市场来说不算是一个好故事，背后或许正是为上市而急于冲起来的会员数。
无疑，在看到酷狗直播、全面K歌依靠社交优势大获成功之后，网易云也希望LOOK直播、音街成为网易云音乐的下一个收入来源业务。丁磊就曾表示，“我相信,网易云音乐的变现方式绝不会拘泥于付费会员、数字专辑、直播等模式。网易会创造出与众不同的商业模式。”
的确如此，对于主打情怀牌的网易云音乐而言，为了赴港二次上市，在社区之外还需要新的故事。只不顾，从目前来看，无论是重点给予厚望的“look直播”，还是音街，其实都是跟随行业公司早已有的布局，亦步亦趋，难称创新。
不知，在社区核心业务日渐变味、甚至孱弱之后，如果用“跟随型”业务策略，去给投资人将新的故事，网易云音乐又能否顺利上市，估值又有几何？
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