“新”资产配置时代，钱从哪里来、投到哪里去？｜2022中国基金合伙人未来峰会

整理 ｜ 张一

全球资产配置之父--加里·布林森在一份对90多家大型基金的实证研究中发现，在长期投资中，超过90%的收益来自于资产配置。资产配置的重要性不言而喻，合理的资产配置是决定投资成功与否的关键。处在私募股权投资市场大调整的2022年，当下的资产配置有哪些新思路和新策略？在GP募资难，LP的募资可能更难的当下，一级市场的钱的源头究竟在哪里？

9月21日，“新”资产配置时代圆桌讨论在2022中国基金合伙人未来峰会上正式开启。惠每资本合伙人&首席运营官许婉宁、硅谷银行资本中国负责人钟艳、上海陆浦投资管理集团 副总经理梅圣安、好买财富联合创始人张茹、中璟资本管理合伙人李世华、华义创投合伙人&惠商紫荆总经理施建昭同台交流。

2022中国基金合伙人未来峰会

以下为圆桌实录，经整理——

钟艳：大家好，我是硅谷银行资本钟艳，硅谷银行从美国起家，在过去40年时间里面只专注做了一件事情，即服务科创企业，为科创企业的生命周期提供金融服务。在这40年里，基本构建了四个支柱型的业务板块：1、商业银行；2、一级市场股权投资；3、投资银行；4、财富管理。

硅谷银行进入中国大概有13、14年，时间不算特别长，也不算短。在这13年时间里，我们基本上构建了一个双轮驱动的业务形态。第一轮也是基本盘业务，即商业银行业务。但它区别于传统的商业银行，还是定义为和硅谷银行在美国一样，可以称之为科技银行。第二轮是SVB资本中国，从事股权投资业务，主要以母基金投资为主，同时管着两个相对规模较小的直投基金。

在过去13年里，通过投资几十家市场上非常优秀的头部VC机构，我们见证了中国私募股权行业及人民币基金从无到有、从有到优的发展历程。尽管现在看到内外部环境所带来的不确定性，展望未来我们还是充满信心，原因是在这13年当中，我们集成了一些SVB的核心方法论，同时中国团队做了一些本土化的落地和发扬。我们比较清楚自己的使命，并且我们要做的事未来不会改变，还是要赋能GP，进而赋能科创。

梅圣安：大家好，我是陆浦投资梅圣安。陆浦投资专注于财富管理和资产配置等服务国内的专业机构，陆浦投资自2013年到现在累计资产管理规模超过3500亿，股权母基金这块目前是180亿规模，陆浦股权母基金业务模式主要以母基金和跟投基金的业务为主，为我们的客户提供比较好的资产配置品种。

施建昭：大家好，我是华义创投施建昭。华义创投是一家平台型创业投资机构，发源于原清华控股投资部，目前独立管理规模85亿元，华义创投旗下业务线分三个板块，母基金、直投基金和产业基金。

母基金主要以行业型创业投资基金作为主要投资方向，重点关注科技制造领域，综合配置医疗健康、文化消费等行业。母基金到现在经过将近10年的发展，已经形成一套成熟的方法论投资体系，已经投资合作了70多家GP团队、100多只子基金。希望能够有机会后续跟更多的GP产生合作关系。

李世华：大家好，我是中璟资本李世华。中璟资本是一家源自新加坡的企业家联合股权投资机构，主要是FOF+直投的模式。今天上午听了一些嘉宾的发言，现在很多投资人都润到新加坡，我们在2015年就回来了，一直长期看好人民币股权市场。

我们有3个方面的特点：

1、从产业顺利转型到投资到一家机构。中璟资本团队在2014年之前运营一家上市公司。这家上市公司在2014年底在新加坡做了一个交易，通过RTO的方式把整个上市公司卖给光大集团。现在这家公司叫中国光大水务，在新加坡和香港两地挂牌上市。

