时代商学院研究员 孙一鸣
2018年以来，受房地产调控政策传导效应，厨电行业陷入增长乏力的境地，高端厨电第一股老板电器（002508.SZ）也随之迎来“戴维斯双击”，股价暴跌，深陷低增长泥潭。
4月28日，老板电器披露2020年年报，营业收入和归母净利润双双低于5%，业绩低增长态势并未改变。而集成灶企业火星人（300894.SZ）延续高增长态势，2020年营业收入和归母净利润分别同比增长21.71%和14.79%，浙江美大（002677.SZ）的2020年归母净利润增速也高达18.16%。
时代商学院此前发布《撕开老板电器业绩“高增长”面纱：吃老本、减持出逃、深陷低增长泥潭》一文指出，目前，老板电器并未摆脱对油烟机和燃气灶业务的依赖，蒸箱、烤箱等新品类业务发展迟迟不见起色，多元化战略受挫。2020年以来，因对公司发展前景信心不足，老板电器的核心员工、代理商、股东及董监高纷纷清仓或拟减持该公司股份。
本报告主要试图回答以下问题：
1.老板电器业绩失速的背后，到底面临怎样的问题？
2.为何老板电器未能抓住集成灶的发展红利？
战略失误，颓势难挽
厨电行业跟房地产竣工面积密切相关，特别是吸油烟机、燃气灶都具有显著的“一户一机”特性。但2018年以来楼市持续调控，导致厨电行业销量随之下滑。
财报显示，2018年，老板电器仅实现营业收入74.25亿元，同比微增5.81%；归母净利润14.74亿元，同比仅增0.85%，一举结束2010年上市以来的高增长态势。当年其股价暴跌近七成，惨遭投资者用脚投票。
面对房地产调控带来的冲击，老板电器在2018年年报中表示，2019年要“勤练内功御寒冬、稳中求进促增长”，“面对渠道红利的日渐萎缩，零售深入挖掘存量市场，提升高端占比与配套率，工程提升客单价，努力挖掘客户价值”。
在渠道方面，老板电器选择加码大宗业务，加深与恒大、万科（000002.SZ）、融创（01918.HK）、碧桂园（02007.HK）等地产商的合作，通过精装房市场带动“工程渠道”销售收入大幅增长。
2019年，老板电器营业收入为77.61亿元，同比微增4.52%，其中，工程渠道的销售额达13.97亿元，同比增长90%。可以看出，精装房高端客户市场的开拓为老板电器避免了业绩下滑的窘境，但与此同时，也说明该公司的零售市场萎缩明显，依赖工程渠道的高增长才艰难维持原有收入体量，其要重返高光时刻仍任重道远。
2月24日，老板电器发布业绩快报，2020年，该公司预计实现营业收入81.36亿元，同比增长4.84%；归母净利润16.74亿元，同比增长5.27%。
然而，4月28日，老板电器披露2020年年报，数据显示，2020年，该公司实现81.29亿元，同比增长4.74%；归母净利润16.61亿元，同比增长4.46%，营业收入和归母净利润均低于此前披露的业绩快报数据。
老板电器定位高端品牌，零售渠道以KA、地方通路（地方性家电连锁，建材家具超市）以及专卖店为主，侧重于高消费人群较为集中的一二线市场，销售占比约60%，三四线市场销售占比约40%。
在2018年老板电器选择巩固高端市场，继续加码工程渠道时，三四线零售市场已发生显著变化。
自2015年6月政府开始推进棚户区改造货币化安置政策后，三四线房地产市场景气度显著提升，三四线城市购买厨电的热情也较一二线城市高，这一情况与彼时拼多多在低端市场异军突起有点类似，三四线市场迎来渠道下沉的红利期。
这一时期，深耕二三四线市场的浙江美大业绩迎来爆发期。2016—2019年，其营业收入分别为6.66亿元、10.26亿元、14.01亿元、16.84亿元，连续多年保持高速增长态势。
同样主打低端市场的万和电气（002543.SZ）营业收入增速也从2015年的5.39%逐年上升至2018年的31.71%；2018年的归母净利润同比增速更是高达18.27%，远高于老板电器的0.85%。
虽然老板电器也一直在布局三四线市场，但布局成熟度远远没有达到市场预期，而且其产品定位主要偏向高端品牌，没有专门针对中低端市场的有效产品，在三四线城市遭遇“水土不服”的尴尬。
作为老板集团的全资子品牌，名气电器已创建12年之久，其主打低端市场，产品类别与高端品牌“老板”相差无几。然而，由于战略上不够重视，名气电器的运作较为失败。2017-2019年，名气电器的净利润分别为915.36万元、1123.84万元、540.4万元，整体趋于下降态势，2019年净利润规模甚至腰斩。时代商学院研究发现，老板电器在2020年报已不再披露名气电器的经营情况，名气电器的盈利情况或已进一步恶化。
从上述销售策略可看出，高端市场是老板电器原有的经营根本，但已遭遇天花板。然而，出于战略上的固有思维和惰性，其对行业的渠道判断缺乏足够敏感，不愿意“放下面子”下沉渠道，深耕低端市场，也因此错过了三四线市场的发展红利。
重销售轻研发，错失集成灶红利
或许因坚持“吸油烟机”单品为王的经营思路顺利称霸多年，老板电器在战略上开始惰化，创新求变意识薄弱，多年来仍坚持发展大吸力吸油烟机单一品种，以致品牌老化和产品断层，忽视对手和市场需求的变化。
