浙商证券：给予太阳纸业买入评级
2021-10-30浙商证券股份有限公司史凡可对太阳纸业进行研究并发布了研究报告《太阳纸业点评报告：纸价止跌回暖，期待Q4盈利环比改善》，本报告对太阳纸业给出买入评级，当前股价为11.48元。
太阳纸业(002078)
投资要点
Q3回顾：价格+成本双向挤压，吨利基本触底
细分纸种来看，（1）文化纸：Q3东南亚低价进口纸冲击+双减影响，供需表现偏弱，且浆价渐进下行区间，文化纸价&出货表现略有承压，Q3铜版纸/双胶纸均价分别为5446、5458元/吨，同比+2.69%、+0.75%，环比-20.33%、-17.85%。价格低位叠加高价浆陆续反映、能 源 成 本 走 高，预 计Q3季度吨净利200-300元/吨。（2）箱板纸：受供给收缩、海运费高位影响，外废价格处于历史高位（美废当前价格355美元/吨），老挝箱板盈利略有压缩、国内受益于自给替代浆盈利表现较优，期内需求较为疲软，纸价提涨动力偏弱，Q3箱板纸均价5111元/吨（同比+14.30%、环比+3.05%），预计Q3季度吨净利400-500元/吨。（3）溶解浆：淡季价格略有走低，预期吨利环比走低但仍维持相对较高水平,Q3 溶解浆均价7681元/吨，同比+44.39%、环比-11.35%。 综合来看，期内供需格局偏弱、成本高位双头挤压盈利，预计吨利基本触底。
Q4展望：纸价止跌回暖趋势确立，吨利有望环比改善
（1）文化纸：9月各地双控加码，部分造纸大省处于重点管控区域，行业供给有所收缩。考虑到前期小厂已经停机减亏，行业开工率跌至60%左右的历史低位，双控带来的供给改善实际有限，但一定程度上缓解了库存压力，目前铜版纸/双胶纸库存天数分别为23.39、20.23天，相较9月中旬减少2.75、2.26天。此外，伴随欧美需求修复，海外成品纸价逐渐抬升，对应进口纸价格优势趋弱、进口量呈现边际减少趋势，供给格局有所改善；9月下旬出版商招标陆续开始，需求开始向好。展望后市，库存压力缓解、供需格局改善，叠加能源成本上涨，纸价企稳回暖动力充足，9月末各纸厂陆续发布300元/吨涨价函且逐步落地，考虑木浆成本有所回落，看好Q4吨利环比改善。根据卓创资讯，铜版纸/双胶纸毛利率已有改善趋势，当前毛利率分别为5.36%、5.44%，月变化+3.48pct、+4.11pct。（2）箱板纸：部 分产能 大 省 限产 政 策 激进 ，箱板/瓦楞位于双控重点区域产能占比分别为42%/34%，行业供给大幅收缩，叠加旺季来临、能源成本上涨等因素，近期废纸系涨幅最大，当前箱板纸价5620元/吨，月涨幅467元/吨，旺季持续看好箱板纸价格表现和吨利抬升。（3）溶解浆：下游粘胶纤维厂商受双控、成本上涨等因素开工率略有下滑，综合需求较为平稳，预期溶解浆价格及吨利表现维稳，当前出厂价约7000元/吨。
在建工程高位保障中期成长，营运效率稳步提升
21Q3公司在建工程62.44亿元（21Q1/21Q2分别为33.28/50.74亿元），保障中期成长性；固定资产210.80亿元（21Q1/21Q2分别为215.97/212.72亿元）。盈利能力方面，21Q3公司实现毛利率14.42%（同比-8.15pct、环比-7.72pct），主要系期内采用高价浆所致，期间费用率为6.58%（-5.44pct）， 对 应公 司 归 母净 利率6.79%（-1.76pct）。21Q3公司应收账款25.81亿元（较期初增加9.72亿元），应收帐款周转天数23.86天（-6.50天）；应付票据及账款合计44.17亿元（较期初增加15.36亿元）；存货35.15亿元（较期初增加6.18亿元），周转天数较去年同期减少6.50天至14.73天，营运效率提升。现金流方面，Q3期末公司经营性现金流净额为5.14亿元，较上年同期减少8.78亿元。
广西项目如期推进，持续看好规模成长与效益提升
9月26日广西55万吨文化纸、10 月中旬 6万吨生活纸如期投产，未来几个月，其他纸、浆项目预期投产。伴随广西产能陆续落地，公司自给浆比例提升、区位布局优势突出，形成“山东-北方市场”、“广西-南方市场”、“老挝-原料优势”的战略布局，针对南方市场较广西基地运费更为节约，且广西基地能源、原料成本优势突出，持续看好公司规模成长和效益提升。
盈利预测及估值
公司中期成长动力充足，成本优势领先行业，当前处于估值、盈利双底部，我们预计2021-2023 年公司实现收入302.38、337.75、349.20 亿元，同比增加40.06%、11.70%、3.39%；归 母净 利润31.61、34.45、36.90亿元，同比增加61.85%、8.96%、7.13%，对应PE分别为9.18X、8.43X、7.87X，底部持续建议关注！
风险提示
纸价涨幅不及预期、双控限产加剧、能源成本上涨、需求不及预期
该股最近90天内共有29家机构给出评级，买入评级25家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为16.84；证券之星估值分析工具显示，太阳纸业（002078）好公司评级为3星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。