当时我们创造了整个环境行业海外并购的最高记录，58亿人民币退出。我们从2015年开始做股权类的投资，主要以FOF为主。为什么做FOF？我们对自己有深刻的认识，在投资的认知上，FOF是比较适合我们的方式。到目前为止，我们共投了17个GP，底层项目有350家左右。

2、我们是双币基金，境外资金主要是积极投资为主。

3、在FOFs投资方面，我们采用主动配置策略。

张茹：大家好，我是好买财富张茹。我们是一家专注财富管理的机构，在股权方面目前主要服务于高净值个人，通过专项基金、母基金与跟投方式为客户配置股权投资。公司成立至今15周年，股权业务历史有12年，合作GP大约80多家，今年以来投资上市的第22家企业磁谷科技，正好今天上市。

许婉宁（主持人）：大家好，我是惠每资本许婉宁。惠每资本是一家专注于医疗健康领域投资的专业基金。我们以双币种、多策略基金的投资模式，帮助早期和成长期医疗健康企业快速成长。

相较于在座的LP、GP管理人，我们是一家年轻的机构，但大家经常说我们是“衔金勺而生”。我们背后有亚洲最大的私募股权投资基金以及全球排名第一的医疗机构加持，依托这些生态系统，我们致力于打造具有国际视野和本土执行力的专业投资平台。

在成立仅仅3年多的时间里，我们也创造了人民币基金的募资记录和投资上的好成绩。目前管理规模近40亿人民币，已投企业超过40家，已经有退出项目和5家上市企业，而且这个数字也在迅速增长中。惠每资本创始人罗如澍先生曾在Mayo Clinic负责endowment fund的投资，这也是医疗领域中全球最大的捐赠基金，资产管理规模350多亿美元。

许婉宁（主持人）：过去这一年，我们能感觉到非常多的变化，不单单是国际环境的，也包括政策环境、经济环境，甚至市场的情绪，一级、二级都有很多新的变化。正如这一次峰会的议题“置身事内”，只有大家真正能够去置身事内，去做相应的调整，才能更好的去适应现在这个时代。私募股权投资市场整个生态当中，各家发生的调整、变化以及对行业的思考。

钟艳：面对内部外部环境所带来的不确定性，在投资策略、资产配置策略方面，我们并没有做特别大的调整。正如之前提到的，我们从day one开始就是要赋能优秀的GP，进而赋能科创。事实上我们一直在随着中国市场大势走，核心没有调整。

但是会有一些技术层面的调整，从以下两个角度跟大家做一个分享：1）具体行业赛道的调整；2）配置GP的阶段，以及他们所关注的行业的调整。

这两个方面具有一定相关性。首先行业这块，比如说在互联网教育细分赛道里面，2019年底、大概2020年上半年时，SVB内部基本上就达成共识，放弃了这个行业，原因是通过我们团队大量深入的行业研究和自上而下的梳理，我们重点覆盖了几大不同行业板块里大概60多个细分子赛道，对外部政策和监管方面的变化进行跟踪与预测，判断哪些行业适合我们在长达8年、10年之久的周期之中得到回报。从投资的安全性和回报倍数上来讲，这个例子表明我们在行业板块上一直在积极进行一些适时调整。

今年，我们非常明确关注四个大的行业：第一是生命科学和医疗健康，这是在过去15年我们一直在关注的，并且每隔两三年配置比重更大一点的行业。第二是高端制造，第三是数字经济，第四是“碳中和”相关领域。在这四个行业里面拆分出来几十个细分赛道，我们分别就行业以及在行业里的创业企业进行深入研究。

正如之前提到的，在行业上我们会积极做调整，这样的调整也会相应带来同GP合作的改变。对于具体的行业赛道，有一些垂类基金，他们常年耕耘在这些赛道当中，尤其是当年从产业背景出来的管理人，我们同这些垂类的基金沟通越来越多。

梅圣安：其实今年大家关于宏观的环境观点基本比较一致。除了去年以来一系列行业政策的调整，地缘政治和疫情反复等原因，都会对企业的供应链和企业的经营带来一定的不确定性和影响。