2017—2019年，老板电器的研发投入金额分别为2.33亿元、2.93亿元、2.99亿元，两年仅增加6600万元。同期，万和电气的研发投入金额分别为1.45亿元、2.39亿元、2.58亿元，两年增加1.13亿元，增长近一倍，规模正加速追赶老板电器。
需注意的是，2019年，万和电气的营业收入较老板电器少近15亿元，但研发投入金额却与老板电器相差无几。
研发人员数量方面，2017—2019年，老板电器的研发人员数量分别为662人、709人和714人，2019年较2018年仅增加5人；同期，万和电气的研发人员数量分别为581人、557人和778人，2019年较2018年增加221人，显著高于老板电器。
销售费用率方面，2017—2019年，老板电器的销售费用与营业总收入的比例分别为23.91%、25.72%和24.85%，连续三年均高于23%，但期间营业收入增速却急剧下降。
同期，万和电气的销售费用与营业总收入的比例分别为14.07%、13.68%和15.83%，较老板电器少近10个百分点。此外，浙江美大近三年的销售费用与营业总收入的比例均低于16%，也远低于老板电器。
值得一提的是，从老板电器经营管理团队看，现任董事长、总经理，以及副总经理，几乎清一色出自财务、营销、制造等岗位人员，没有一位来自技术岗位。这或许难以说明该公司对于产品研发的轻视，却足以看出这家公司管理层的经营基因缺乏对于技术创新的足够尊重和传承。
当前，单品为王的商业时代已全面结束，多品类的集成化、智能家居的模块化，将成为新的战场和舞台，对技术创新也提出了新的考验。
在厨电行业整体遇冷的同时，集吸油烟机、燃气灶、消毒柜、储藏柜等多种功能于一体的集成灶成了新的发展趋势。集成灶的迅猛发展成就了浙江美大、火星人、帅丰电器(605336.SH)等企业，后两者均于2020年登陆A股，其中火星人更是凭借集成灶这单一品类后来居上，市值已超浙江美大。
截至4月27日，火星人的市值高达230亿元，较老板电器市值（324亿元）也相差不到100亿元，换言之，假以时日，火星人凭借集成灶相当于再造一个老板电器。
在这一领域，由于之前没有研发类似产品，技术上处于空白，老板电器几乎“华丽”地错过这一盛宴。
2018年6月，老板电器试图亡羊补牢，以短平快的方式收购以集成灶为主营业务的嵊州市金帝智能厨电有限公司（以下简称“金帝电器”）51%的股份，使之成为自己的控股子公司，进而进军集成灶市场。然而，此举似乎为时已晚，历经多年发展，集成灶格局渐成，金帝电器的发展不如人意。
年报显示，2020年，金帝电器的营业收入为2.76亿元，较2019年（2.3亿元）仅增加4000万元；净利润为5453.64万元，较2019年（5371.59万元）微增82.05万元。由于老板电器只持有51%的股份，金帝电器只为其贡献2700万元左右的净利润，对年净利润超16亿元的老板电器而言，可谓杯水车薪。
与之形成鲜明对比的是，主打集成灶的浙江美大、火星人业绩一路高歌猛进。
2016—2020年，浙江美大的营业收入分别为6.66亿元、10.26亿元、14.01亿元、16.84亿元和17.71亿元，归母净利润分别为2.03亿元、3.05亿元、3.78亿元、4.6亿元和5.44亿元。
同期，火星人的营业收入分别为3.44亿元、7亿元、9.56亿元、13.26亿元、16.14亿元，归母净利润分别为0.54亿元、1.63亿元、0.92亿元、2.4亿元、2.75亿元。
可以看出，金帝电器的市场地位和盈利能力远不及浙江美大和火星人。显然，在集成灶厨电新赛道上，老板电器已错失发展先机和市场红利。而且，随着市场发展，未来集成灶产品的销售比例将进一步提高，并会对老板电器传统的吸油烟机业务带来一定的挤压效应。
集成灶赛道发展潜力巨大，与吸油烟机是一脉相承，但是，老板电器为何没有抓住？
时代商学院认为，这显然不是能力的问题，而是体系保守和思路僵化后带来的经营惯性化和常态化。
结语
就厨电行业而言，传统厨电产品销售额和销量的连年下滑已是不可否认的事实，其中不乏市场饱和的因素，当然更多的是来自全新品类集成灶的冲击。
老板电器在吸油烟机单一品类上称霸十多年，但至今该公司都没有走出上市之初的战略布局，开启新的战略赛道，仍处于吸油烟机“一业独大、后继无力”的状态，明显出现品牌老化及产品同质化等一系列问题，使其抗击外部风险的能力减弱，内生性驱动迟迟无法建立。
其业绩失速的背后，看似是外部房地产行业调控引发厨电产业低迷的连锁反应，实则是老板电器自身的经营战略失误、研发怠慢，导致品牌老化和产品断层，错失了厨电行业集成灶新赛道的发展红利。
参考资料：
1. 老板电器历年年报
2. 浙江美大、万和电气、火星人历年年报
3. 《失速的厨电龙头：老板电器还有没有“第二春”？》.财经锐眼
4. 《老板电器跑不动了？从股价“五年涨十倍”到连续两年业绩疲软》.成都商报
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