因为很多投资人和个人也是企业家，自己也有企业，因为上述原因的影响，大家对于未来的不确定性，其实有更加感同身受的直接感受。因此，我们股权母基金做募资，投资人偏好上也发生比较大的变化，大家会在这种不确定性中寻求确定性。陆浦股权母基金在整体基金选择上，也会偏好于熟悉的已投基金管理人，相对新引入管理人来说，已投的基金和项目比较容易去判断。

施建昭：就过去一两年市场存在的现状，跟大家分享一下个人的观点：

1）募资难度在加大。包括今年的疫情影响，各个地方政府在一些资金上面，一部分分流到抗疫或者复工复产上面去了，导致他们对于基金投资方面的出资意愿在下降。

2）人民币基金的募资市场进入优胜劣汰、两极分化的阶段。行业头部效应越来越明显，中部的机构开始逐渐的差异化、特色化，一些小的机构生存空间越来越小。

3）机构的LP跟GP边界模糊，LP开始GP化、GP母基金化。

4）目前整个市场上CVC跟行业背景的GP，在募资跟项目的获取方面具备比较大的优势。

李世华：回答主持人的两个问题：第一个关于市场新的变化。

标志性的事件是美国的《芯片法案》和《生物技术法案》的推出，表明整个中美之间科技脱钩已经形成。从中璟资本角度来讲，作为一个市场化的母基金，虽然规模不是很大，但是每年看了将近一两百个GP，站在宏观或者大的环境里面看到一些变化。

1、在整个一级市场股权投资方面，美国向右，中国向左，美国是股权投资的老师，它的股权投资发展方向一直引领着技术的推进和社会技术革命前进的步伐。中国的人民币基金反过来来有可能会补课，所谓的补课要填补这些技术之前的一些短板，或者是国产替代的概念。从整个市场投资逻辑来讲，其实我们是往回走，这个情况下对于人民币基金来讲，面临的挑战很大，很大一个不确定性来自于，如果中美关系缓和了怎么办？

2、在此时此刻，在座很多GP和一些FOF的基金，人民币基金到了独挑大梁的时候，这个时候人民币基金能不能走出来也是关键的时期，以往所有一级市场的股权投资里面，人民币基金基本上是跟随策略，跟在美元基金后面，他做什么，我们做什么，包括投资的标的也是一样，比如美国有一个好一点生物医药的技术，就在中国找标的，找完以后对标美国二级市场的情况，去下注。如果中美之间完成技术脱钩的情况下，你的老师不带你玩了，一些好的技术很难拿到国内了，人民币基金怎么去做？

从市场诉求和变化来看，也看到一些现象，站在LP和母基金的角度上，GP有两点给在座的做一个分享和共鸣。

1、在GP市场上，明显的感觉到在追逐一些热点，无论是从创新来讲，或者人才来讲，创新和人才都是匮乏的。在这种匮乏的情况下，大量的资金，大量的GP追逐少数的标的势必会推高资产的价格，估值会增加。这是对整个市场影响比较大的一个方面。

2、大家没有解决一二级市场信息的鸿沟，我们做上市公司出身，虽然不做直投，但是对二级市场的研究和判断还是有自己的体会。举个例子，有一些生物医药的标的，在二级市场已经有成熟的公司，成熟的科研项目，或者新的产品出来，而且自身也有一些传统的业务，但是估值还没有一级市场做同样的事情、仅仅进入临床二期三期的估值高，一二级市场出现风险倒挂的可能性，这种现象对一级市场未来表会冲击很大。

在一些投资领域方面，监管或者政策的判断，可能存在一些偏差。包括有一些新兴的行业，到底二级市场和证监会怎么看这个事情，其实一级市场的GP很大程度上没有考虑的，当然也有一些比较前瞻性的机构会关注，不去做过多的阐述，在监管方面也有一些信息的不对称和偏差。

退出的策略。一级市场的GP在退出方面，个人感觉还是研究不够透彻，反观整个美元国外、香港市场，美国市场退出的策略非常多元，非常便利化，人民币虽然受到政策的限制，其实还是有一些方法在里面，为什么现在大部分的市场化基金要求GP做到DPI必须要有一定的承诺和标准，大家被IRR给伤怕了，觉得IRR不太真实，所以追求DPI。

张茹：我们公司一二级市场都有覆盖。以往典型的是二级管理人的团队通常会建得比较大，打阵地战，最近我们观察到二级管理人的很多在研究上也在逐步一级化，尤其在先进制造这个方面，我们看到很多挺有意思的融合。

整体上大家能够体会到今年以来的很多变化，包括这个世界变得很难挣钱。但是有些东西是不变的。例如二级的人喜欢说α+β，你挣的钱要么是β，即市场给你的，要么是自己的本事α。其实一级也是一样的故事，但并没有说现在大家搞硬科技，硬科技行业就充满了β，相信大家都能体会到这件事。

最近我们在募集一个母基金要投一家消费的GP，行业中另外一家相对偏消费的综合GP跟我们说现在已经很难找到还投消费的LP了。我们理解β的获取，不仅来自于今天大家钻进一些人为将来能跑出来的东西，也来自于一些现在估值便宜且有比较好基本面的东西。

每一代年轻人有自己消费的东西，有新的迭代，对β需要有这样的认识。所以今天不管投老赛道还是投新赛道的人，都要知道自己有没有一个β在，自己的β是什么，这个β不是跟别人在一起自然就有的。

至于α，类似于每个机构跟别人有什么不一样的能挣到钱的优势。刚才大家说讲硬科技，硬科技大家有不同的打法，大GP有大GP的打法，资源比较多。同时CVC与中小GP深耕行业和细分领域，也是非常好的获取超额收益的方法。通过与领头公司的产业合作，在行业嗅觉与产业链辨识上获得先机与深度，以及更高的灵敏度，这些都是非常好的获取自己α的方法。

许婉宁（主持人）：这几年都在讲“募资难”，这也成为了一个老生常谈的话题。说GP募资难，可能更难的是LP，这些FOF母基金的募资更难。因此也想请大家分享一下，在座的各位母基金的资金来源不一样，站在GP募资的角度，怎么能够更好地获得资金？或者从LP自己募资策略的角度，有什么心得可以分享？

钟艳：我们在管的人民币母基金是在中国募集的，这是我们的一个特点。像刚才许总提到的母基金的募资和GP募资相比，母基金的募资肯定更难。

今天站在GP的角度，在越来越难的募资环境之下，怎么能够募到资，我愿意同大家分享一些感受。平时几乎每天跟GP朋友交流，有很多其实是一些common sense，比如说每家基金都有非常清晰的投资策略、投资的逻辑、方法论、项目渠道等。

我相信众多的GP，各家有各家的打法，都值得去尝试和尊重，但是我们的想法比较简单，我们现阶段会结合自己机构对于这些行业的偏好，基于我们对某些行业未来长期价值的理解，我们更看重在这些行业赛道里面真正能够扎根行业、有深厚的行业背景、同时又有一定的投资经验的我们称之为垂类的基金。在当下这样一个时点，在投资比较谨慎的环境之下，我们越来越看中行业沉淀。

梅圣安：募资难这个事不是今天才有，过去几年也不容易，只是在今年这样的特定市场环境下，大家觉得格外苦。有一个特别的现象，我们很多GP在申请国家一些大基金、产业基金支持的时候，这些基金要求有一定的市场化程度的出资，但是往往这种产业基金出资的时间又比较靠后，因为它慢，有一定的流程。

今年这样一个特殊的环境下，投资人不喜欢盲池。先不讨论投资的资金使用效率问题，大家会比较忧虑，募资上是这样一个状态。这就是一个悖论，你必须先有钱，开始进行项目的投资或者锁定，然后再去做募资，但这是一个两难的境地。往年会好，去年上半年以前整体市场环境，包括企业家的信心有很大不同，但下半年以后天翻地覆。

没有特别的募资建议。我们只是从长期合作的GP里面，能够找到一定的合作契机。在今年特别艰难的市场环境下，大家都得付出更多的努力，去思考，去做更多更细致的工作。

施建昭：刚才许总问题里面提到源头的钱在哪里？近些年以来，地方政府引导基金、地方国资在整个行业里面的影响力在逐渐变大，各个地方政府希望设立通过地方引导基金或者投资基金的方式，去实现当地的产业协同，同时希望通过投资基金来招商引资，进而带动当地经济发展，这是他们目前的诉求。

作为母基金，对地方政府天然具备招商引资资金杠杆的放大作用，对资金的使用效率有所提高。同时母基金是一个安全性相对比较高的产品，对于国资来说，他们首先第一点要保证资金的保值增值，第二实现招商引资，这两方面来看，母基金天然具备跟地方政府合作的前提条件。

除了地方政府引导政府资金以外，保险资金未来也是母基金一个主要资金方。母基金作为链接资金方跟GP的桥梁和纽带，不论是在属性需求、安全要求、专业运作以及跟他们构筑投资生态各个方面，跟保险资金都是高度契合的状态。

另外，对于一些战略投资人来说，可以将母基金作为资源抓手，通过母基金去实现战略转型升级，同时为培养团队打造基础。总之，母基金募资市场，需要有足够耐心的长钱。

李世华：从母基金募资角度来讲，首先我们自己这种焦虑是比较少的，因为我们的资金主要来自于上市公司退出的资金，包括周边几个企业家大家一起做的基金，不追求规模，要把这件事情做好。

探讨母基金募资，要回到问题的原点，资金的来源。中国的流动性和资金是不缺的，最近的报道说中国房地产市场将近18亿美金的资金要流入到一二级市场，这是一个很重要的利好。整体数据来看，美国和中国的市场是不一样的，中国的市场无论是大的企业家还是个人，前些年在房地产市场的配置比较高、基本上占到77%，金融资产的配置约百分之一二十，而美国金融资产的配置在百分之四五十。

从这个角度看，从一线房地产的资金转到金融资产会有一个很大的提升，这里面存在很重要的事情，这部分资金怎么有序的流到一级市场。旁边是好买的张总，她属于财富管理机构，可能要通过一些专业的资产配置，横跨一二级市场，把高净值的用户和资金充分利用起来。还有一类人这部分资金要转到股权投资市场，整个经济形势出现一些变化，大量的企业家和企业主在产业方面会受到影响和牵制，甚至新的产业没有得到很好的发展，这部分资金要退出，退出这部分，首先肯定会补充整个GP的资金，一部分流到母基金里去，母基金首先做到专业化，才能够吸引这些资金的到来。

从大的募资市场来讲，大家也看到整个的变化。之前主要的资金来自于金融机构。2018年资管新规以后，金融机构出现一些延迟，后面政府引导基金出来。政府引导基金本身还是一个阶段性的钱在里面，因为目前无论是土地财政，或者减费降税，包括公共卫生支出，导致地方政府财政支出压力很大，他也很难拿出这些资金再去支持GP这些市场，它会存在退坡的可能性。

退坡的可能性对整个一级市场的GP产生非常大的影响，因为这是你的活水源头。现在市场化这部分资金涌入到一级市场，我最大一个感触还没有成熟，或者还没有被教育，还需要一个迭代和进化的过程，很大程度资金进去以后，进到股权市场，受伤了，可能后面不再往里面去投，这个过程无论对于LP和GP，都要承受转型和迭代的过程。过程成熟以后，大家对于GP或者母基金的募资也好，能够深刻理解，这部分资金会形成长期的资金，有利于行业的快速发展。

张茹：募资难从去年就开始有了，今年尤其是三季度以来感受尤其明显。我们公司是比较重权益板块的一家公司，在一级市场的股权基金、二级市场的很多产品中，我们也是股票型基金占比较高。

今年以来比较明显看到固收产品销售比例在往上升，今天晚上有一个重大新闻，就是FED会加息，大家预计75到100个BP，在座很多朋友做一级的不一定会很关注几个点的收益，但其实当下美国货币基金有2.5%左右的收益，这一次息加完可能到3%以上，其实是很少见的水平，相比之下，其他波动性投资的性价比补偿就会下降。此外，比较明显的是客户对于DPI要求显著提高了，现在如果光说账面IRR是很难说服客户的。

虽然这些都是资金方的明显偏好特征，但是对PE行业来说，还是要关注一些长期的事情。我们认为客户对我们这样一个母基金、一个筛选GP机构的预期乃至最后对底层基金的投资反馈来自两方面：1）你有没有收益，收益是多少。2）我们当时给他的预期是怎样的。

某种程度上我们是GP和最终资金方的桥梁，所以我们要做好两件事：1）将行动的目标聚焦在为资金方创造回报，无论是在GP选择上还是在资金使用效率上，我们一直都尽量为投资人争取各种更优的条件。2）我们会告诉客户一些客观科学真实的事情，包括不要神话PE的收益、对DPI的预期等。我们觉得应该对客户讲一些真实的东西来管理好预期。

另外其实一级和二级是不同的，某种程度上股权市场还是比较舒服的，因为二级定价是market to market，每天看到净值波动其实很多时候很受不了。反观即使是下跌的时候在一级市场中选择了好的GP，给予一定时间，其实还是有蛮大概率能够最后实现财富的保值增值。

许婉宁（主持人）：关于资产配置，这两年非常突出的变化是市场当中存在LP越来越GP化的情况，很多LP亲自下场做直投。在座的各位嘉宾所在的机构是不是也在做相关的转型，或者已经有这样的配置？

钟艳：这方面我们也没有什么本质的变化。因为尽管历史上我们管的主要是母基金，但从day1开始，我们就配置有直投基金跟投。

我们在中国做基金管理的13年时间里，人民币基金穿越了一个周期。现在为止所管理的基金基本是10到12年期的，最长也有14年的，我们要做的还是要能够静下心来长期去发现有价值企业这件事，短期的波动和困难是有，这时候不敢盲目乐观，因此我们可谓坚定、谦卑前行。

归根到底，在这样一个时点，抛开技术层面的一些手法操作，我们抽丝剥茧看下来其实信心还是蛮重要的，只不过你的投资节奏可以阶段性变缓。我们在内部经常举一个例子，之前我们像是在一个宽广的高速公路上开车，开得很随意，我们可以左右并线，但在高速奔跑的状态下，我们需要谨慎，现在我们充其量也是左右并线的洒脱没有，但是一直往前冲的动力依然存在。

梅圣安：关于直投，首先聊我们自己公司经营策略，包括选GP的策略。

好买张总说到，GP可能会基于对当前市场的行业和政策的理解，集中改变一下投资的偏好，去布置行业和赛道。像今天，医疗、健康、消费偏冷，因为太过于倡导科创，这是对的。只不过在大家都集中精力搞这一块硬科技投资的时候，消费可能存在比较好的投资机会。

严格意义上讲，我们从第一天开始做股权的母基金到现在，关注的行业没有太大的变化，还是信息技术、先进制造、先进材料、装备、硬件、消费、消费的供应链、医疗健康、器械等。这些产业本身行业分类没有大变化，我们选择GP的时候，这些行业都会进行相应的覆盖，每家GP能力偏好可能不太一样，我们在这个基础上进行这样的组合和选择。这是现阶段的理解，只不过现在背后科技的属性，各行各业属性的底色会更强一点。

关于直投，这一块比较慎重。刚刚中璟资本李总讲，对自己做直投一定要有充分的理解和对自身能力边界的理解和认识。这不是拉几个人可能做起来，一个GP的公司要有自己的投资判断、投资交易、团队、机制，甚至有相应投资生态，这样一些综合因素下面，才能够做得好。

没有综合因素的加持下，市场头部的GP如果都做不好，我们更没有理由去把这个事情做好。关于直接下场做投资，是非常谨慎的，本质上（很多直投）是跟合作关系时间比较长的GP去寻求跟投业务的合作。因为时间长了，有信任关系，沟通的效率会比较高一些，这样去寻求业务合作。

施建昭：我们有母基金、直投基金、产业基金三个板块共同来协同。

首先在投向上，我们母基金主要的投资方向是行业型的VC基金，投资领域以科技制造为主要方向，从宏观方面来说科技创新驱动是未来10年甚至更长时间里的系统性机会，这是我们在宏观上面，在这个领域做布局的原因。

另外，从自身的业务构成来说，我们的三个板块间可以形成有效的协同：母基金对直投基金和产业基金可以提供项目源和智力支持；直投对母基金和产业基金提供把控项目支持和深度判断能力；产业基金能够有效增强对母基金和直投的投后赋能。

这样的业务模式，第一可以带来更多的协同效应，母基金做广度，直投做深度，产业基金从落地维度做判断。投资逻辑可以相互验证，对三个团队的成长也有很强的助力。第二可以带来更多资源的协调和整合。在华义生态圈里，LP、母基金投的GP、直投、产业基金之间已经形成了非常好的互动关系，生态圈里的各方可以产生更多的合作。

举一个比较典型的例子，达新半导体是我们母基金的早期项目，直投基金后续投了，然后产业基金引进落地到地方，我们三块业务都有参与。我们每支持一步，达新的收入利润估值就都在涨，互动效果明显。

李世华：今天我们的panel话题就是新资产配置时代，从股权投资大类资产来讲，它属于另类资产，另类资产和房地产包括一些艺术品是一个大类的，从我们自身角度讲一级市场的股权投资目前往两端走，所谓两端走我们会投一些非常综合，有非常大背景的一些基金GP，另外一端细分的领域，专业化程度比较高的GP，这是我们比较大的变化。

我认为，变化的主要依据来自于股权投资有两个非常大的特点：

1、双幂次定律。它不是正态分布的，只有5%和10%的GP可以获得高回报。对于GP投项目，只有5%和10%的项目获得高回报。这种情况下资产配置的角度里，找到这些能给你带来回报的GP和项目，才能够在资产配置方面有所进步。

2、从一级市场特点来看，今天中午跟险峰赵总（险峰K2VC赵阳）做一个交流，一级市场典型的特点相当于一列开往未来的火车，在某一个时点如果没有投这家公司，未来没有机会在哪个阶段投进去。比如Facebook的A轮你没有进去，大概率你后面不可能投他的A轮，开过去以后就不会再回来了。二级市场相当于遛狗，这条狗可能远离你的身体，它总是要跑回来，跑回来以后还是有机会进去。在这种情况下，我们在资产配置方面也发生一些变化，要找到好的GP，专业领域方面和综合领域方面比较强的。

我对LP的GP化持怀疑态度，术业有专攻，包括中璟资本自身来讲，我们运营了上市公司很多年，我们对产业的理解也比较深刻，但我们一直没有下决心做直投，我们在投资方面有一个心理学的概念，就是过度自信。LP看着投的挺好，觉得想下场，其实90%的司机认为自己的水平是高于平均数的，怎么可能，这个数据不合理。LP的GP化可能也会对市场产生一些影响。

张茹：我们作为LP肯定打自己的方法论，怎么更好地做母基金，怎么更好地筛选GP，为我们资金方也为GP提供服务。但从我们公司创立伊始我们就非常明确，我们要仅限于此，我们不会过度进到资产底层。

举一个例子，我们二级市场研究比一级市场研究的团队大很多，我们二级大概有40位左右基金研究员，专门选二级基金，但我们不会做二级市场的股票，股票是个门槛很低的东西，每个人可以去买，但是我们是完全不会去做股票直接投资的。

正如此前最初讲的，虽然我们会比很多人更了解很多行业和个股，但我们同中国最好的资管相比还是有非常大的差距，所以我们的优势并不在这个方面，我们还是要做自己有优势的领域。这是对我们来说始终是非常明确的一件事。

主持人：因为时间关系，今天资产配置圆桌议题到这里，我们在台下可以有更多探讨。非常感谢大家精彩的分享！